鄭　河

交易所的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)交易比較活躍，流動(dòng)性比較好，但缺少銀行這樣的超級(jí)主力機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)規(guī)模很小，能承接的債券發(fā)行規(guī)模也比較小。在去年，交易所債券已經(jīng)存在泡沫了，很多企業(yè)債已經(jīng)透支一年的收益，交易所的品種比較少，可以選擇的投資標(biāo)的不多。

整體而言，2008年是股票市場(chǎng)的熊市，但卻是債券市場(chǎng)的牛市，監(jiān)管層借牛市加快了債券市場(chǎng)建設(shè)的步伐。

證監(jiān)會(huì)一統(tǒng)債市

早在今年1月下旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，上市銀行可以向證券交易所申請(qǐng)從事債券交易，試點(diǎn)期間，在證券交易所固定收益平臺(tái)，從事國(guó)債、企業(yè)債和公司債等債券品種的現(xiàn)券交易；證券交易所應(yīng)向相關(guān)商業(yè)銀行提供債券專用席位和相應(yīng)的技術(shù)支持。

一位熟悉管理層的市場(chǎng)人士透露，證監(jiān)會(huì)希望引入大塊頭的上市商業(yè)銀行活躍交易所的場(chǎng)內(nèi)債券交易，啟動(dòng)債券市場(chǎng)融資，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保八。

2008年，債券市場(chǎng)走出了火爆的牛市行情。據(jù)相關(guān)業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年第四季度多數(shù)債券型基金的平均收益率達(dá)到5％。令據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，上證企業(yè)債指數(shù)從2008年1月2日的113點(diǎn)上漲到2008年12月31日的132點(diǎn)，漲幅接近17％；上證國(guó)債指數(shù)從2008年1月2日的110點(diǎn)上漲到2008年12月31日的121點(diǎn)，漲幅達(dá)到10％。

業(yè)內(nèi)某專家認(rèn)為，債券市場(chǎng)的牛市讓管理層加快了債券市場(chǎng)建設(shè)步伐，而這是多層次資本市場(chǎng)規(guī)劃中的—部分。該專家認(rèn)為，未來人債券市場(chǎng)應(yīng)該以交易所的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)為中心，因?yàn)橹挥羞@個(gè)市場(chǎng)可以讓自然人和法人都參與，而銀行間債券市場(chǎng)局限于少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者參與，普通投資者根本無法參與。

建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)是未來的一個(gè)方向，國(guó)務(wù)院研究室宏觀經(jīng)濟(jì)司副司長(zhǎng)陳祖新對(duì)此不愿作過多評(píng)價(jià)。

另?yè)?jù)一名資深業(yè)內(nèi)人士表示，為了方便企業(yè)債券融資，央行已經(jīng)取消了原來發(fā)債要求凈資產(chǎn)不得低于5億元的規(guī)定。對(duì)于很多企業(yè)來說，無異于打開了一扇發(fā)債融資的大門。

商業(yè)銀行成為重要的機(jī)構(gòu)投資者

證監(jiān)會(huì)的如意算盤是引入上市銀行這一債市超級(jí)主力機(jī)構(gòu)，做大交易所主導(dǎo)的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模，然后，推動(dòng)企業(yè)發(fā)債融資，服務(wù)于2009年國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保八的重任。但上市銀行也是一個(gè)市場(chǎng)運(yùn)作的上市公司，需要追求自身的利益最大化，證監(jiān)是否可能“剃頭挑子一頭熱”呢?

其實(shí)，早在2008年12月13日國(guó)務(wù)院發(fā)布的“金融三十條”就明確提出推進(jìn)上市銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)試點(diǎn)，這是自1997年禁止商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)以來，上市銀行12年之后重新獲準(zhǔn)進(jìn)入上海和深圳交易所債券市場(chǎng)。

在一些證券資產(chǎn)公司看來，終于看到一扇門向他們打開了。券商集合理財(cái)產(chǎn)品一直不能進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，如今，交易所主導(dǎo)的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)正成為政策鼓勵(lì)發(fā)展的新方向，很多大型的債券比如國(guó)債、地方債、重點(diǎn)項(xiàng)目債和公司債等都會(huì)選擇場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行，他們感覺不用進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，今后通過場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)就可以完成債券資產(chǎn)配置。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2008年銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易規(guī)模達(dá)到37萬(wàn)億元，而滬深兩市債券交易規(guī)模僅僅2200億元，銀行間債券品種多達(dá)200個(gè)，給機(jī)構(gòu)投資者很大的選擇余地，而交易所的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)僅占3％。

