祁紅軍

由美國次貸危機引發(fā)的金融危機正在迅速向全球主要經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟蔓延，包括美國通用汽車在內(nèi)的美國三大汽車公司面臨破產(chǎn)壓力，我國的外貿(mào)出口形勢也相當嚴峻。因此，研究此次危機爆發(fā)的原因，對我國應對金融危機、加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新及建立完備的金融監(jiān)管體系均具有重要的現(xiàn)實意義。

一、美國次貸危機美國次貸危機是由美國房地產(chǎn)市場上的次級按揭貸款者的斷供引發(fā)的金融危機

次級抵押貸款是指那些信用等級偏低，未能達到一定標準的客戶向抵押貸款機構(gòu)申請的一種貸款。美國與目前中國的房貸模式具有很大的不同。首先，房貸業(yè)務不是銀行的專利，一大批專門的信貸公司都在從事這個業(yè)務，多數(shù)信貸公司的資金來源是把手頭的債權(quán)賣出去，把現(xiàn)金拿回來，才能讓生意繼續(xù)滾動下去。其次，美國模式具有很長的金融鏈條，包括信貸公司、債權(quán)打包服務公司、投資銀行、信用評級等中介公司，投資基金以及投資基金的投資人等。這個次貸鏈條的運作模式可描述為：(抵押貸款公司在獲得客戶債權(quán)后，往往會將此類抵押貸款進行資產(chǎn)證券化，做成資產(chǎn)抵押債權(quán)(ABS)。接著，抵押貸款公司將那些信用級別較高的ABS(如A級)賣給投資銀行以獲得更多流動資金，并為更多客戶提供貸款。投資銀行在接手那些A級的ABS后，再次對其進行證券化；做成擔保債務憑證(CDO)，其中級別較高的CDO(如A++級)，具有較高的流動性，容易得到金融機構(gòu)的青睞，而對沖基金則偏好那些級別較低而收益較高的CDO。同時，為了獲取更多的收益率，對沖基金還可能使用杠桿工具。這樣，就形成了下面這樣一個鏈條：個人貸款者一抵押貸款公司(持有抵押房產(chǎn))一投資銀行(持有ABS)－對沖基金(持有等級較低的CDO)。

二、次貸危機的成因

1.次貸危機原因

應該說，美國次級抵押貸款產(chǎn)生的出發(fā)點是好的，在最初10年里也取得了顯著的效果。1994－2006年，美國的房屋擁有率從64％上升到69％，超過900戶的家庭在這期間擁有了自己的房屋，在很大程度上歸功于次級房貸。但次級抵押貸款的高風險性也伴隨著其易獲得性而來。相比普通抵押貸款6％－8％的利率，次級房貸的利率有可能高達10％－12％，而且大部分次級抵押貸款采取可調(diào)整利率(ARH)的形式，隨著美聯(lián)儲多次上調(diào)利率，次級房貸的還款利率越來越高，最終導致拖欠債務比率和喪失抵押品贖回率的上升，釀成本次危機。對其中的高風險，放款機構(gòu)不是沒有意識到，他們也在積極將這些風險轉(zhuǎn)嫁，于是新的金融衍生品應運而生。在投行眼中，這些高風險的金融資產(chǎn)同時均有高利潤的特點，他們通過對這部分高風險、高回報的金融資產(chǎn)發(fā)行債券新產(chǎn)品——CDO(注：Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券)，并且對CDO的風險等級進行重新調(diào)整，分為低風險和高風險兩種，即高級和普通級。高級CD0具有優(yōu)先賠付權(quán)，很容易被發(fā)行出去，而普通級的CDO由風險偏好高的對沖基金購買。隨著美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)升溫，從借款人到對沖基金，都獲得了高額的回報。出于對高額利潤的追求和對房地產(chǎn)市場的盲目樂觀，投行在不斷發(fā)行CDO的同時，與此有關(guān)的新的金融產(chǎn)品也產(chǎn)生了，如CDS(Credit default swap，信用違約交換)，將CDO向保險公司投保。在保險公司的保障下，CDS再次成功。在這種保證金的乘數(shù)作用下，越來越多的基金，包括養(yǎng)老基金、教育基金、理財產(chǎn)品、以及其他國家的也紛紛買入，但原始的保證金卻并沒有隨著新基金的不斷擴容而增加。隨著美國的房地產(chǎn)市場從巔峰走入低谷，利率上升使得借款人無法還款，資金鏈開始斷裂，放款人倒閉，對沖基金大幅虧損，貸款銀行和保險公司受累，同時投資對沖基金的各大投行也相繼虧損，股市大跌……危機爆發(fā)。

