陳曉明 李志堯

摘要：證券市場(chǎng)為企業(yè)和投資人提供了投融資渠道，是一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下合理配置資源的重要機(jī)制。內(nèi)幕交易行為嚴(yán)重?fù)p害了證券市場(chǎng)資源配置的效率和公正。筆者在分析內(nèi)幕交易法律內(nèi)涵及其與證券市場(chǎng)三種價(jià)值沖突的基礎(chǔ)上，考證各國(guó)規(guī)制證券內(nèi)幕交易的法理基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：證券內(nèi)幕交易規(guī)制

0引言

證券市場(chǎng)中，交易者對(duì)財(cái)富的占有量同對(duì)有效信息的擁有量成正比。公平的證券市場(chǎng)中，交易主體間的信息應(yīng)是對(duì)稱的。為追求高額利潤(rùn)，因優(yōu)勢(shì)地位而掌握未公開(kāi)信息的主體大多會(huì)產(chǎn)生利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的沖動(dòng)。有學(xué)者指出，內(nèi)幕交易如同證券市場(chǎng)本身一樣古老久遠(yuǎn)，只要證券市場(chǎng)存在，內(nèi)幕交易就是一個(gè)永恒的課題。

1內(nèi)幕交易的法律內(nèi)涵

筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人利用其知悉的內(nèi)幕信息買進(jìn)或賣出所持有的該公司的證券，或者泄露內(nèi)幕信息或建議他人買賣該證券的行為。廣義的內(nèi)幕交易包括內(nèi)部人短線交易，即“上市公司內(nèi)部人(包括公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及持有法定比例股份以上的大股東)在法定期限內(nèi)(各國(guó)通常規(guī)定為6個(gè)月)，對(duì)公司上市股票買進(jìn)后再賣出或賣出后再買進(jìn)的行為?！迸c內(nèi)幕交易制度不同的是，只要公司內(nèi)部人在法定期間內(nèi)進(jìn)行了買賣公司證券的行為，都要承擔(dān)返還所得于公司的法律責(zé)任，而不管其是否有謀取不正當(dāng)利益或規(guī)避合理風(fēng)險(xiǎn)的主觀故意，更不考慮其行為是否建立在對(duì)內(nèi)幕信息的濫用的基礎(chǔ)上。各國(guó)法律大多也是以一種“一刀切”的方式來(lái)禁止短線交易，即只問(wèn)當(dāng)事人身份和交易時(shí)間。實(shí)踐中，短線交易存在兩種形態(tài)：一是利用內(nèi)幕信息；二是未利用內(nèi)幕信息。因此，雖然短線交易制度與內(nèi)幕交易制度有著共同的“維護(hù)證券市場(chǎng)公平、公正的秩序”的價(jià)值取向，但通過(guò)對(duì)行為性質(zhì)、構(gòu)成要件、法律責(zé)任等方面的考察不難發(fā)現(xiàn)，二者并不是簡(jiǎn)單的包含與被包含的關(guān)系，特別是“未利用內(nèi)幕信息的短線交易行為”與內(nèi)幕交易行為的區(qū)別更為明顯。

2反對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)制的理論及其批判

證券市場(chǎng)中利用內(nèi)幕信息的隱蔽性使得人們往往忽視內(nèi)幕交易的危害性。證券市場(chǎng)發(fā)展早期，世界各國(guó)并未立法禁止內(nèi)幕交易。直到19世紀(jì)20年代，美國(guó)遭受了一場(chǎng)由證券市場(chǎng)崩潰引發(fā)的經(jīng)濟(jì)恐慌，才于1934年首次以立法的方式禁止包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的證券欺詐行為。然而，理論界在是否應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)管內(nèi)幕交易問(wèn)題上仍存在不同觀點(diǎn)。反對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的一方以美國(guó)法學(xué)家亨利·曼因?yàn)榇砣宋铮湓凇秲?nèi)幕交易與證券市場(chǎng)》一書(shū)中系統(tǒng)地提出了反對(duì)禁止內(nèi)幕交易的理論：

首先，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是自由經(jīng)濟(jì)，利用市場(chǎng)信息追求商業(yè)利潤(rùn)是每一位證券投資者的權(quán)利。同時(shí)，他也必須面對(duì)因決策失誤而帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)幕交易中，無(wú)辜的買賣者與內(nèi)幕人員達(dá)成交易是出于雙方自愿，因而就不應(yīng)抱怨內(nèi)幕交易的不公平。

