王　杰

摘要：20世紀(jì)70年代以來，一股金融自由化的浪潮席卷全球。盡管90年代的南美、東南亞金融危機(jī)令理論界產(chǎn)生了對金融自由化的質(zhì)疑，但是金融自由化的腳步依舊快速前進(jìn)。此次發(fā)生的美國次貸危機(jī)又對金融自由化理論產(chǎn)生了疑問。文章將從美國次貸危機(jī)的角度來研究金融自由化與金融風(fēng)險的關(guān)系，并由此對中國的金融自由化進(jìn)程提出建議。

關(guān)鍵詞：金融自由化金融風(fēng)險美國次貸危機(jī)

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-491412009)03-038-02

一、有關(guān)金融自由化與金融風(fēng)險的文獻(xiàn)綜述

麥金農(nóng)和肖最早研究了金融自由化(1973年)。他們提出政府對金融活動的干預(yù)，抑制了金融業(yè)的發(fā)展，致使金融業(yè)效率低下。最終制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

此后，金融自由化受到了很多國家的推崇。紛紛進(jìn)行金融自由化改革。然而20世紀(jì)80-90年代爆發(fā)于發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家?guī)状谓鹑谖C(jī)，使得不少學(xué)者對金融自由化與金融風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行了研究。并對金融自由化提出了質(zhì)疑。

Williamson對1980-1997年問的35個系統(tǒng)性金融危機(jī)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其中24個金融危機(jī)與金融自由化有關(guān)。金融自由化在相當(dāng)程度上暴露了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，加劇了金融風(fēng)險。

Barth.Caprio和Levine指出截至1998年，共計超過130個國家在過去的20年中經(jīng)歷了損失巨大的銀行危機(jī)，1997年的東南亞金融危機(jī)就是后果較嚴(yán)重的危機(jī)之一。爆發(fā)金融危機(jī)的大多數(shù)國家都實行了金融自由化，其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與國際資本市場有十分密切聯(lián)系的。

Kaminskv,Reinhart通過對5個發(fā)達(dá)工業(yè)國家和15個新興工業(yè)國家的金融危機(jī)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)的前兆是金融自由化改革和信貸規(guī)模的大幅度擴(kuò)張。

Demirguc-Kunt,Detraglache在對1980～1995年發(fā)生過金融危機(jī)的53個國家進(jìn)行的實證分析表明，金融自由化增加了發(fā)生金融危機(jī)的概率，國內(nèi)信用的大規(guī)模擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫的形成和膨脹是發(fā)生金融危機(jī)的兆頭。

Demir提出：在信貸市場不完善的情況下，金融自由化使私人投資不是投向?qū)崢I(yè)部門而是投向金融資產(chǎn)，從而滋生投機(jī)之風(fēng)。進(jìn)而加劇了金融部門的不穩(wěn)定。同時，也不利于經(jīng)濟(jì)的增長。

二、從美國次貸危機(jī)的角度看金融自由化與金融風(fēng)險

從2007年2月美國次貸風(fēng)險浮出水面，到后采風(fēng)險一步步擴(kuò)大，美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融風(fēng)暴，全球股市遭到重創(chuàng)，股指大幅下挫，股票市值大幅縮水；外匯市場劇烈波動，部分新興國家貨幣大幅貶值；華爾街五大獨立投資銀行不復(fù)存在，數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)倒閉或被收購，美國政府被迫接管房地美、房利美及救助AIG，英國緊急注資收購RBs、HBOs及uovds TSB三大銀行，荷蘭、比利時、盧森堡政府和巴黎銀行聯(lián)手收購富通集團(tuán)。日本大和生命保險申請破產(chǎn)；世界各國被迫聯(lián)合行動，救市力度空前。爆發(fā)于美國的次貸危機(jī)規(guī)模和破壞力為什么如此之大。這主要和金融自由化有關(guān)。

從各國的實踐看。金融自由化主要集中在價格的自由化、業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化、市場準(zhǔn)入自由化和資本流動自由化。價格自由化主要指利率自由化；業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化主要指商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)的融合，也泛指金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)不需要經(jīng)過嚴(yán)格的審批，比如金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)；市場準(zhǔn)入自由化，對內(nèi)指放寬金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立。對外指允許外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)市場；資本流動自由化，包括經(jīng)常項目下的資本自由流動和資本項目下的資本自由流動兩個層次，主要指開放資本賬戶。

1利率自由化與金融風(fēng)險。利率自由化是是指金融監(jiān)管當(dāng)局取消對金融機(jī)構(gòu)設(shè)置的利率限制，讓利率水平由市場的資金供求關(guān)系來決定。利率自由化主要通過以下兩條途徑作用于金融風(fēng)險：

