安　洋

[摘 要]再融資是證券市場的基本功能。當(dāng)前我國上市公司在證券市場上再融資卻舉步維艱。這其中有國際經(jīng)濟(jì)的原因，也有再融資自身問題。本文通過分析我國上市公司再融資受阻原因，試圖探討我國再融資規(guī)則的改造。

[關(guān)鍵詞]再融資 增發(fā) 監(jiān)管

一、問題提出

資本市場一個(gè)重要功能是進(jìn)行融資。而再融資則是上市公司進(jìn)行融資的一個(gè)有效途徑。2008年初，上市公司公布再融資計(jì)劃，都被廣大投資者冠以“圈錢”的頭銜而進(jìn)入尷尬處境，如中國平安巨額再融資計(jì)劃傳出后，股票跌停。為何我國證券市場會(huì)出現(xiàn)這樣的格局？在這種投資者對再融資抗拒的表象背后，又隱藏著什么深層問題？

二、當(dāng)前證券市場再融資受阻原因

（一）國際市場動(dòng)蕩波及我國

2006年以來，隨著股權(quán)分制改革在我國證券市場推進(jìn)，證券市場經(jīng)歷了一輪上漲。而進(jìn)入2007年，針對證券市場過熱的爭論不絕于耳，監(jiān)管層也通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等舉措表明了對市場漲勢過快的態(tài)度。2007年10月滬指創(chuàng)下6124點(diǎn)新高后一路走低，市場人氣不再成為市場資金逐漸減少的一個(gè)原因。而2007年起在美國由于次級抵押貸款所引發(fā)的金融動(dòng)蕩，也逐漸演變成了一場全球性的金融危機(jī)。越來越多的中國企業(yè)被指海外投資失利以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到波動(dòng)，資本市場信心低迷，市值不斷蒸發(fā)，再融資缺少了資金來源。

（二）上市公司再融資效益差使投資者喪失信心

一個(gè)理性的投資者支持上市公司再融資，是因?yàn)橥顿Y者對自己所投資的公司充滿了信心，期待著自己對于上市公司的資金支持能獲得回報(bào)。但是增發(fā)后我國上市公司總資產(chǎn)的盈利能力并沒有得到顯著改善,相反,總體上看,企業(yè)經(jīng)營績效反而較增發(fā)前顯著下降。再融資并沒有能夠給投資者帶來豐厚的回報(bào)，投資者喪失了信心，阻礙了再融資的發(fā)展。

（三）再融資規(guī)則不規(guī)范打擊市場情緒

2008年市場風(fēng)光不再，巨額再融資本身已是對市場信心的極大考驗(yàn)，而對再融資過程的不規(guī)范則使投資者感到難以接受。中國平安在增發(fā)議案中僅用84個(gè)字來描述募集資金目的。1600億相當(dāng)于當(dāng)時(shí)證券市場1/3的市值。而上市公司在市場人氣低迷的情況下試圖用幾十字就從證券市場獲得千億資金去投資于未知項(xiàng)目，簡直是對投資者知情權(quán)的公然挑戰(zhàn)。上市公司之所以如此肆無忌憚的進(jìn)行巨額再融資，反映出再融資制度建設(shè)的問題。制度不健全、門檻低、成本小，成為了許多公司融資的首選。我國證券市場正陷于內(nèi)憂外患的情況下，內(nèi)有大小非解禁問題，外有國際金融危機(jī)的困擾，雙重壓力之下，應(yīng)該如何解決再融資問題？肯定地一點(diǎn)是，我國的證券市場一定要具備再融資的功能，不能因噎廢食，由于再融資受到了阻礙就停止再融資。我們應(yīng)該解決的，是再融資規(guī)則這個(gè)根本問題。

三、當(dāng)前我國證券市場再融資監(jiān)管政策分析及建議

根據(jù)我國法律法規(guī)，上市公司發(fā)行新股需要符合《中華人民共和國證券法》、，《中國人民共和國公司法》以及《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。

一般滿足上述三部法規(guī)要求的上市公司就可以向證監(jiān)會(huì)提出再融資申請。實(shí)際上，這些法規(guī)實(shí)質(zhì)性的要求很少，甚至可以說沒有一個(gè)可以量化的指標(biāo)?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》第十條：(一)募集資金數(shù)額不超過項(xiàng)目需要量。項(xiàng)目需要量由誰確定？如何確定？采取什么方法？什么機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)？這些問題都不能從法規(guī)中得到答案。法律法規(guī)不健全，正是一些公司鉆法律空子的原因。