在業(yè)內(nèi)專家看來，商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)當(dāng)之無愧的主角，成為左右債券交易市場(chǎng)的最重要機(jī)構(gòu)投資者，銀行間債券市場(chǎng)老大地位短期內(nèi)很難改變，交易所債券市場(chǎng)規(guī)模畢竟太小了，蛇吞象是一個(gè)艱難的過程。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，第一步是先開始融合，但離建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)還很遠(yuǎn)，畢竟這涉及不同的監(jiān)管部門，很多問題比較敏感，這也很難說是商業(yè)銀行愿意就可以的。銀行間場(chǎng)外債券交易市場(chǎng)的特點(diǎn)就是商業(yè)銀行、基金和保險(xiǎn)等大機(jī)構(gòu)云集，能承接巨無霸的債券發(fā)行，特別是國(guó)債、重大項(xiàng)目債券融資和金融債的發(fā)行主渠道，弱點(diǎn)就是銀行間場(chǎng)外債券交易不活躍，流動(dòng)性比較差；交易所的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)交易比較活躍，流動(dòng)性比較好，但缺少銀行這樣的超級(jí)主力機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)規(guī)模很小，能承接的債券發(fā)行規(guī)模也比較小。在去年，交易所債券已經(jīng)存在泡沫了，很多企業(yè)債已經(jīng)透支一年的收益，交易所的品種比較少，可以選擇的投資標(biāo)的不多。

債券市場(chǎng)的新機(jī)會(huì)

自從2008年9月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)審委批準(zhǔn)最后一家股份有限公司IPO以來，已經(jīng)有近4個(gè)月沒有審批新股發(fā)行了，而新股發(fā)行制度也在2009年醞釀一場(chǎng)變革。

“股市融資功能已經(jīng)基本喪失，排隊(duì)IPO的企業(yè)已經(jīng)超過600家，而銀行信貸主要爭(zhēng)奪的是國(guó)家支持的大企業(yè)和大項(xiàng)目?！敝鹑趯＜彝艨淀淌谡J(rèn)為，拯救經(jīng)濟(jì)，首先要救企業(yè)，國(guó)有大型企業(yè)可以獲得政府的注資，債券市場(chǎng)重點(diǎn)要支持企業(yè)融資，尤其是中小企業(yè)，而不僅僅作為國(guó)債、地方債和國(guó)有重點(diǎn)項(xiàng)目債的一個(gè)交易平臺(tái)。

另有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，大股東都支持上市公司發(fā)債，而不希望發(fā)股稀釋股權(quán)，發(fā)債成本很低，至少低于公司內(nèi)部收益率，這樣不占用資本金就可以獲得差額的收益。要發(fā)展債券融資，就要活躍債券交易，壯大市場(chǎng)規(guī)模，而這些都離不開債券市場(chǎng)的超級(jí)主力機(jī)構(gòu)——擁有龐大資金規(guī)模的商業(yè)銀行。

“上市銀行很愿意進(jìn)入交易所的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)，畢竟交易所的企業(yè)債和公司債和率都比較高，增加了銀行資金新的投資品種，交易方式比較靈活，可以集合競(jìng)價(jià)交易，也可以協(xié)議交易，而銀行間的場(chǎng)外債券市場(chǎng)只能是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交易方式?！币晃簧鲜秀y行的資深專業(yè)人士透露了大多數(shù)商業(yè)銀行的心態(tài)，“交易所的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)品種少，規(guī)模小，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)影響很小，目前對(duì)商業(yè)銀行來說還是一個(gè)雞肋，不過，未來前景很不錯(cuò)?！?/p>

自1997年開始，商業(yè)銀行就禁止進(jìn)入交易所的場(chǎng)內(nèi)債券交易市場(chǎng)，原因就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀行違規(guī)資金借道債券市場(chǎng)進(jìn)入股市。如今，會(huì)不會(huì)重新引發(fā)銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市呢?

“這次不可能導(dǎo)致銀行資金違規(guī)借道進(jìn)入股市，上市銀行進(jìn)入交易所的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)只允許做債券交易，不能做債券回購(gòu)，另外，券商都已經(jīng)實(shí)行第三方存托管了，銀行資金不可能進(jìn)入股市。”上述資深銀行業(yè)人士這樣回答記者。

眼前，最麻煩的是處于過渡階段，商業(yè)銀行需要適應(yīng)兩套監(jiān)管模式，銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算托管的機(jī)構(gòu)為中央國(guó)債登記公司，而交易所債券市場(chǎng)結(jié)算托管的機(jī)構(gòu)為中央證券登記公司，歸屬證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)兩個(gè)部門監(jiān)管。

“盡管這次聯(lián)合通知中提到的重要一條就是今后雙方準(zhǔn)備聯(lián)合建立應(yīng)對(duì)未來市場(chǎng)的監(jiān)管模式，但是，要建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)和監(jiān)管模式還有很長(zhǎng)的路要走?！币晃皇袌?chǎng)人士說。

而汪康懋教授則對(duì)外表示，在過去，商業(yè)銀行長(zhǎng)期依賴債市，存在嚴(yán)重問題，存款大部分都用于購(gòu)買國(guó)債、大型企業(yè)債和金融債等享有國(guó)家信用的債券，也不用費(fèi)心去給企業(yè)放貸，這樣下去，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力就越來越集中到政府頭上。若長(zhǎng)此以往，這將是個(gè)問題。