周鐘山

【摘要】 我國的資本市場是伴隨著經(jīng)濟體制改革的進程逐步發(fā)展起來的。由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計上的局限性，使得資本市場還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場功能的有效發(fā)揮。因此，對資本市場的結(jié)構(gòu)進行合理調(diào)整將會推進我國金融市場的繁榮和穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】 資本市場 結(jié)構(gòu)失衡 結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、我國資本市場結(jié)構(gòu)存在的主要問題

1、證券品種結(jié)構(gòu)比例失調(diào)

資本市場的三大基本證券品種是公司債券、政府債券和股票。在美國,這三種證券所占市場份額分別是公司債券50%～60%，政府債券20%多，股票20%左右。目前，我國資本市場的產(chǎn)品品種單一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對簡單，交易品種主要包括股票、國債和基金三種，公司債券、可轉(zhuǎn)換債券的交易規(guī)模小。我國雖建立了期貨市場，但交易品種僅限于大豆、有色金屬等商品期貨，至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權(quán)、貨幣互換、股權(quán)互換等在發(fā)達國家已廣泛交易的衍生工具。交易品種的單一使我國證券市場缺乏應(yīng)有的風險對沖機制。

2、資本市場投資主體的結(jié)構(gòu)失衡

目前，證券市場的投資主體主要是個人投資者。在資本市場尚未形成保護中小投資者的利益制衡和保障機制的情況下，個人投資者由于自身的弱點而無法成為市場的主導力量。主導市場的證券交易機構(gòu)多為國有部門派生機構(gòu)或由其改制而來的不規(guī)范的股份制機構(gòu)，由于這些單位利益與約束的非對稱性，從而無法形成真正的風險約束機制。市場缺乏需要規(guī)避風險的理性投資主體，造成市場主體與主導性群體的錯位。市場投資主體結(jié)構(gòu)的失衡使市場隱藏著潛伏的異常投機沖動的制度基礎(chǔ)，導致了證券市場突出的投機性和不穩(wěn)定性。

3、市場組織結(jié)構(gòu)失衡

（1）資本市場形態(tài)結(jié)構(gòu)的畸形。注重有形市場的建立而忽視無形市場的發(fā)展，使得所有資本交易都集中在有形市場。有形市場的單一發(fā)展造成了資本市場形態(tài)結(jié)構(gòu)的畸形，從而不能滿足社會對資本市場多層次的需求。任何市場經(jīng)濟發(fā)達國家，無形市場及場外市場都是資本市場的主體。我國資本市場發(fā)展肩負著特殊的制度轉(zhuǎn)型功能，通過資本市場的發(fā)展來推動傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)制度的創(chuàng)新，變革公有制的傳統(tǒng)實現(xiàn)形式。因此，如果囿于有形市場，就會阻礙資本市場的制度功能，影響經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進程。

（2）資本市場級次結(jié)構(gòu)混亂、層次不分。一級市場與二級市場混亂、錯位，兩個交易所都沒有形成級次優(yōu)勢。到目前為止，資本交易被限定在上海、深圳兩個證券交易所，場外交易嚴格禁止，從而柜臺市場得不到發(fā)展。這樣一方面會造成大量改制的股份制企業(yè)，因股票無法交易既影響股票的流動性，也使企業(yè)的資本無法流動和優(yōu)化配置。另一方面，由于所有企業(yè)都要通過兩個交易所上市交易是不可能的，在以額度分配與行政審批為基礎(chǔ)的發(fā)行與上市連續(xù)進行的體制下，往往會出現(xiàn)應(yīng)該上市的企業(yè)因額度、指標限制而不能上市，一些并不具備上市條件的企業(yè)卻成了上市公司，導致上市企業(yè)良莠不齊，影響市場的發(fā)展。事實上，在我國沒有交易所之前場外市場就已經(jīng)存在，在證券交易所建立之后，場外市場仍是屢禁不止，不規(guī)范地存在，這說明場外市場的制度需求是客觀存在的，開展場外交易是不可避免的。只有建立起交易所與場外柜臺市場合理的組織結(jié)構(gòu)和布局，才能適應(yīng)資本市場發(fā)展的客觀要求。這樣就會使那些已經(jīng)建立起現(xiàn)代企業(yè)制度并在市場競爭中發(fā)展而具備了上市條件的企業(yè)成為上市公司，不符合上市條件的絕不能上市，只能在場外交易，當達到條件以后才能上市。

（3）市場分布結(jié)構(gòu)不盡合理。目前我國內(nèi)地兩個全國性證券交易所（上海、深圳）均在東部地區(qū)，中西部缺乏市場布局，區(qū)域性市場又得不到發(fā)展，不適應(yīng)中西部地區(qū)深化改革開放和加快發(fā)展的需要。因此，應(yīng)加快中西部地區(qū)市場體系的建設(shè)，增加市場布局。同時，僅兩個交易所不能滿足資本市場發(fā)展的需要，應(yīng)根據(jù)資本市場發(fā)展的實際，適當增加交易所數(shù)量，使各交易所之間形成不同的層次和級次結(jié)構(gòu)，平衡市場分布結(jié)構(gòu)。