一是利率自由化后，由于決定利率變量的多變性以度人們預(yù)期的不穩(wěn)定性，使得利率的變動變得難以預(yù)測，對貨幣政策的預(yù)期也變得很困難，利率風(fēng)險加大。當(dāng)政府實行寬松的貨幣政策時，一些行業(yè)會出現(xiàn)泡沫，當(dāng)政府政策發(fā)生轉(zhuǎn)變的時候。就是泡沫破滅的時候，也就是危機(jī)發(fā)生的時候。從2001年初開始，美聯(lián)儲的貨幣政策進(jìn)入了減息的周期，到2003年底聯(lián)邦基金實際利率從2001年年初的5.98％下降到了1.00％，降幅達(dá)83.28％。寬松的貨幣政策環(huán)境，使得房貸利率也同期下降，銀行將大量的資金貸給房地產(chǎn)業(yè)，帶動了美國房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)繁榮，產(chǎn)生了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，同時，銀行也將自己的風(fēng)險暴露在房地產(chǎn)業(yè)。從2004年6月開始，美聯(lián)儲的貨幣政策進(jìn)入了加息的周期，到2006年8月，聯(lián)邦基金實際利率上升到5.25％，漲幅達(dá)425％，使得房價從2006年開始止升回落。抵押貸款違約率顯著提升，最終引發(fā)了次貸危機(jī)。

二是利率上限取消以及降低進(jìn)入壁壘所引起的銀行特許權(quán)價值降低，導(dǎo)致銀行部門的風(fēng)險管理行為扭曲，從而帶來金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定。寬松的貨幣政策以及金融業(yè)的激烈競爭使得美國金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)收益率降低，為了提高收益率水平，金融機(jī)構(gòu)紛紛擴(kuò)大自身的杠桿率，擴(kuò)大信貸規(guī)模，以杠桿換回報。當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)的時候，高杠桿加速了其破產(chǎn)倒閉。

2混業(yè)經(jīng)營與金融風(fēng)險?；鞓I(yè)經(jīng)營是相對于分業(yè)經(jīng)營而言的，是指商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)以及其他投資性金融業(yè)務(wù)在不同程度和不同范圍上的相互融合的經(jīng)營體制?；鞓I(yè)經(jīng)營的風(fēng)險主要有：一方面，各種不同金融業(yè)務(wù)之間的差異性使金融機(jī)構(gòu)的管理難度加大；另一方面，混業(yè)經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)交易使得風(fēng)險在整個金融集團(tuán)內(nèi)部傳遞。可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。增加整個金融體系的不穩(wěn)定性，甚至造成金融危機(jī)。

1999年，美國政府正式廢除1933年頒布的金融管制法“格拉斯一斯蒂格爾法”，取而代之的是“Gramm-Leach—Bliley金融服務(wù)現(xiàn)代化法案”，從而徹底結(jié)束了銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的局面，開辟了金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的局面。由于混業(yè)經(jīng)營。美國國內(nèi)投行的證券業(yè)務(wù)、商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)和保險公司的保險業(yè)務(wù)相互交織、風(fēng)險交叉?zhèn)鬟f，使得美國各大商業(yè)銀行、五大投行以及AIG之間發(fā)生連鎖危機(jī)。

3金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險。以金融衍生產(chǎn)品為代表的金融創(chuàng)新主要是作為金融中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理手段出現(xiàn)的，適度的金融創(chuàng)新增加了金融市場上的流動性，有助于金融中介機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。但是如果運用不當(dāng)。過度發(fā)展。它會給金融中介機(jī)構(gòu)帶來巨大的風(fēng)險。

(1)金融衍生產(chǎn)品從金融基礎(chǔ)產(chǎn)品衍生而來，其價格代表授資者對未來某一時點上的預(yù)期收益，可以說，金融衍生產(chǎn)品本身并沒有實際價值。所以金融衍生產(chǎn)品只有建立在良好

的信用體系基礎(chǔ)上，才具有穩(wěn)定的價格。過度地衍生新的金融產(chǎn)品，無限度地膨脹信用，必然會產(chǎn)生信用風(fēng)險，使得金融衍生產(chǎn)品的價格和流動性下降，投資于金融衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)就會面臨嚴(yán)重虧損。

根據(jù)證券業(yè)和金融市場協(xié)會統(tǒng)計，截至2008年1季度末，美國MBS余額達(dá)到7.4萬億美元，規(guī)模超過公司債的5.9萬億美元和國債的5萬億美元，是美國債券市場上的最大券種，占債券存量的24.22％。在此基礎(chǔ)上，華爾街的銀行家運用各種證券化技術(shù)，創(chuàng)造發(fā)行了大量的CDO。根據(jù)美國財政部對美國次貸擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)市場的統(tǒng)計：2005年CDO市場總值為1510億美元，2006年為3100億美元，2007年僅第一季度就達(dá)2000億美元。金融衍生產(chǎn)品的極度膨脹導(dǎo)致美國金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占到其GDP的近40％。而美國次貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)——住房貸款本身就因為監(jiān)管不嚴(yán)具有很大的信用風(fēng)險，由于房地產(chǎn)泡沫的破滅，貸款出現(xiàn)呆賬，使得投資次級債券的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。