其次，可以將內(nèi)幕交易視為是對(duì)企業(yè)管理人員的褒獎(jiǎng)。他們通過(guò)內(nèi)幕交易得到的利益是對(duì)其才智和管理的回報(bào)。

最后，即使內(nèi)幕交易有害，但其滲透廣，難以控制，且證券交易實(shí)行的是集中競(jìng)價(jià)買賣制度，對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)督、追查、取證更是難上加難。規(guī)制內(nèi)幕交易的成本大于收益，得不償失。

筆者認(rèn)為，該理論過(guò)于強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自由競(jìng)爭(zhēng)、自給自足的功能，以市場(chǎng)萬(wàn)能論為預(yù)設(shè)前提對(duì)內(nèi)幕交易所謂合理性的論證，無(wú)疑已被現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)法國(guó)家適當(dāng)干預(yù)理論溶解。

首先，濫用信息與利用信息并非同一概念。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自愿平等的交易規(guī)則要求交易主體的交易機(jī)會(huì)和身份形式上平等，而內(nèi)幕人員為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，憑特殊經(jīng)濟(jì)身份通過(guò)不公平的渠道獲得未公開(kāi)的內(nèi)幕信息，導(dǎo)致與其進(jìn)行交易的投資者在信息不對(duì)稱情況下做出錯(cuò)誤的意思表示，已構(gòu)成對(duì)信息的濫用。內(nèi)幕人員在證券交易中完全將其本身所應(yīng)承擔(dān)的合理的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給對(duì)方投資者，導(dǎo)致對(duì)方投資者經(jīng)濟(jì)利益損失，這種形式上的不平等的交易若無(wú)法律規(guī)制必然導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上的不平等。

其次，“內(nèi)幕交易獲利是對(duì)企業(yè)管理人員的褒獎(jiǎng)”顯屬?gòu)?qiáng)盜邏輯。照此邏輯，任何違法所得都應(yīng)被視為對(duì)違法者付出的回報(bào)。退一步講，即使公司要獎(jiǎng)勵(lì)管理人員，也應(yīng)用公司財(cái)產(chǎn)獎(jiǎng)勵(lì)，而不應(yīng)剝奪投資者的利益對(duì)其獎(jiǎng)勵(lì)。

最后，以成本高、難度大為由反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易有悖常理。任何規(guī)制違法行為的工作都要付出一定成本，照此推演，所有規(guī)制難度大的違法行為都可不受法律監(jiān)督。且隨著科技的發(fā)展，可開(kāi)發(fā)出更容易發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為的監(jiān)控系統(tǒng)，只要端正態(tài)度，內(nèi)幕交易查處難可以攻破。

3支持內(nèi)幕交易規(guī)制的理論及其肯定

內(nèi)幕交易行為既是一種投機(jī)行為，也是一種不公平的欺詐交易行為。其存在是對(duì)資本市場(chǎng)誠(chéng)實(shí)信用原則、公平交易原則和效率原則的違背。

沖突一：內(nèi)幕交易與誠(chéng)實(shí)信用原則

內(nèi)幕交易是對(duì)證券市場(chǎng)誠(chéng)實(shí)信用原則的違反?！罢\(chéng)實(shí)”指沒(méi)有惡意，沒(méi)有欺騙或取得不當(dāng)利益之企圖，“信用”則是人們?cè)诮?jīng)濟(jì)交往中的基本行為準(zhǔn)則，含有信任、信義的含義。大多數(shù)內(nèi)幕交易行為的實(shí)施者多為上市公司的高級(jí)管理人或董事等有相當(dāng)機(jī)會(huì)接觸內(nèi)幕消息的人員，這些人對(duì)公司都負(fù)有信用義務(wù)，本應(yīng)為公司或股東的利益服務(wù)，其內(nèi)幕交易行為顯屬對(duì)信用義務(wù)的背叛。

證券市場(chǎng)中，信用是資本運(yùn)行的紐帶。內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息擅自買賣公司股票，使證券市場(chǎng)中的信息呈現(xiàn)不對(duì)稱狀態(tài)，導(dǎo)致投資者不能區(qū)分哪些公司存在內(nèi)幕交易，他們會(huì)傾向于認(rèn)為所有公司都存在內(nèi)幕交易，從而降低愿意支付的公司股票對(duì)價(jià)，最終使資源配置到充斥內(nèi)幕交易的公司，并促使大多數(shù)公司都進(jìn)行內(nèi)幕交易。故對(duì)內(nèi)幕交易的法律規(guī)制可實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的誠(chéng)實(shí)信用和信息對(duì)稱。

