張五常

所謂毒資產(chǎn)，起于借貸與抵押的比率太高（我稱為浮沙指數(shù)），加上衍生工具（包括保險(xiǎn)工具）的縱橫織合而促成的。我們暫且將之視為一頭怪獸。怪在何處呢？怪在三處。

一、毒資產(chǎn)不是壞帳，而是可毒可不毒。這是說，只要發(fā)行衍生工具的機(jī)構(gòu)不倒閉，資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）之價(jià)上升，毒資產(chǎn)可以變?yōu)椴欢?。二、毒資產(chǎn)無價(jià)。九十多歲的貨幣大師Anna Schwantz不久前說，“何謂毒資產(chǎn)？因?yàn)闊o價(jià)，所以毒?！蔽艺J(rèn)為要倒轉(zhuǎn)過來說，“因?yàn)槎?，所以無價(jià)?！比?、金額極為龐大，其怪處可不是龐大，而是到今天還沒有誰可以肯定其總額究竟是多少。

上述的三個(gè)怪處顯然有關(guān)連，我們要從哪點(diǎn)入手分析呢？我認(rèn)為要從第二點(diǎn)——無價(jià)——入手。資產(chǎn)怎可以是無價(jià)的？壞帳不是一般有價(jià)嗎？天下何來無價(jià)資產(chǎn)了？我對(duì)“無價(jià)”解釋的第一步——應(yīng)該對(duì)——是賣家的價(jià)格要求持久地高于買家愿出之價(jià)。這是英語說的bid-askspread太大了。據(jù)說去年9月15日雷曼兄弟事發(fā)后，毒資產(chǎn)立刻無價(jià)。那是7個(gè)多月前的事，逾半年，依然無價(jià)為時(shí)甚久矣。那是為什么？不久前美國財(cái)長(zhǎng)蓋特納推出政府補(bǔ)貼購買毒資產(chǎn)之法，不知他怎樣想。我的想法是這補(bǔ)貼有減低要價(jià)與出價(jià)的差距之效。我同意一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者的看法：把毒資產(chǎn)從銀行或金融機(jī)構(gòu)拿開，其毒性依舊，于事無補(bǔ)。我想不通的，是政府補(bǔ)貼無疑可促長(zhǎng)毒資產(chǎn)的成交，這成交通行后，會(huì)否收窄要價(jià)與出價(jià)的差距呢？

也應(yīng)該對(duì)的第二點(diǎn)，是要價(jià)高于出價(jià)的差距，主要起于訊息費(fèi)用。這是說，持有毒資產(chǎn)的人的訊息，與可能購買毒資產(chǎn)的人的訊息不同。這里我想過另一點(diǎn)。那就是持有毒資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)明知不值多少錢，為了避免破產(chǎn)不肯賤價(jià)而沽。

可毒可不毒無疑會(huì)增加訊息費(fèi)用；不知毒資產(chǎn)究竟有多少也會(huì)增加訊息費(fèi)用。我們有理由相信銀行或金融機(jī)構(gòu)對(duì)毒資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)比一般市民知得多。前者的要價(jià)持久地高于后者愿出之價(jià)不難明白：毒資產(chǎn)何物行外人不容易知道。然而，金融機(jī)構(gòu)之間對(duì)毒資產(chǎn)何物的訊息費(fèi)用的差距應(yīng)該不大。為什么這些機(jī)構(gòu)之間不作價(jià)成交呢？答案是這些機(jī)構(gòu)一般自身難保，再購入毒資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是太大了。

世界是復(fù)雜的。原則上，政府大可印制鈔票，大手壓價(jià)購入毒資產(chǎn)，有機(jī)會(huì)賺大錢。問題是，無論是間接還是直接，這些費(fèi)用納稅人早晚要支付，一旦輸了大錢政府是難以交代的。

把毒資產(chǎn)減毒或消毒看來是最劃算的辦法，怎樣做呢——把資產(chǎn)的市值再推上去。目前，以財(cái)政政策刺激消費(fèi)的減毒效果不大；撤銷工會(huì)與最低工資政治上行不通。余下來是大手提升貨幣供應(yīng)量，希望搞起通脹。通脹太高不能接受，但可以接受的通脹是有機(jī)會(huì)適當(dāng)?shù)販p毒的。

這些日子，差不多所有美國的經(jīng)濟(jì)大師們都恐怕高通脹卷土重來。因?yàn)?，一旦通脹的預(yù)期形成了，要調(diào)校非常困難。目前今天應(yīng)該明顯地見到物價(jià)上升的反應(yīng)，但沒有。

這就帶來另一個(gè)問題：為什么毒資產(chǎn)的大量存在，會(huì)阻礙貨幣政策的正常運(yùn)作呢？一個(gè)可能的答案，是美國的市民，正在忙于重整債務(wù)，一方借錢是為了清理另一方的債，導(dǎo)致貨幣量有暫時(shí)性的增加，而這增加到目前還沒有大幅地用到消費(fèi)那方面去。這是說，因?yàn)槎举Y產(chǎn)的存在，美國的銀行的借錢政策不是鼓勵(lì)消費(fèi)，而是為了自保。另一方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)者擔(dān)心高通脹出現(xiàn)，主要是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)局把銀根提升得很高，而銀行的超額儲(chǔ)備一年內(nèi)上升了240倍！

蕭滿章傳來一篇Martin Feldstein的文章。這位哈佛教授大有來頭：在里根時(shí)期曾為美國經(jīng)濟(jì)顧問委員主席，今天是奧巴馬旗下的一位救災(zāi)委員。文章的最后一句說：“奇怪長(zhǎng)線利率還沒有反映著未來的通脹風(fēng)險(xiǎn)?！蔽覟橥滑F(xiàn)象感到奇怪有好幾個(gè)月了。今天我的解釋是：長(zhǎng)線利率是由政府債券之價(jià)決定的；美國人民肯定不毒的資產(chǎn)，是政府發(fā)行的債券；安全的債券需求大，其價(jià)高企，所以長(zhǎng)線利率不升。我們有理由相信，Martin Feldstein今天感到奇怪的現(xiàn)象，將會(huì)改變。