崔　宏

從2009年年初以來(lái)，不少商業(yè)銀行開(kāi)始了一項(xiàng)新型金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和相關(guān)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)營(yíng)銷工作。這一新型金融產(chǎn)品即為擬在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)推出的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(Asset-Backed Commercial Paper，ABCP)。目前，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)有關(guān)管理辦法或業(yè)務(wù)指引正在制訂和完善之中。但在承銷商先報(bào)方案、主管部門(mén)擇機(jī)遴選的機(jī)制下，不少商業(yè)銀行在先期的市場(chǎng)營(yíng)銷過(guò)程中呈現(xiàn)出了一定盲目甚至混亂的局面，而對(duì)產(chǎn)品的錯(cuò)誤理解、對(duì)企業(yè)的盲目承諾，勢(shì)將造成一定的負(fù)面影響。因此有必要對(duì)這一新型產(chǎn)品進(jìn)行一番仔細(xì)梳理，以對(duì)實(shí)踐提供些許指導(dǎo)。

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的原本含義

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）屬于資產(chǎn)證券化的范疇，是發(fā)債人以各種應(yīng)收賬款、分期收款等資產(chǎn)為抵押，發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)。在國(guó)外，ABCP誕生于20世紀(jì)80年代，它一般是由大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或多個(gè)中小企業(yè)把自身?yè)碛械摹?lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以這些資產(chǎn)作為基礎(chǔ)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，并向投資者出售以換取所需資金的一種結(jié)構(gòu)安排。其基礎(chǔ)資產(chǎn)種類十分豐富，常見(jiàn)的標(biāo)的資產(chǎn)類型有應(yīng)收賬款、汽車貸款、消費(fèi)者貸款、信用卡應(yīng)收賬款、分期收款、設(shè)備融資租賃等，其中應(yīng)收賬款和信用卡應(yīng)收賬款這類資產(chǎn)因現(xiàn)金流的回收比較有規(guī)律，容易預(yù)測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)較低，且發(fā)行期限一般較短，而最為常見(jiàn)。

通常，ABCP要求做到破產(chǎn)隔離與真實(shí)銷售，應(yīng)收賬款從發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中撇除，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，增加了資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性，由于其剝離出了會(huì)計(jì)報(bào)表，也可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

在我國(guó)，中集集團(tuán)于2000年與荷蘭銀行合作，將公司未來(lái)三年內(nèi)發(fā)生的8000萬(wàn)美元應(yīng)收賬款全部定向出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，成為中國(guó)首個(gè)ABCP，即是典型的ABCP。

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的中國(guó)創(chuàng)新

此次擬在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)推出的ABCP，與國(guó)外典型的ABCP有所不同，具體特指以票據(jù)發(fā)行人擁有的特定資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的收益權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償債支持，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。也即是以企業(yè)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)某特定資產(chǎn)所產(chǎn)生的可預(yù)期實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入為支持，在銀行間市場(chǎng)公募發(fā)行的約定在一定期限內(nèi)還本付息的一種債務(wù)融資工具。

可見(jiàn)，ABCP的本質(zhì)是企業(yè)將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流專項(xiàng)用于支付資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的本息，必要時(shí)還可采用資產(chǎn)抵押或擔(dān)保等信用增級(jí)方式提升ABCP的信用水平，通過(guò)監(jiān)管賬戶一定程度上實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。但基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保留在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。

從以上定義可以看出，本次擬推出的ABCP，在我國(guó)屬于一種創(chuàng)新型債務(wù)融資工具，它更接近于國(guó)外常見(jiàn)的資產(chǎn)支持中期票據(jù)，或者資產(chǎn)抵押債券。與已經(jīng)推出的短期融資券或中期票據(jù)相比，ABCP的不同之處在于，短期融資券或中期票據(jù)以企業(yè)信用作為支撐，而ABCP以資產(chǎn)作為支撐。

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)

擬推出的ABCP產(chǎn)品主要具有以下優(yōu)勢(shì)。

制度優(yōu)勢(shì)。ABCP管理部門(mén)為銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，發(fā)行實(shí)行備案制，優(yōu)于之前證監(jiān)會(huì)等部門(mén)審批制下的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。尤其在創(chuàng)新企業(yè)融資方式的寬松政策支持下，審批周期將大大縮短，審批條件也相對(duì)寬松。