沖突二：內(nèi)幕交易與公平交易原則

內(nèi)幕交易是對(duì)證券市場(chǎng)公平交易原則的違反。公平交易是一項(xiàng)基本法律原則，同時(shí)也是證券法的價(jià)值取向。它強(qiáng)調(diào)所有投資者都應(yīng)基于平等地位和均等機(jī)會(huì)參與證券市場(chǎng)的資源配置。證券交易中，投資者應(yīng)有平等的選擇權(quán)并對(duì)自己的選擇承擔(dān)對(duì)等風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)幕交易使掌握內(nèi)幕信息并實(shí)施內(nèi)幕交易人與不知悉內(nèi)幕信息的投資者處于不同起跑線，造成信息資源分配不均衡，雙方所獲證券價(jià)格判斷基礎(chǔ)也嚴(yán)重失衡。允許證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為的存在，就如同游戲規(guī)則容許某些人在牌上作記號(hào)，那么還有誰(shuí)愿繼續(xù)玩這種游戲呢?一旦投資者發(fā)現(xiàn)游戲不公，且在權(quán)益因內(nèi)幕交易受損而無(wú)法通過(guò)法律程序獲得救濟(jì)時(shí)，必然會(huì)信心大挫，將要或已經(jīng)不愿意投資于證券市場(chǎng)。我們雖然不能保證每個(gè)投資者都能在證券市場(chǎng)中獲利，但須通過(guò)對(duì)內(nèi)幕交易的法律規(guī)制保證每個(gè)投資者都能公平獲取信息，都有公平獲利機(jī)會(huì)。

沖突三：內(nèi)幕交易與效率原則

內(nèi)幕交易是對(duì)證券市場(chǎng)效率原則的違反。首先，內(nèi)幕交易造成廣大投資者的經(jīng)濟(jì)利益的損害。證券交易是零和游戲，一個(gè)投資者的收益就是另一個(gè)投資者的損失。內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息從事證券交易以求獲利或減損，必然會(huì)減少其他投資者獲利的機(jī)會(huì)。內(nèi)幕人員延遲公布信息，會(huì)使證券價(jià)格不能準(zhǔn)確反映真實(shí)信息，交易對(duì)方可能在錯(cuò)誤時(shí)間、以錯(cuò)誤價(jià)格進(jìn)行證券交易，其侵害了股東的信息知情權(quán)，導(dǎo)致了投資和決策的無(wú)效率。其次，內(nèi)幕交易導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)效率降低。內(nèi)幕人為利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，往往要遲延公布信息，這無(wú)疑會(huì)造成公司股票價(jià)格和公司股票實(shí)際價(jià)值聞?dòng)胁罹啵荒芊从彻菊Ｉa(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，使公司經(jīng)營(yíng)管理人員無(wú)法做出正確決策，進(jìn)而影響公司營(yíng)運(yùn)效率。最后，內(nèi)幕交易的泛濫將導(dǎo)致證券市場(chǎng)的萎縮。如前所述，內(nèi)幕交易違反誠(chéng)實(shí)信用原則，必然嚴(yán)重打擊投資者的信心，使之對(duì)于上市公司和證券市場(chǎng)的信用產(chǎn)生質(zhì)疑，而缺失誠(chéng)信的證券市場(chǎng)，必將受到投資者的拋棄。

綜上，筆者從對(duì)反對(duì)內(nèi)幕交易理論的批判和價(jià)值沖突分析兩個(gè)層面論證了規(guī)制內(nèi)幕交易的必要性。與此對(duì)應(yīng)的實(shí)踐情形是，自20世紀(jì)30年代美國(guó)制定內(nèi)幕交易法以來(lái)，歐洲各國(guó)如英、德、法等國(guó)也先后針對(duì)內(nèi)幕交易加強(qiáng)了立法工作。且隨著證券市場(chǎng)的國(guó)際化，20世紀(jì)90年代開(kāi)始，國(guó)際間反內(nèi)幕交易合作進(jìn)一步加強(qiáng)。許多國(guó)家開(kāi)展了雙邊和多邊國(guó)際合作，簽訂了反內(nèi)幕交易雙邊協(xié)定或多邊公約。如美國(guó)已與其他國(guó)家達(dá)成四十一個(gè)雙邊諒解備忘錄和類似協(xié)議，而歐共體也頒布了規(guī)制內(nèi)幕交易的指令和公約?？梢?jiàn)，規(guī)制內(nèi)幕交易的理論已占主導(dǎo)地位，被各國(guó)立法者普遍接受。