張之倩

[摘 要]繼三年前的“中航油”丑聞之后，2008年9月中信泰富在外匯市場上因為賭錯澳元走勢而損失155億港元，12月2日又爆出中國國航、東方航空在燃油市場的巨虧。本文從中信泰富進(jìn)行的交易、交易分析以及虧損的原因三個方面分析“中信泰富”事件，并對中國利用外匯衍生工具的方式提出建議和探討。

[關(guān)鍵詞]中信泰富 外匯衍生品 套期保值

一、中信泰富進(jìn)行的交易過程

中信泰富公司于2006年3月購入位處西澳州潛在的逾60億噸磁鐵礦石開采權(quán)，根據(jù)中信泰富的介紹，該項目每年可生產(chǎn)2700萬噸精礦或球團(tuán)，并計劃于2009或2010年開始為中心泰富的特鋼廠提供穩(wěn)定的鐵礦砂來源。公司公告中稱，該項目截至2010年的資本開支為16億澳元，2010年投產(chǎn)后每年的營運(yùn)開支為10億澳元，因而對澳元有穩(wěn)定的需求。

為了對沖澳元升值風(fēng)險，鎖定公司在澳洲鐵礦項目的開支成本，中信泰富與匯豐，花旗和法國巴黎百富勤等幾家銀行簽訂了四份杠桿式外匯買賣合約，分別是澳元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，每日累計澳元遠(yuǎn)期合約，人民幣遠(yuǎn)期合約，其中，令中信泰富損失最大的就是第一份澳元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，該份合約約定，中信泰富每月以0.87美元的價格接受澳元，直到2010年10月，當(dāng)澳元價格上升到一定程度時，合約自動解除，然而，如果澳元價格下行，中信泰富則必須以0.87美元的價格購入澳元，如果價格跌到0.78美元以下，中信泰富則必須雙倍買進(jìn)澳元。根據(jù)中信泰富的公告，該份合約的盈利上限約 為5350萬美元，交易金額高達(dá)94.4億澳元，是一筆盈利有限而風(fēng)險敞口巨大的交易。

二、中信泰富交易分析

一般，大型企業(yè)在進(jìn)行數(shù)額巨大的海外收購時，由于付款時間較長且采用分期付款的方式，因而必須考慮本幣及收購執(zhí)行貨幣的匯率不確定性。為盡可能鎖定成本，一般企業(yè)都會進(jìn)行外匯衍生交易。不過，中信泰富并未選擇常用的外匯遠(yuǎn)期合約，而是選擇了名為Accumulator的累計股票期權(quán)合約。Accumulator的全名為Knock Out Discount Accumulator(KODA)由發(fā)行商鎖定股價的上下限，在一定時間內(nèi)以低于現(xiàn)時股價的水平向客戶提供股票，這個價格往往比現(xiàn)價低10%-20%。Accumulator的特點是“止賺不止蝕”，即當(dāng)股價升過現(xiàn)價3-5%時，合約自行終止，而當(dāng)股價跌破行使價時，投資者必須雙倍吸納股份。

中信泰富公司在澳大利亞參與鐵礦石項目，未來一段時間內(nèi)會有持續(xù)對澳元的需求，總體處于上升趨勢中，因而公司就暴露于澳元升值的風(fēng)險中。為鎖定成本，實現(xiàn)穩(wěn)定增長，參與澳元衍生品交易可謂是必需的。如果澳元依舊延續(xù)之前的走勢，中信泰富簽訂Accumulator合約就可以以0.87美元的價格購買澳元，穩(wěn)定公司的成本。

中信泰富之所以會選擇這樣的合約，是基于對未來澳元匯率長期走高的預(yù)期。由于之前澳元的價格一直走高，處于上升周期之中，澳大利亞又擁有資源性的產(chǎn)品，人們對澳元大多持有會持續(xù)走強(qiáng)的預(yù)期，這也就不難理解中信泰富會進(jìn)行這樣的交易。不得不提到的是，雖然中信泰富的交易有其合理的一面，然而，根據(jù)公司的公告，中信泰富到2010年對澳元的需求大約在25-26億左右，然而交易的金額卻高達(dá)94.4億，讓人懷疑其交易的動機(jī)中是否含有投機(jī)的成份。

中信泰富交易的動機(jī)暫且不論，那么為什么看上去穩(wěn)賺不賠的交易成了中國企業(yè)在外匯衍生品交易中虧損最多的一筆，是不是可以通過其它的產(chǎn)品來進(jìn)行套期保值？

