于　輝

“自然美”的退市，凸顯出國(guó)際PE投資上市公司的新思路

在低估值環(huán)境下私有化上市公司，幫助其提升業(yè)績(jī)后再重新上市，從中獲取高額回報(bào)

如果要給PE投資上市公司找一個(gè)案例做注腳的話，那么，2008年11月25日公布退市方案的“自然美”(HK0157)，即是新近的一個(gè)。它的退市，凸顯出國(guó)際PE投資上市公司的主要思路：在低估值環(huán)境下私有化上市公司，幫助其提升業(yè)績(jī)后再重新通過(guò)IPO退出，從中獲取高回報(bào)!

股票交易不活躍，業(yè)績(jī)停滯不前

創(chuàng)辦于上世紀(jì)80年代的“自然美”，是一家頗負(fù)盛名的化妝品公司，其生產(chǎn)和銷(xiāo)售的護(hù)膚、美容及香薰產(chǎn)品，在市場(chǎng)上深得女性消費(fèi)者喜歡；此外，“自然美”還為女性提供護(hù)膚、美容、水療等方面的資訊和培訓(xùn)服務(wù)，公司發(fā)展非常迅速，現(xiàn)已在全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有2500家直營(yíng)、加盟連鎖店及百貨專柜。公司也已于2002年3月在香港聯(lián)交所上市。

但是，上市以后，該公司的股票在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)始終差強(qiáng)人意：不僅股價(jià)低(上市以來(lái)，最高收盤(pán)價(jià)只有2，77元)，而且交易量少。

在這種情況下，一家PE找上門(mén)來(lái)，與“自然美”實(shí)際控制人蔡燕玉商討將“自然美”私有化的問(wèn)題。該P(yáng)E名叫CVC，成立于1999年，在香港、北京、首爾、新加坡、東京和悉尼等地都設(shè)有辦事處，管理的基金金額高達(dá)68億美元。

此時(shí)的蔡燕玉，一方面對(duì)“自然美”在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)不滿意，另一方面，也為“自然美”的增長(zhǎng)乏力而傷腦筋。她對(duì)PE表示，私有化的建議可以考慮。

PE看上“自然美”，也是有理由的：其一，“自然美”本身的資質(zhì)較好，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直增長(zhǎng)平穩(wěn)；其二，“自然美”成交量少，市值低，收購(gòu)代價(jià)小。2008年10月份以來(lái)，“自然美”市盈率一直在2～3倍間徘徊；其三，“自然美”公眾股占比僅34.5％，若私有化，需要支付給公眾股東的現(xiàn)金額不會(huì)太高。

雙方經(jīng)過(guò)充分溝通，最終就私有化問(wèn)題達(dá)成了一致。2008年11月25日，“自然美”公告了私有化方案。整個(gè)方案以“換股收購(gòu)+現(xiàn)金收購(gòu)”的方式進(jìn)行，如下頁(yè)圖所示。

補(bǔ)償各類(lèi)股東，處置購(gòu)股權(quán)證

私有化之前，“自然美”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：三家個(gè)人股東股權(quán)占比65.5％(蔡燕玉41.9％，蘇建誠(chéng)11.8％，蘇詩(shī)瑗11.8％，可視為一致行動(dòng)人)；公眾股東合計(jì)持股34.5％。除此之外，“自然美”還對(duì)外發(fā)行了285萬(wàn)股購(gòu)股權(quán)證。

根據(jù)方案，私有化將由CVC全資擁有的“持股公司”(GRHL)牽頭完成?！俺止晒尽蓖瞥隽艘惶装瑑身?xiàng)選擇的方案，對(duì)“自然美”各類(lèi)股東、購(gòu)股權(quán)證持有者做出補(bǔ)償。

1補(bǔ)償各類(lèi)股東。根據(jù)方案，cvc為“自然美”股東提供了兩項(xiàng)獲取補(bǔ)償?shù)倪x擇：

現(xiàn)金選擇：即1股“自然美”股票可換取1.2港元現(xiàn)金。1.20港元的股價(jià)，較2008年11月5日止10個(gè)交易日的加權(quán)平均收市價(jià)約有10％的溢價(jià)；較每股凈資產(chǎn)溢價(jià)超過(guò)150％。