2.產(chǎn)生這場危機更深層次的原因

(1)金融機構(gòu)只重視在衍生產(chǎn)品上的創(chuàng)新，對風險重視不夠。如在次級債上的連鎖創(chuàng)新，千方百計發(fā)明各種創(chuàng)新金融工具以牟取暴利，忽略了風險意識要求，最終成為金融創(chuàng)新的犧牲品。(2)過度競爭使得放款機構(gòu)對風險視而不見。放貸機構(gòu)間競爭的加劇催生了多種多樣的高風險次級抵押貸款產(chǎn)品。如只付利息抵押貸款，它允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，借款人的初期還貸負擔遠低于固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后，借款人的還欺負擔不斷加重，從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。同時一些貸款機構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式。寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機的種子。(3)金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管力度不夠。金融創(chuàng)新固然需要，但必須有一定的尺度，金融監(jiān)管部門也必須有一套有效的監(jiān)管措施來控制金融衍生品的無度創(chuàng)新。在次級債券發(fā)行的初期，美國的金融監(jiān)管部門以及信用評級機構(gòu)還能對其進行客觀的評價，其風險披露還是正常的。然而金融市場的參與者通過金融創(chuàng)新，推出越來越復雜的產(chǎn)品和更為慷慨的條件，金融市場鼓勵消費者借貸。當新產(chǎn)品的復雜程度到了監(jiān)管當局無法計算風險，并開始依賴銀行自身的風險管理手段時，此輪繁榮周期便失去了控制，甚至連評級機構(gòu)也依賴合成產(chǎn)品發(fā)明者提供的信息，這是一種令人震驚的市場狀態(tài)。在金融監(jiān)管失效和信用評級失真的雙重作用下，造成美國大量參與次貸產(chǎn)品的金融機構(gòu)在很短的時間內(nèi)償付能力嚴重不足，嚴重缺失流動性而又得不到有效救助的只能走向破產(chǎn)，隨著美國金融市場和資本市場急劇惡化，危機傳導給了實體經(jīng)濟。

三、美國次貸危機對中國金融業(yè)的啟示

1.金融機構(gòu)對應加強對房地產(chǎn)貸款信用風險的監(jiān)管。中國金融機構(gòu)存在信息不夠暢通、連環(huán)貸款、連環(huán)抵押等問題，雖然近幾年有所好轉(zhuǎn)，但也應該從次級抵押債券的問題上汲取教訓，加強監(jiān)管。第一，嚴格審查購房者的還款能力。審查工作側(cè)重于審查借款人是否有可靠的收入來源、是否有足夠的還款能力，降低違約風險。第二，金融部門對房地產(chǎn)開發(fā)商風險的監(jiān)管。警惕次貸危機就要嚴控房地產(chǎn)泡沫的膨脹。而房地產(chǎn)行業(yè)主要通過借貸銀行資金、占用建筑商資金，展現(xiàn)了自有資金“四兩撥千斤”的技巧。在融資渠道單一的情況下。開發(fā)商的資金大部分來源于銀行。一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象，房地產(chǎn)開發(fā)商由于自有資金少而無法為債務清償提供保障。這樣，銀行的貸款資金迫使銀行承擔著房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)風險。

2.金融監(jiān)管部門必須加強對金融創(chuàng)新的風險監(jiān)管。金融創(chuàng)新使衍生產(chǎn)品層出不窮。這有利于分散風險，增加流動性，提高資金使用效率。我國金融創(chuàng)新起步晚、層次低，金融市場衍生產(chǎn)品的種類少，金融服務相對匱乏，金融體系不夠完善，急需發(fā)展證券化和改善金融市場結(jié)構(gòu)，使金融市場從結(jié)構(gòu)到品種都得到優(yōu)化，從而有利于投資者利用各種金融手段妥善安排好未來的風險，有選擇地運用金融衍生工具分散相關(guān)金融風險，但管理層必須掌握好金融創(chuàng)新的節(jié)奏，增強監(jiān)管的有效性，使金融衍生產(chǎn)品更好的為我國經(jīng)濟建設服務。

3.謹防國際金融風險加強金融監(jiān)管的國際合作

由于全球經(jīng)濟一體化和資本跨境自由流動等的不斷深化，導致一國經(jīng)濟危機輸出到關(guān)聯(lián)國家形成更大規(guī)模的危機成為可能。像此次次貸危機導致的金融危機，受損失的不僅是美國的金融機構(gòu)，歐洲與亞太地區(qū)的金融機構(gòu)也損失慘重。因此，我國政府要充分利用國際貨幣基金組織、世界銀行、證監(jiān)會國際組織、國際保險監(jiān)督官協(xié)會等國際金融組織提供的信息和建立的協(xié)作機制，加強金融監(jiān)管的國際合作，謹慎防范國際金融風險，特別是要加強對跨境資本流動的監(jiān)管，穩(wěn)步有序地推進我國的金融開放步伐。四、我國政府應對金融危機的相關(guān)措施是充分調(diào)研、認識到位、措施得力，強力啟動內(nèi)需和投資保經(jīng)濟增長，盡一切手段削弱美國金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊。

1.投資4萬億拉動內(nèi)需。由溫家寶總理11月5R主持召開的國務院常務會議確定了當前進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措施。

2.國務院12月3B出臺9項金融促進經(jīng)濟發(fā)展的政策措施(簡稱“國九條”)?！皣艞l”促進經(jīng)濟發(fā)展的政策措施讓人們看到確保經(jīng)濟發(fā)展“血脈”通暢的辦法。綜合運用存款準備金率、利率、匯率等多種手段，保持銀行體系流動性充分供應，追加政策性銀行2008年度貸款規(guī)模1000億元。充分體現(xiàn)了中央政府“出手快、出拳重、措施準、工作實”的要求。無論是積極的財政政策還是寬松的貨幣政策，其核心就是保經(jīng)濟增長。

我國政府之所以能夠迅速將宏觀政策由“防通脹”轉(zhuǎn)向“保增長”，及時實施適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，出臺一系列的應對措施，正是基于對此次金融危機的清醒認識，通過啟動內(nèi)需和投資大大削弱金融危機對我國實體經(jīng)濟造成的沖擊。

因此，美國此次金融危機不僅在金融創(chuàng)新和監(jiān)管上給了我們很多啟示，同時在如何應對金融危機方面也為我們提供了許多寶貴的經(jīng)驗和教訓。