二、資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施

1、建立金融產(chǎn)品創(chuàng)新機制，不斷完善產(chǎn)品工具結(jié)構(gòu)

中國資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還比較單一，要建立以市場為主導的產(chǎn)品創(chuàng)新機制、豐富資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投融資產(chǎn)品。積極拓展債券市場，完善和規(guī)范發(fā)行程序，擴大公司債券發(fā)行規(guī)模；積極發(fā)展期貨、期權(quán)、遠期等金融衍生工具，理順貨幣市場、股票市場、債券市場、保險市場以及金融衍生品市場之間的關(guān)系，構(gòu)筑起金融市場多個子市場之間地有機結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展的互動機制；積極滿足穩(wěn)健型投資者的需求，發(fā)行長期國債、藍籌股，滿足風險喜好型投資者的需求，發(fā)行高風險的創(chuàng)業(yè)型公司股票、股票指數(shù)期貨等。

2、大力發(fā)展機構(gòu)投資者

在不斷完善投資主體結(jié)構(gòu)繼續(xù)發(fā)展我國證券投資基金的同時，要進一步完善機構(gòu)投資者運作條件，并應(yīng)積極擴展保險資金、社保基金、企業(yè)年金、補充養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的入市渠道，允許保險資金直接進入股市，參與組建設(shè)立證券投資基金，并規(guī)范發(fā)展QFII等境外機構(gòu)投資力量，使機構(gòu)投資者逐步成為我國資本市場的主導力量，從而保持市場的穩(wěn)健運行。同時，應(yīng)盡快解決以證券公司為主體的機構(gòu)投資者的融資問題，積極引導證券公司等機構(gòu)投資者規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；實行機構(gòu)投資者的股權(quán)多樣化，進一步完善機構(gòu)投資者的治理結(jié)構(gòu)，提高其投資管理水平。

3、提高資源配置效率，不斷完善多層次資本市場交易體系

建立多層次資本市場體系既是中國經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)成長的實際需要，也有利于擴展資本市場本身的廣度和深度。具體措施有以下幾方面。

（1）建立一元化的主板市場（全國性集中交易市場）。上海和深圳證券交易所是我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，是滿足成熟大中型企業(yè)的融資需要，對上市公司規(guī)模、贏利能力有比較高的要求，但上交所與深交所之間在功能定位、上市規(guī)則和交易程序上幾乎完全一樣，從而產(chǎn)生了在我國兩個功能與規(guī)模幾乎相同的主板市場并存的現(xiàn)象。從建立多層次的資本市場體系來看，可以以上海證券交易所為基礎(chǔ)，將深圳主板并入上海，形成真正的全國性集中交易市場，以適應(yīng)資本市場國際化的發(fā)展趨勢。

（2）逐步推進建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場（高成長企業(yè)市場）。類似于美國的那斯達克市場和英國的全國性二板市場AIM，定位是為具有高成長性的中小型企業(yè)服務(wù)，特別是為高科技企業(yè)提供上市融資的便利，以促進科技產(chǎn)業(yè)的擴張與發(fā)展。從我國資本市場的需求和決策層面的情況看，中小企業(yè)板市場是我國多層次市場體系中不可或缺的重要組成部分，要在借鑒和汲取海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展經(jīng)驗教訓的基礎(chǔ)上加快推進我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。深交所可朝著這一模式分步發(fā)展：首先，將發(fā)審委已通過的科技含量比較高的小盤股在深交所集中上市（已經(jīng)實施）；其次，研究降低上市的門檻，對正處于成長期的中小企業(yè)特別是科技企業(yè)，可不要求現(xiàn)實業(yè)績，主要看是否具有高成長性、是否有活躍的業(yè)務(wù)活動記錄；最后，待時機成熟，把中小板塊分立出來，成立二板市場，也就是創(chuàng)業(yè)板市場。

（3）積極構(gòu)建區(qū)域性交易市場（三板市場）和場外交易市場。區(qū)域性資本市場具有分散交易又相對集中管理的區(qū)域性特征，主要面向地方性中小企業(yè)、民營企業(yè)和私營企業(yè)，為其提供融資的便利，滿足不能在全國性交易所上市企業(yè)的流通要求，同時三板市場可以發(fā)揮退市板的功能，為主板和二板市場提供退市通道。場外交易市場主要是為高成長性的中小企業(yè)尤其是民營高科技中小企業(yè)服務(wù)。在推出三板市場、完善場外交易市場后，應(yīng)對三大板塊給予合理的定位并建立相互銜接的協(xié)作機制，即使三板市場的入市條件最寬松。如果企業(yè)經(jīng)過入市培育，條件滿足二板市場的上市要求，可轉(zhuǎn)入二板市場，再進一步轉(zhuǎn)入主板市場；反過來，如果企業(yè)經(jīng)營不佳，就會逐級退市，由此形成三板市場、二板市場和主板市場有效結(jié)合的遞進式、梯度型、無縫隙的市場體系，以順利實現(xiàn)退市和轉(zhuǎn)市機制，最終形成一個多層次、功能互補、結(jié)構(gòu)均衡、協(xié)調(diào)發(fā)展的資本市場交易體系結(jié)構(gòu)。

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（責任編輯：郭亞娟）