(2)金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展。打破了銀行業(yè)與金融市場之間、衍生產(chǎn)品同原生產(chǎn)品之間以及各國金融體系之間的傳統(tǒng)界限。從而將金融衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險傳播到全球的每一個角落，使得全球金融體系的風(fēng)險不斷增加。由于各國金融業(yè)的不斷開放，很多國家的金融機(jī)構(gòu)都持有美國發(fā)明的MBS、CDO。隨著美國次貸危機(jī)的不斷深化，全球的金融市場受到了強(qiáng)烈沖擊。

4金融監(jiān)管與金融風(fēng)險。金融自由化的發(fā)展，使得監(jiān)管屢放松了對市場的監(jiān)管，全球金融市場得以呈現(xiàn)出超高速發(fā)展的態(tài)勢。各種金融衍生工具層出不窮。資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象越演越烈，風(fēng)險被無限制的放大。

美國的自由資本主義模式，一貫以“低稅收、少調(diào)控、小政府”作為經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動機(jī)。從里根時代開始，美國就一直倡導(dǎo)減少國家干預(yù)，對資本放松控制、實行私有化、自由化，這得到了華爾街的擁護(hù)。由于放松金融管制，部分銀行和金融機(jī)構(gòu)為了自身的利益，降低貸款信用門檻。在過去幾年，美國住房貸款一度出現(xiàn)首付率逐年下降的趨勢，甚至出現(xiàn)了自首付；有的金融機(jī)構(gòu)又將這些高風(fēng)險的按揭貸款以資產(chǎn)證券化的形式進(jìn)行打包，進(jìn)而投放到市場，證券評級機(jī)構(gòu)出于自身利益的考慮，將垃圾債券評為優(yōu)級債券，為金融危機(jī)的發(fā)生埋下了隱患。

5資本自由流動與金融風(fēng)險。隨著金融工具的不斷更新、金融資產(chǎn)的迅速膨脹，國際資本私人化以及大量的資金在境外流通，國際資本日益顯示出游資的特征并對國際金融市場產(chǎn)生巨大的影響。

21世紀(jì)以來，國際資本流動日益頻繁，激發(fā)了對高回報的金融品種的投資需求，由于美國在金融市場上具有主導(dǎo)地位且其金融市場高度開放，世界各國的外匯儲備、游資大量投資于美國的金融市場。面對巨大的投資需求，美國的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了大量的MBS、CDO、CDS，為次貸危機(jī)埋下了隱患。而歐亞很多國家對美國次級房貸產(chǎn)品的巨額投資，又使得爆發(fā)于美國的次貸危機(jī)得以席卷全球，影響全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

三、對中國金融自由化進(jìn)程的建議

通過以上對美國次貸危機(jī)的分析，可以肯定過度的金融自由化會孳生金融風(fēng)險，加劇金融系統(tǒng)的脆弱性，對實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。但是，適度的金融自由化會提高金融系統(tǒng)的效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我國在實現(xiàn)金融自由化的進(jìn)程中要堅持漸進(jìn)性原則，逐步完善各種條件。

1建立和保持良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。金融的發(fā)展必須依賴于實體經(jīng)濟(jì)，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是金融自由化得以健康發(fā)展的必要前提。我國目前各區(qū)域之間、工農(nóng)業(yè)之間仍存在較大差距，產(chǎn)業(yè)等級與發(fā)達(dá)國家相比仍比較低，房地產(chǎn)等部分行業(yè)存在著較大的泡沫。如果這些問題解決不好，將會對金融自由化過程中的金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面的影響。因此。我國要在堅持市場經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的同時。配合以財政、貨幣政策，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展，為我國的金融自由化奠定扎實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

2加強(qiáng)金融監(jiān)管的有效性。金融自由化并不是要放棄金融監(jiān)管，金融監(jiān)管有利于防范金融自由化進(jìn)程中的風(fēng)險。我國要進(jìn)一步發(fā)揮中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會在維護(hù)金融穩(wěn)定中的作用，還要建立更加有效的金融監(jiān)管制度，金融風(fēng)險檢測與預(yù)警系統(tǒng)、建立更加完善的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。

3合理地發(fā)展我國的金融創(chuàng)新。美國金融創(chuàng)新過度，但中國金融創(chuàng)新不足，我國還有很多金融問題需要金融創(chuàng)新去解決，如不良資產(chǎn)處置問題、中間業(yè)務(wù)發(fā)展問題、保險展業(yè)與投資問題等。因此，我國要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，但是在發(fā)展的過程中要借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗和教訓(xùn)，做好風(fēng)險的防范與管理。

4完善人民幣匯率形成機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、對外開放逐步深化、經(jīng)濟(jì)自由化程度穩(wěn)步提高的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)人民幣匯率的漸進(jìn)式改革，完善人民幣匯率形成機(jī)制。

5加快金融企業(yè)的改組改造和產(chǎn)權(quán)制度改革，強(qiáng)化資產(chǎn)風(fēng)險管理。

責(zé)編若佳