2008年8月28日，為了提振低迷的股市，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定（征求意見稿）》，提出四大措施完善上市公司現(xiàn)金分紅制度，要求再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。

初看之下，這一政策的修改著眼于強(qiáng)制上市公司重視投資者利益。但仔細(xì)觀察，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這一政策還存在較大的剛性。一個(gè)成長性好的公司，不能拿出現(xiàn)金分紅也屬正常。而這一政策不分行業(yè)，不分公司所處的成長期，而是規(guī)定30%，未免有一些“一刀切”，并不能針對公司具體情況。而且，處在不同市場環(huán)境下的上市公司分紅比例也不相同。所以說，這一本意在于促進(jìn)再融資規(guī)范發(fā)展的政策，結(jié)果很有可能是限制了上市公司再融資。發(fā)展再融資要注意以下幾點(diǎn)：

首先，從再融資層次上，均衡發(fā)展債券融資與股權(quán)融資。相對于我國證券市場而言，債券市場的發(fā)展緩慢，可供交易品種只有國債、可轉(zhuǎn)債和少量的公司債。在股權(quán)融資困難的時(shí)候，更應(yīng)該把建設(shè)高效債券市場提到日程上。

其次，把社會(huì)責(zé)任作為對上市公司考核的重要指標(biāo)。上市公司作為資本市場中的一員，一方面是收益人，另一方面也要為市場穩(wěn)定做貢獻(xiàn)。受傷害的市場會(huì)用自己的方式進(jìn)行反擊。那時(shí)，承擔(dān)苦果的將不僅僅是投資者，也包括上市公司。

第三，完善對上市公司再融資的法律約束，推出靈活有效的再融資管理辦法。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，確定細(xì)節(jié)。不同行業(yè)、成長期的企業(yè)會(huì)有不同的現(xiàn)金流特征，現(xiàn)金分紅比例不能一概而論，而應(yīng)該針對不同情況制定不同要求。

第四，引入融資效果評級機(jī)制。投資者把再融資看作洪水猛獸原因之一就是存在著明顯信息不對稱。投資者不知道公司把資金用到了什么項(xiàng)目上。引入融資效果評級機(jī)制，對于首次進(jìn)行再融資的上市公司，評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是IPO的資金使用效果；對于已進(jìn)行過再融資的上市公司，則使用上一次再融資時(shí)資金效率作為依據(jù)。并且，監(jiān)管部門每隔一段時(shí)間就向社會(huì)公眾發(fā)布這樣的信息，一方面對上市公司監(jiān)督，另一方面也可以為承銷商作為一定的參考指標(biāo)。對于使用再融資資金不慎而導(dǎo)致巨額虧損的公司而言，評價(jià)參數(shù)過低可能導(dǎo)致市場的不信任，不僅再融資不成功，更會(huì)影響其股價(jià)。短期的后果就是再融資計(jì)劃失敗，長期的影響則可能是市場對于上市公司的拋棄。只有通過制度設(shè)計(jì)，促進(jìn)上市公司自身與市場利益協(xié)調(diào)，才能從根本上保證我國證券市場再融資的健康有序發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]楊運(yùn)杰、李靜潔《我國上市公司股權(quán)融資偏好原因分析》2002年11月理論學(xué)刊Nov，2002第6期總第112期Theory Journa No，6SerNo，112

[2]鐘梅良《中國上市公司股權(quán)融資偏好行為研究》首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文

[3]葉紅雨、曾芒《我國A股市場增發(fā)資金使用效率實(shí)證研究》廣西金融研究2005年第7期

[4]王克法《二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司股權(quán)再融資》金融經(jīng)濟(jì)2008，02

[5]李亮、劉朝明、周后紅《上市公司再融資的規(guī)模及其績效研究》西南金融，總第318期

[6]孫鈺鵬、占超《關(guān)于當(dāng)前形勢下我國股權(quán)再融資監(jiān)管的思考》金融經(jīng)濟(jì)FINANCE & ECONOMY

[7]樂嘉春《上市公司再融資要有社會(huì)責(zé)任》 上海證券報(bào)2008，3，5