“持股公司”股份選擇：即每股“自然美”股票，可以換取0.000047股“持股公司”普通股及0.117868股優(yōu)先股，另加現(xiàn)金0.28港元。

各股東可以在這兩項(xiàng)選擇中任選一項(xiàng)(蔡燕玉等3人選擇了后者)，沒(méi)有做出選擇的股東，將默認(rèn)為現(xiàn)金選擇。在此過(guò)程中，現(xiàn)金選擇及“持股公司”股份選擇的現(xiàn)金部分，均由Bidco支付。

2處置購(gòu)股權(quán)證。Bidco還向“自然美”發(fā)行在外的285萬(wàn)股購(gòu)股權(quán)證提出了現(xiàn)金收購(gòu)建議。285萬(wàn)購(gòu)股權(quán)證中，有64萬(wàn)股行權(quán)價(jià)為1.76港元；另外的221萬(wàn)股，行權(quán)價(jià)為1.69港元?？紤]到“自然美”現(xiàn)有股票每股獲得的“現(xiàn)金選擇”價(jià)僅為1.2港元，購(gòu)股權(quán)證持有者不會(huì)有動(dòng)力行權(quán)購(gòu)股。

因?yàn)橘?gòu)股權(quán)證持有者如果以1.69港元(或1.76港元)以上的價(jià)格獲得“自然美”的新增股票，那么，這些股票很可能只能以1.2港元的價(jià)格賣(mài)給Bidco!這顯然是個(gè)虧本的買(mǎi)賣(mài)，理性的購(gòu)股權(quán)證持有者都不會(huì)做這種傻事。因而，購(gòu)股權(quán)證的價(jià)值其實(shí)為零。

這兩個(gè)動(dòng)作完成后，“自然美”的所有股份和購(gòu)股權(quán)證都將會(huì)被注銷(xiāo)，“自然美”從聯(lián)交所退市。同時(shí)，“自然美”將會(huì)向依照Bidco實(shí)際所付出的收購(gòu)資金向其增發(fā)新股，成為其全資子公司。

“雙興”股權(quán)結(jié)構(gòu)埋伏筆

按照前文中所提到的私有化方案，“自然美”股東擁有兩項(xiàng)選擇。但是，如果從現(xiàn)實(shí)利益出發(fā)，現(xiàn)金選擇恐怕是大多數(shù)股東的首選。我們可以從方案提示的“持股公司風(fēng)險(xiǎn)要素”中做出判斷：私人持股公司股份缺乏流通性，不能隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)；持股公司并無(wú)于任何證交所上市，故不受上市規(guī)則之保障(只受公司法及開(kāi)曼群島法例監(jiān)管)，概不保證持股公司股份將派付任何股息。

這也就是說(shuō)，如果“自然美”股東將股份轉(zhuǎn)換為“持股公司”股份，需要多久才能套現(xiàn)獲利?說(shuō)不清楚。又由于缺乏上市規(guī)則的保護(hù)，如果未來(lái)大股東(CVC)變著戲法要侵害其他股東(尤其是弱勢(shì)的中小股東)的利益，那這些股東也就只有干瞪眼的份了!除非他們?cè)谒接谢畷r(shí)就與CVC簽署了保護(hù)自身利益的相關(guān)協(xié)議(“自然美”原大股東就這么干了)。所以，理性的“自然美”公眾股東，一般都會(huì)選擇獲取現(xiàn)金。

如果“自然美”公眾股東的實(shí)際選擇正如推斷所言，那么，私有化完成后“持股公司”的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)是：CVC占比51％，“自然美”原大股東占比49％。但如果公眾股東做出了相反的選擇，即都選擇了“持股公司”股份選擇，那么，“持股公司”的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)是：CVC占股40.56％，原“自然美”大股東占股38.97％，公眾股東占股20.47％。

當(dāng)然，這只是兩種比較理想化的情形。真實(shí)的情況，可能會(huì)介乎二者之間。

但是，不論公眾股東做何選擇，在“持股公司”中，CVC所占的股權(quán)比例，都只會(huì)比二股東(即原“自然美”大股東)高出一兩個(gè)百分點(diǎn)。這種“雙頭”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，很容易使我們對(duì)“自然美”的前途產(chǎn)生一些猜想，比如說(shuō)——CVC接管“自然美”后，通過(guò)努力提升其業(yè)績(jī)，待整個(gè)市場(chǎng)行情回暖后再擇機(jī)IPO退出。然后，二股東自然而然地“榮升”為大股東，再次獲得“自然美”的實(shí)際控制權(quán)。這恐怕也是蔡燕玉等人在將“自然美”私有化之時(shí)(也就是現(xiàn)在)就打好的“如意算盤(pán)”吧。