黃新建　石永靜

◆ 中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：國(guó)外研究表明，投資者關(guān)系管理對(duì)于提升上市公司治理、增強(qiáng)投資者信心具有重要意義。本文采用博弈論的方法，探討了投資者關(guān)系管理在我國(guó)上市公司融資過(guò)程中的影響，肯定了投資者關(guān)系管理在削減融資成本、保護(hù)中小投資者方面發(fā)揮的積極作用，為上市公司關(guān)注投資者關(guān)系管理提供了理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系管理 股權(quán)融資成本 博弈

股票市場(chǎng)是投資者和上市公司進(jìn)行資金融通的平臺(tái)。股票市場(chǎng)的本質(zhì)是信息市場(chǎng)，信息是投資者判斷公司價(jià)值的基礎(chǔ)。然而，信息不對(duì)稱(chēng)無(wú)論是在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都較為普遍。這種非對(duì)稱(chēng)性決定了投資者需要通過(guò)判斷已掌握上市公司信息的全面性、真實(shí)性，做出對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。由此，投資者關(guān)系管理（investor relations management，簡(jiǎn)稱(chēng)IRM）在近年來(lái)得到上市公司、監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注，并受到無(wú)數(shù)中小投資者的推崇。

眾多的學(xué)者從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探討了投資者關(guān)系管理為股票市場(chǎng)帶來(lái)的積極影響，包括對(duì)IRM與公司治理、財(cái)務(wù)聲譽(yù)、股票價(jià)格的研究。而對(duì)于投資者關(guān)系管理與股權(quán)融資成本的關(guān)系，現(xiàn)有的研究則顯得不足。本文將通過(guò)博弈分析的視角，來(lái)闡述投資者關(guān)系管理的積極影響。

相關(guān)文獻(xiàn)研究

投資者關(guān)系管理（IRM）在本質(zhì)上是公司治理的一種重要途徑。Craven & Marston（1997）通過(guò)架構(gòu)投資者關(guān)系管理評(píng)價(jià)量表，證實(shí)了投資者關(guān)系與公司治理之間的顯著相關(guān)性。Eng & Mak（2003)也指出投資者關(guān)系管理已經(jīng)成為公司治理的重要組成部分，與公司治理的其他治理機(jī)制存在緊密的相關(guān)關(guān)系。

在公司治理過(guò)程中，投資者關(guān)系管理（IRM）的實(shí)施可以提高公司財(cái)務(wù)聲譽(yù)。Deephouse（1997）認(rèn)為好的財(cái)務(wù)聲譽(yù)可以提高公司績(jī)效，降低融資成本，提升股票價(jià)格，創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)性壁壘等。

同時(shí)，投資者關(guān)系管理（IRM）可以減少投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)。Brennan和Tamarowski(2000)的發(fā)現(xiàn)支持了這一觀點(diǎn)，指出投資者關(guān)系管理對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)有著積極影響。Lev（1992）的檢驗(yàn)結(jié)果也表明，連續(xù)有關(guān)公司新聞和活動(dòng)的信息發(fā)布，能夠降低投資者對(duì)負(fù)面消息的反映，建立與投資者之間熟悉信任的關(guān)系。Botosan(2006)繼續(xù)證實(shí)了這一說(shuō)法：更多的信息披露減少了公司和股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，尤其是分析師和基金經(jīng)理。也就是說(shuō)，如果分析師和基金管理公司擁有更多的信息，他們將評(píng)估未來(lái)現(xiàn)金流量，以減少不確定性。

Marston（1996）認(rèn)為一個(gè)成功的IRM可以給現(xiàn)在和潛在的投資者提供一個(gè)關(guān)于公司業(yè)績(jī)和前景的一個(gè)準(zhǔn)確描述，從而降低投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，引起公司業(yè)務(wù)和股票市場(chǎng)價(jià)值增加。Higgins（1992）的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)：好的投資者關(guān)系管理能夠建立與投資者良好的關(guān)系，提高投資者滿意度，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的忠誠(chéng)度，并最終實(shí)現(xiàn)股價(jià)的提高、資本成本的降低等目標(biāo)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究支持了“投資者關(guān)系管理（IRM）削減了資本成本”這一說(shuō)法。馬連福、胡艷（2008）通過(guò)考察2005年深交所A股市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理水平越高的公司，本年度以及下一年度權(quán)益資本成本較低。劉善敏、林斌（2008）來(lái)自公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，投資者管理活動(dòng)，特別是加強(qiáng)與投資者之間的戰(zhàn)略溝通確實(shí)能夠起到降低股權(quán)融資成本的作用。

博弈模型建立及分析

投資者關(guān)系管理是公司通過(guò)充分的自愿性信息披露，結(jié)合運(yùn)用金融和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的原理加強(qiáng)與投資界的溝通，促進(jìn)投資界對(duì)公司的了解和認(rèn)同，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化的戰(zhàn)略管理行為。良好的投資者關(guān)系管理，通過(guò)提高投資者滿意度、忠誠(chéng)度，為上市公司帶來(lái)了更低的股權(quán)融資成本。本文試通過(guò)博弈模型證明：投資者關(guān)系管理有利于削減融資成本、保護(hù)中小投資者利益。模型建立如下：