期限優(yōu)勢(shì)。ABCP為貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品，在國(guó)際上一般期限短于1年，但在國(guó)內(nèi)的發(fā)行期限將會(huì)十分靈活，可根據(jù)企業(yè)融資需求進(jìn)行設(shè)計(jì)，甚至可達(dá)五年或五年以上，是一種非常好的可短期、更適合中長(zhǎng)期融資的新品種。相比其他債務(wù)融資工具，更有利于企業(yè)安排資金的使用。

成本優(yōu)勢(shì)。ABCP可采用流動(dòng)性支持、信用支持等多種信用增級(jí)手段提高其信用等級(jí)，因此能以較低的利率發(fā)行，從而降低企業(yè)融資成本，能夠以比銀行借款和信用債券更低的成本為其運(yùn)營(yíng)資本融資。

效率優(yōu)勢(shì)。ABCP的發(fā)行實(shí)際上是將資產(chǎn)（未來(lái)現(xiàn)金流入）的提前變現(xiàn)，把未來(lái)的現(xiàn)金流以債券的形式出售，企業(yè)可以迅速地獲得資金并用于再投資，從而提高了資本的效率。

發(fā)行優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)ABCP在銀行間市場(chǎng)公募發(fā)行，資金普遍充裕，投資需求旺盛，相比其他企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所在的交易所市場(chǎng)，其交易更加活躍，流動(dòng)性更強(qiáng)，因此也更利于發(fā)行。

創(chuàng)新形象。發(fā)行企業(yè)將在金融市場(chǎng)樹(shù)立創(chuàng)新形象，公眾關(guān)注度顯著提高。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格隨行就市，可利用價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身信用的價(jià)值。

除具有以上六點(diǎn)優(yōu)勢(shì)外，ABCP還具有如下兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)。

發(fā)行規(guī)模不受企業(yè)凈資產(chǎn)一定比例的限制。通過(guò)合理的交易安排，企業(yè)可在企業(yè)信用之上憑借其合法擁有且未設(shè)定抵質(zhì)押權(quán)的特定資產(chǎn)的現(xiàn)金流獲得融資，且發(fā)行規(guī)模僅與特定資產(chǎn)的現(xiàn)金流規(guī)模相關(guān)，ABCP待償還本息余額只要不超過(guò)特定資產(chǎn)在ABCP存續(xù)期間可產(chǎn)生的可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流總額即可，不受其他債務(wù)融資工具如短期融資券、中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40%規(guī)定的限制。

募集資金使用用途限制較少。借助ABCP，企業(yè)可及時(shí)貼現(xiàn)未來(lái)收益，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但資金用途限制較少。企業(yè)發(fā)行ABCP所募集的資金只要應(yīng)用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途即可，企業(yè)在ABCP存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途也僅需提前披露。

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)

ABCP應(yīng)設(shè)置合理的交易結(jié)構(gòu)，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行歸集和管理，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行控制，對(duì)ABCP的還本付息提供有效支持。典型的ABCP的交易結(jié)構(gòu)可用下圖清晰表達(dá)。而其中主要的參與機(jī)構(gòu)有以下四類。

發(fā)行人。如發(fā)行主體的信用等級(jí)相對(duì)較高，則市場(chǎng)認(rèn)可度也較高，更有利于票據(jù)的發(fā)行，發(fā)行成本(票面利率)也相應(yīng)較低。此外，如遇市場(chǎng)情況發(fā)生變化，支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益不足以彌補(bǔ)票據(jù)當(dāng)期應(yīng)付本息，作為發(fā)行人應(yīng)籌措資金彌補(bǔ)當(dāng)期支持資產(chǎn)收益相對(duì)于票據(jù)當(dāng)期應(yīng)付本息可能存在的不足， 并對(duì)ABCP 到期本息的按時(shí)足額償付承擔(dān)最終法律責(zé)任。如發(fā)行主體的信用等級(jí)和市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)較低，發(fā)行難度加大，發(fā)行成本也將相應(yīng)提高，可能還需以市場(chǎng)認(rèn)可的方式提供擔(dān)保。

