陳曦+張繼鵬+查凱文

摘要：股指期貨本身作為金融衍生品的一個重要途徑就是可以進(jìn)行套期保值，滬深300股指期貨作為我國股指期貨的代表。本文以滬深300股指期貨交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別利用OLS模型和GARCH模型對滬深300股指期貨套期保值效果進(jìn)行估計并計算套期保值比率并比較OLS模型和GARCH模型估計結(jié)果，為投資者在金融市場上完成套期保值，有效的規(guī)避金融市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險提供參考性建議。

關(guān)鍵詞：OLS；GARCH；套期保值；滬深300

一、引言

20世紀(jì)中后期，隨著布雷頓森林體系的逐漸崩塌，整個世界的金融市場的波動幅度逐漸加劇，也意味著融市場上的眾多投資者們遇到的風(fēng)險也越來越大，急需一些新的金融工具對沖市場的風(fēng)險，金融期貨也就應(yīng)運(yùn)而生。期貨本身作為一種轉(zhuǎn)移風(fēng)險的工具存在已經(jīng)有了上百年的歷史了，而股票指數(shù)期貨（簡稱股指期貨）本質(zhì)是一種期貨產(chǎn)品，而其與普通期貨產(chǎn)品相較的特別之處在于其標(biāo)的物是股市的指數(shù)。從事股票指數(shù)期貨的交易雙方是根據(jù)一定期限后的股市指數(shù)水平，以現(xiàn)金結(jié)算差價來進(jìn)行交割，完成交易。股票指數(shù)期貨經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)成為金融衍生市場上交易最活躍、流動性最高的產(chǎn)品，在金融市場上占有重要地位。

對于我國金融市場而言，因為起步較晚，在我國股票市場的發(fā)展初期，股市的暴漲和暴跌出現(xiàn)的比較頻繁，自然使得廣大的投資者面臨著很大的風(fēng)險，奧球投資者具備更高的風(fēng)險控制能力。2010年4月6日，隨著滬深300股票指數(shù)期貨的正式推出，我國的期貨市場的發(fā)展向前跨進(jìn)了一大步。本文通過對滬深300股指期貨收益率和滬深300指數(shù)增長率關(guān)系的研究，結(jié)合相關(guān)套期保值理論的知識確定最有套期保值比率為投資者提出合理的投資建議，給予一定的政策性建議，這對于重建金融市場信心和合理安排市場配置具有重要現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究

美國的著名學(xué)者SiberW是世界上研究股票指數(shù)期貨的先行者，關(guān)于股票指數(shù)期貨的套期保值能力的研究，他曾在JournalofFuturesMarket s1發(fā)表過一篇文章論證其在現(xiàn)實生活中國的可行性。接著著名的ARCH模型是在1982年由Engle首先提出，用以刻畫時間序列的波動性，這個著名的模型在日后的關(guān)于時間序列方面的研究上占有舉足輕重的地位，并被后人不斷發(fā)展、創(chuàng)新、完善。而其中一位較為出名推廣者就是Lien，他建立了一種名為GARCH的模型，用于對套期保值比率的運(yùn)算，GARCH模型在傳統(tǒng)的ARCH模型中創(chuàng)新性的加入了一個方差項，還將波動率的集聚效應(yīng)納入考慮范圍之內(nèi)，在很大地程度上是那個解決了時間序列原來的異方差性，進(jìn)而提高了預(yù)測的準(zhǔn)確性，同時可以在一定方面對金融風(fēng)險進(jìn)行描述。再次之后，Wilson.Deboran（2000）、PhilippeJorion（2005）在研究利用股票指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值方面采用蒙特卡洛法進(jìn)行定量的研究。

（二）國內(nèi)研究

中國的金融市場起步較晚而且至今中國的股票指數(shù)期貨的發(fā)展也才剛剛6年不到，國內(nèi)關(guān)于股指期貨在套期保值方面的研究上并不多。最早的追溯到2003年，王寶森曾建立過一種新的數(shù)學(xué)模型，試圖將傳統(tǒng)的套期保值理論有機(jī)結(jié)合現(xiàn)代的投資組合方式，來較為全面地反映基差風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險溢價在套期保值過程中的影響，進(jìn)而可以合理地對期貨合約的價格進(jìn)估測。然后在2007年高輝，趙進(jìn)文在對滬深300股指期貨的研究中采用協(xié)整等分析策略，并給出了具體的操作方法。在2010年，王春發(fā)，李路苗采用不同的模型進(jìn)行分析估計滬深300股票指數(shù)期貨的樣本數(shù)據(jù)，測算和比較了最優(yōu)套期保值比率，研究的結(jié)果是證明了不同測算估計方法得到的最優(yōu)套保比率介于0.5到1之間，而且績效能夠達(dá)到98%以上。

綜上，國外學(xué)者對股指期貨的套期保值研究已經(jīng)非常成熟，而國內(nèi)研究尚處于起步階段。

三、套期保值相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）空頭套期保值理論與多頭套期保值理論

所謂的空頭套期保值理論，就是在已經(jīng)永遠(yuǎn)或者是買入一定的現(xiàn)貨時，對將來市場不樂觀，預(yù)期在未來出手現(xiàn)貨時候價格會比買入價格低，未在在一定的程度上規(guī)避金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，同時賣出一定量的期貨合約，進(jìn)而建立期貨空頭。如果未來真的如投資者預(yù)計那樣，價格下跌。期貨空頭的作用就可以凸顯，之前建立的期貨空頭就可以因此完成獲利，在一定程度上減輕了現(xiàn)貨商的損失，完成套期保值。