上市公司A和投資者B在動(dòng)態(tài)博弈中，行動(dòng)有先后次序，后者可以通過(guò)先行動(dòng)者的行為獲得有效信息，修正自己的反應(yīng)。上市公司A擁有投資者B所不知道的超級(jí)信息（內(nèi)幕信息）。投資者B無(wú)法得知公司A狀況的好壞，只能通過(guò)觀察公司A的經(jīng)營(yíng)狀況，從而決定是否進(jìn)行投資（如圖1）。

假定公司披露了反映公司狀況良好的信息。投資者觀察了該信息，認(rèn)為其真實(shí)可靠的概率為50% ，于是投資者做出買(mǎi)的行動(dòng)的預(yù)期效用為E1=2×50%+(-2)×(1-50%)，做出不買(mǎi)的預(yù)期效用為E1=0×50%+0×(1-50%)，這里E1 = E1′。所以投資人買(mǎi)與不買(mǎi)的預(yù)期效用相同。根據(jù)期望效用理論，理性的決策者只有在進(jìn)行投資的期望效用大于不投資的期望效用時(shí)，才會(huì)進(jìn)行投資。當(dāng)期望效用相同時(shí)，投資者是否做出投資行為取決于投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

投資者關(guān)系管理的實(shí)施會(huì)產(chǎn)生另一種均衡。投資者通過(guò)與上市公司的互動(dòng)、參與管理決策、及時(shí)反饋信息，認(rèn)為公司發(fā)布的信息可信度比較高（70%），能夠比較真實(shí)公允地反映實(shí)際狀況。則投資者將會(huì)對(duì)已有的判斷做出相應(yīng)的修正，做出“買(mǎi)”的決策的預(yù)期效用為E1=2×70%+(-2)×(1-70%)=0.8，做出“不買(mǎi)”的預(yù)期效用為E1=0×70%+0×(1-70%)=0。顯而易見(jiàn)，理性的投資者為了追求更高的效用，會(huì)做出買(mǎi)的決策。上市公司為了吸引更多的投資資金，勢(shì)必開(kāi)展更多的投資者關(guān)系管理活動(dòng)。而投資者通過(guò)與上市公司的互動(dòng)，增強(qiáng)了投資信心，相應(yīng)地降低投資者估計(jì)未來(lái)收益時(shí)考慮的風(fēng)險(xiǎn)水平。投資者掌握上市公司信息越多，給定股票的期望回報(bào)越低，從而使資本成本降低。也就是說(shuō)，投資者關(guān)系管理較好的公司更容易得到投資者的青睞，更容易以較低的融資成本，在資本市場(chǎng)上融資成功。

假定公司根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露了反映公司狀況不好的信息。在沒(méi)有進(jìn)行投資者關(guān)系活動(dòng)的情況下，投資者認(rèn)為該信息真實(shí)可靠的概率為50%，投資人買(mǎi)與不買(mǎi)的預(yù)期效用相同。然而，開(kāi)展投資者關(guān)系活動(dòng)，將打破原有的均衡。投資者對(duì)于公司發(fā)布信息的可信度，將在原有的判斷基礎(chǔ)上做出修正(70%)。這就使得“買(mǎi)”的預(yù)期效用變?yōu)镋2=2×(1-70%)+(-2)×70%=-0.8，做出“不買(mǎi)”決策的預(yù)期效用則為E2=0×70%+0×(1-70%)=0。也就是說(shuō)，投資者關(guān)系管理極大降低了投資者對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行投資的可能性，保護(hù)了中小投資者的利益。從另一個(gè)方面來(lái)講，投資者關(guān)系管理提供了對(duì)上市公司的外部監(jiān)督，防止內(nèi)部人侵占行為。

結(jié)論及啟示

隨著以美國(guó)為代表的上市公司“外部市場(chǎng)約束”模式日益成為主流，IRM的重要性在西方得到進(jìn)一步的加強(qiáng)，在我國(guó)也取得了普遍認(rèn)識(shí)或認(rèn)同。但是，由于我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較普遍，幾乎沒(méi)有被敵意收購(gòu)的危險(xiǎn)，所以缺乏改善和投資者特別是中小投資者關(guān)系的壓力。

要提高IRM水平關(guān)鍵在于上市公司真正意識(shí)到投資者關(guān)系管理的重要性。加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，減少上市公司與投資者之間的信息非對(duì)稱(chēng)性，引導(dǎo)資源流向經(jīng)營(yíng)狀況更良好的公司，起到對(duì)資源配置的優(yōu)化作用。投資者也應(yīng)該提高自己的股東意識(shí)，積極參與上市公司有關(guān)活動(dòng)，通過(guò)“以腳投票”等方式來(lái)行使自己的權(quán)利，從而起到規(guī)范上市公司行為的目的。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，實(shí)施投資者關(guān)系管理，有利于重建我國(guó)資本市場(chǎng)誠(chéng)信度、樹(shù)立投資者信心、提高上市公司質(zhì)量。同時(shí)為創(chuàng)造公開(kāi)、公平、公正的投資和融資市場(chǎng)提供一個(gè)重要途徑。

參考文獻(xiàn)：

1.馬連福，胡艷.投資者關(guān)系管理水平與權(quán)益資本成本—來(lái)自深交所A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2008(6)

2.劉善敏，林斌.投資者關(guān)系管理與股權(quán)融資成本—來(lái)自公司網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的實(shí)證發(fā)現(xiàn)[J].財(cái)經(jīng)研究，2008(5)