承銷商。為ABCP發(fā)行提供承銷服務(wù)的主要是商業(yè)銀行，其權(quán)利和義務(wù)有：收取承銷費(fèi)用；組建承銷團(tuán)，詢價(jià)并確定發(fā)行利率(價(jià)格)區(qū)間；組織簿記建檔，確定配售額度，并承擔(dān)余額包銷責(zé)任；協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行信息披露；作為投資者利益的代表等工作。

賬戶管理人。作為賬戶管理人，主要的權(quán)利和義務(wù)有：管理與支持資產(chǎn)收益款項(xiàng)及與ABCP償債資金有關(guān)的資產(chǎn)收益歸集賬戶和償債資金專用賬戶，一般由承銷銀行擔(dān)任。

其他中介機(jī)構(gòu)。其他中介機(jī)構(gòu)包括審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、登記托管機(jī)構(gòu)等為ABCP發(fā)行進(jìn)行專業(yè)服務(wù)的機(jī)構(gòu)。

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的理性踐行

應(yīng)該說(shuō)，相對(duì)于產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜化的資產(chǎn)證券化而言，ABCP相對(duì)簡(jiǎn)單，但在監(jiān)管部門(mén)推行或商業(yè)銀行營(yíng)銷該產(chǎn)品時(shí)，以下幾個(gè)方面需要仔細(xì)斟酌，一定要在科學(xué)考量的基礎(chǔ)上理性踐行。

企業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。鑒于ABCP的本質(zhì)，對(duì)企業(yè)的性質(zhì)總體而言基本沒(méi)有限制，但作為ABCP的支持資產(chǎn)，最好是現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的資產(chǎn)，相應(yīng)企業(yè)則最好是所處行業(yè)周期性較弱的企業(yè)。一般而言，水電等能源行業(yè)或燃?xì)夤?yīng)等公用事業(yè)類企業(yè)，以及有政府財(cái)政支出支持的項(xiàng)目企業(yè)相對(duì)更為適合。

因擬推出的ABCP到期日較長(zhǎng)，故對(duì)相關(guān)的信用保護(hù)機(jī)制設(shè)置將提出更高的要求。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等全球性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，期限越長(zhǎng)，所需要的流動(dòng)性支持和信用增級(jí)要求越高。除了作為支持基礎(chǔ)的特定資產(chǎn)本身的持續(xù)性盈利外，必要時(shí)還需要額外增加相關(guān)增級(jí)措施。

作為ABCP支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不能是已設(shè)定抵押或質(zhì)押等所有權(quán)受到限制的資產(chǎn)。ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)一定要符合法律法規(guī)的規(guī)定，是企業(yè)合法所有或?qū)嶋H控制的，權(quán)屬不僅要明確，而且不能受到限制。只有符合這樣要求的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)與財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合才能作為ABCP的支持資產(chǎn)。

在推出ABCP項(xiàng)目時(shí)，要通過(guò)嚴(yán)密的制度安排來(lái)保護(hù)投資者的利益。需要企業(yè)定期將回收的資金劃入指定賬戶、引入銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)、第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)督。當(dāng)然還可以通過(guò)流動(dòng)性資金支持、信用增級(jí)安排等設(shè)置優(yōu)先權(quán)益、引入保險(xiǎn)公司等方式。

原則上已通過(guò)信用方式發(fā)行了其他債務(wù)融資工具（包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債）的企業(yè)，不再適合發(fā)行ABCP。因?yàn)橹暗膫鶆?wù)融資工具投資者購(gòu)買的債券，是以企業(yè)整體信用為基礎(chǔ)和定價(jià)依據(jù)的，若將企業(yè)的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的未來(lái)收益進(jìn)行貼現(xiàn)抵押，無(wú)疑會(huì)使先前債券所對(duì)應(yīng)的企業(yè)評(píng)級(jí)和償債能力會(huì)受到影響，將會(huì)損害先前投資者的利益。顯然，若允許這類企業(yè)發(fā)行ABCP的話，對(duì)之前的債券投資者是不公平的。

（作者單位：中國(guó)民生銀行）