三、中信泰富巨額虧損原因

對于中信泰富的虧損，本文總結(jié)了三點理由。

首先，首先，計算模型過于復(fù)雜，不能準(zhǔn)確對風(fēng)險定價。Accumulator為一系列期權(quán)的組合，一般為買入一個看漲期權(quán)和多個看跌期權(quán)。不同于傳統(tǒng)的衍生工具，Accumulator的機(jī)制更為復(fù)雜。一般合約約定客戶可以以低于現(xiàn)價5%-10%的價格買入標(biāo)的資產(chǎn)，這在牛市之中能使投資者在短期內(nèi)賺得大量的利潤，幾年前在香港的股票市場上，Accumulator就曾風(fēng)行一時。這種看似穩(wěn)賺不賠的創(chuàng)新工具，使人們忽略了它巨大的，無底洞般的風(fēng)險敞口，一旦對標(biāo)的資產(chǎn)的走勢判斷錯誤，面臨的就會是加倍的損失。Accumulator的一大特點就是它的風(fēng)險與收益是嚴(yán)重不對稱的。然而大多數(shù)投資者并不能對其風(fēng)險作出準(zhǔn)確的判斷，作為大紫籌的中信泰富也未能幸免。

其次，澳元處于穩(wěn)定的上行通道，因其擁有資源性產(chǎn)品而看好，人們認(rèn)為會持續(xù)走強(qiáng)。然而由于美國金融機(jī)構(gòu)危機(jī)，一方面，全世界都在拋售股票和商品來保留現(xiàn)金，美元依舊被認(rèn)為是最安全的貨幣，使得7月以來美元的需求上升，價格大漲；另一方面，受金融危機(jī)影響，礦產(chǎn)等原材料價格下跌，澳大利亞，新西蘭等國貨幣受累。在中信泰富剛剛簽約后不久，澳元和歐元就開始下跌，僅僅三個月，澳元和歐元就跌去了以前3-4年的升幅（見圖1）。因為是百年一遇的金融危機(jī)，自然發(fā)生的突然性和速度也不是一般人可以預(yù)料到的。

最后，中信泰富交易金額巨大也是造成巨額虧損的原因之一。中信泰富披露的信息不足以讓我們判斷進(jìn)行這筆交易的真實目的，不過根據(jù)公司的需求，簽訂一份交易金額30億左右的合約就可以覆蓋其對澳元的需求。拋開這點不看，如果僅是出于套期保值的目的，中信泰富可以選擇更為常規(guī)，更為簡單的遠(yuǎn)期合約或是期權(quán)來進(jìn)行，并不需要使用如此復(fù)雜的Accumulator。比如簽訂一年期的遠(yuǎn)期合約，約定在2009年以0.87美元的價格購進(jìn)10億美元，或者簽訂一份執(zhí)行價格為0.87美元的看漲期權(quán)，都可以起到規(guī)避澳元升值風(fēng)險的作用。

比較Accumulator﹑遠(yuǎn)期與期權(quán)，本文謹(jǐn)認(rèn)為使用期權(quán)更能夠達(dá)到套期保值的效果。當(dāng)澳元價格上行時，中信泰富以執(zhí)行價格（假設(shè)0.87美元）買入澳元；當(dāng)澳元下行時，公司可以選擇不行使期權(quán)，只是損失一筆期權(quán)費，這樣不僅可以規(guī)避澳元升值的風(fēng)險，同樣也可以避免澳元貶值的風(fēng)險。更進(jìn)一步，中信泰富還可以買入看漲期權(quán)與看跌期權(quán)，形成跨式期權(quán)或者寬跨式期權(quán)，不過具體使用哪種方式，還要對澳元走勢和波動幅度進(jìn)行判斷。

四、對我國利用外匯衍生工具的建議

中信泰富事件讓我們看到要想用好外匯衍生工具，首先必須需要對衍生工具有所了解，明白其定價機(jī)制與風(fēng)險收益情況，才能正確運(yùn)用達(dá)到保值的目的。

其次，我們要對標(biāo)的資產(chǎn)的走勢進(jìn)行認(rèn)真的分析，沒有人能對外匯的走勢做出百分之百精確的判斷，也正是因為交易雙方對未來走向有著不同的判斷才能達(dá)成協(xié)議，但是，出于消除未來的不確定性的目的，擺正心態(tài)，避免通過衍生工具進(jìn)行投機(jī)，牟取暴利的心理，以能夠達(dá)到鎖定成本，提高企業(yè)競爭力，實現(xiàn)穩(wěn)定增長為出發(fā)點，中國的企業(yè)必須要有使用外匯衍生品對沖風(fēng)險的意識。

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