與之相反的是多頭套期保值理論，就是對金融市場樂觀的情況下，預(yù)期股票市場的價格將會上升，為了規(guī)避由于價格上升而是自己所需要的成本增大，投資者可以通過建立期貨多頭的方式，提前買入一定量的期貨合約。若干未來市場確實如投資者所估計的那樣，通過之前建立的期貨多頭，可以完成獲利。從而降低投資者的建倉成本。

無論是空頭套期保值還是多頭套期保值，都可以在一定程度上市得投資者規(guī)避一定程度的風(fēng)險，甚至可以完成獲利。

（二）最優(yōu)套期保值比率模型

股票指數(shù)期貨的最主要經(jīng)濟(jì)功能就是為投資者提供規(guī)避風(fēng)險的途徑，理性的投資者通過買入或是賣出相應(yīng)價值的期貨合約，這些合約與現(xiàn)貨具有相當(dāng)?shù)膬r值，唯獨(dú)不同的在于期貨合約與現(xiàn)貨的交易方向必須是相反的，在合約到期時，投資者在依據(jù)具體的合約頭寸買賣期貨合約進(jìn)行交易來平倉，完成整個套期保值的過程。無論是哪種頭寸的套期保值活動，究其根本都是通過一種期貨合約的方式來對資產(chǎn)的價值種保護(hù)，主要是規(guī)避市場價格指數(shù)的變動而帶來的價格風(fēng)險。從這點(diǎn)上說期貨與現(xiàn)貨之間在價格上的聯(lián)動關(guān)系決定著整個套期保值行為能否達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。交易者在具體的套期保值活動中價格固然是很重要的因素，但是套期保值的比率也不容忽視，具體地說就是投資者面臨究竟需要多少份的期貨合約才能完成套期保值，達(dá)到真正的套期保值的目的。所謂的套期保值比率就是指未來達(dá)到理想的套期保值目標(biāo)時，期貨合約與具體的現(xiàn)貨之間的比例。

（四）傳統(tǒng)OLS模型與GARCH 模型的比較分析

本為運(yùn)用了兩種模型對套期保值比率進(jìn)行實證模擬分析，比較結(jié)果如下：

首先無論是傳統(tǒng)的OLS模型還是GARCH模型進(jìn)行的估計所得到的陶琪保值比率都相差不大，傳統(tǒng)OLS模型估計的套期保值比率為0.7266而GARCH 模型估計的套期保值比率為0.7393。在擬合優(yōu)度方面，OLS模型的擬合優(yōu)度為0.8842而GARCH模型的擬合優(yōu)度為0.883271也差距不大，都可以避免88%左右的系統(tǒng)性風(fēng)險。但是因為OLS模型估計的時候假設(shè)金融時間序列具有相同的方差而GARCH模型并沒有這樣的假設(shè)，即GARCH模型可以運(yùn)用于金融時間序列存在異方差的情況下，從理論上來說GARCH模型的應(yīng)用范圍更廣，更符合要求。

在本次實證分析中，OLS模型與GARCH模型并不存在很大的差別，造成估算的兩種模型的套期保值比率和套期保值效果的差異并不大主要的原因：一方面是由于此次實證分析所選取的數(shù)據(jù)較少；另一方面可能是由于選取的數(shù)據(jù)的時間跨度較短進(jìn)而造成了GARCH模型的優(yōu)勢并沒有體現(xiàn)出來，呈現(xiàn)出兩種模型結(jié)果相近的情況。

五、結(jié)論

確定套期保值的比率是在采用股票價格指數(shù)研究股指期貨套期保值的關(guān)鍵，本文通過傳統(tǒng)的OLS模型和GARCH模型兩種模型對套期保值比率的估計和檢驗，結(jié)論如下：

第一，兩種模型所去頂?shù)奶灼诒Ｖ当嚷示?.73左右且兩種模型對原始數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度近似都為0.88左右，由此可以估計投資者在利用滬深300股票指數(shù)期貨合約進(jìn)行套期保值時，套期保值比率應(yīng)該確定在0.73左右，此時的投資者有88%的可能性完成套期保值的初衷，成功地避免此次投資的系統(tǒng)性風(fēng)險。

第二，此次實證分析中并沒有成功的驗證在理論在上GARCH模型比傳統(tǒng)的OLS模型相比較為合理的有點(diǎn)，可能是由此此次實證分析所選取的數(shù)據(jù)較少時間跨度較小的原因?qū)е碌摹?/p>

第三，在估計套期保值比率是，無論是OLS模型還是GARCH模型其本質(zhì)都是估計滬深300指數(shù)的變化與滬深300股指期貨收益率變化二者之間的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而確定套期保值比率完成套期保值降低系統(tǒng)性風(fēng)險。（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]肖毅敏、張筱峰著，《滬深300股票指數(shù)期貨投資分析》，知識產(chǎn)權(quán)出版社，2009。

[2]龐皓.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].第三版.北京：科學(xué)出版社，2014.

[3]甄晗蕾，《滬深300股指期貨套期保值的實證研究》，中國物價，2012.