張憶東　李彥霖

調(diào)整資本金比例將減輕地方政府的財政壓力，有利于緩解4萬億刺激計劃的資本缺口；從目前來看，政策紅利、流動性充裕、宏觀數(shù)據(jù)改善等行情驅(qū)動力三要素依然慣性十足，大盤仍然具備進(jìn)一步上攻的動能。

國務(wù)院再出重拳

中國國務(wù)院常務(wù)會議日前決定，對現(xiàn)行固定資產(chǎn)投資項目資本金比例進(jìn)行調(diào)整。會議決定，降低城市軌道交通、煤炭、機(jī)場、港口、沿海及內(nèi)河航運、鐵路、公路、商品住房、郵政、信息產(chǎn)業(yè)、鉀肥等項目資本金比例，同時適當(dāng)提高屬于“兩高一資”的電石、鐵合金、燒堿、焦炭、黃磷項目以及電解鋁、玉米深加工項目的資本金比例。金融機(jī)構(gòu)要認(rèn)真評估項目，在提供信貸支持和服務(wù)的同時，切實防范金融風(fēng)險。

此次調(diào)整資本金比例將減輕地方政府的財政壓力，有利于緩解4萬億刺激計劃的資本缺口。

政策出臺的背景以及看好A股的邏輯

本次政策調(diào)整的背景是，在金融危機(jī)和全球瘟疫的壓力下，以及4月份宏觀數(shù)據(jù)可能稍遜預(yù)期。近日市場快速調(diào)整，我們就明確指出，豬流感難比SARS，突發(fā)性危機(jī)構(gòu)成中長期投資良機(jī)，因為政策紅利顯然仍將繼續(xù)放松。

政策紅利繼續(xù)出，完全符合我們的看多的邏輯判斷和對于行情的預(yù)期。我們一直認(rèn)為，二季度，在政策、估值、流動性之間的博弈中，行情仍有上升空間，并將進(jìn)入泡沫區(qū)。目前看，政策紅利、流動性充裕、宏觀數(shù)據(jù)改善等行情驅(qū)動力三要素依然慣性十足。

政策利好超出預(yù)期

雖然我們對政策紅利一直樂觀，但是此次政策措施依然稍稍超出我們的預(yù)期。

信貸全面放開的標(biāo)志

此前我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)尚未穩(wěn)、海外危機(jī)陰影仍在，擴(kuò)張性政策應(yīng)更大膽，財政投入和信貸政策也應(yīng)密切配合。3月份1.9萬億的新增信貸數(shù)據(jù)發(fā)布后，不少投資者擔(dān)憂項目貸款后續(xù)的量跟不上，擔(dān)心銀監(jiān)會的監(jiān)管會使得信貸失速。對此，我們一再強(qiáng)調(diào)，需要關(guān)注國務(wù)院層面的政策基調(diào)，認(rèn)為信貸全年總量將遠(yuǎn)超過預(yù)期，后續(xù)還可能下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、下調(diào)存款利率等。

本次政策調(diào)整證實了我們的判斷。降低城市軌道交通、“鐵公機(jī)”等基建類貸款以及商品住房類項目貸款的資本金比例，有助于提振民間資本的投資需求，提升實體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性需求。我們特別關(guān)注，降低商品住房貸款項目資本金比例，這將會大大緩解投資者對后續(xù)信貸規(guī)模和投向的擔(dān)心。

有助于強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

首先，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程還離不開政策“拐杖”。這次政策力度之大，讓投資者堅信政府刺激經(jīng)濟(jì)言行一致。4月15日國務(wù)院常務(wù)工作會議上提出，要充分估計面臨形勢的復(fù)雜性和嚴(yán)峻性，決不能盲目樂觀，掉以輕心；寧可把困難和風(fēng)險看得重一些，把應(yīng)對危機(jī)的時間估計得長一些，把政策舉措準(zhǔn)備得充分一些，扎實工作，毫不松懈。從4月份的草根調(diào)研和部分先行指標(biāo)看，較3月份難有驚喜，加上，金融危機(jī)和全球瘟疫的壓力，的確顯示復(fù)蘇的脆弱性。

其次，此次政策拐杖有助于吸引更多的資源參與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。信貸門檻降低，有助于提升整個經(jīng)濟(jì)的杠桿度，有助于吸引民間資本和外資參與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。特別是房地產(chǎn)市場，將是本次政策調(diào)整的直接受益者，同時房地產(chǎn)又是啟動內(nèi)需的關(guān)鍵，能進(jìn)一步帶動建筑建材、機(jī)械、家電、汽車等產(chǎn)業(yè)鏈的回暖。

第三，我們繼續(xù)維持對于二季度宏觀數(shù)據(jù)環(huán)比、同比雙驚喜的判斷。政府財政投入的效果逐漸明顯，引導(dǎo)工業(yè)生產(chǎn)活動趨于活躍；另外，消化庫存之后，固定資產(chǎn)投資對GDP的貢獻(xiàn)度將提升，經(jīng)濟(jì)環(huán)比將快速反彈，GDP同比達(dá)7.5%～8％。

第四，對于銀行信貸風(fēng)險而言，調(diào)整之后反而可能比調(diào)整之前小。因為從實踐上看，即使不調(diào)整，一些資質(zhì)平庸的地方政府項目也通過各種方式突破了資本金比例的限制，反而導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，擠占了民營資本等優(yōu)質(zhì)項目的信貸空間。調(diào)整之后，商業(yè)銀行可貸款的范圍擴(kuò)大，同時信貸監(jiān)管加強(qiáng)，反而有利于銀行業(yè)資產(chǎn)的長期優(yōu)化。

第五，資本金比例的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有利于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，一方面，促進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)、基建、信息產(chǎn)業(yè)等內(nèi)需產(chǎn)業(yè)鏈和科技升級；另一方面，有利于限制“兩高一資”行業(yè)的投資，推動其并購重組。

多頭行情繼續(xù)

我們認(rèn)為，二季度上證綜指可以看到3000點以上。

考慮市場的高點，要清楚分析市場的估值水平。首先，趨勢上看，下階段行情的提升，依然表現(xiàn)為估值中樞的提升，因為政策紅利、流動性充裕、宏觀數(shù)據(jù)改善都是有助于提升資本市場估值水平的。

其次，估值的風(fēng)險程度取決于微觀經(jīng)濟(jì)體的業(yè)績。我們對09年全年業(yè)績增速預(yù)測為4.4%，雖然比很多研究機(jī)構(gòu)（負(fù)兩位數(shù)增長）樂觀，但仍可能偏低，因為我們自上而下模型中，對于三項費用率上升2個百分點的假設(shè)可能過高，這是根據(jù)90年代企業(yè)收入增速下降10%時，費用率約上升2個百分點，而給出的。但已發(fā)布2008年報顯示，收入增速下降9%，費用率僅上升0.19個百分點。

第三，股市估值水平受當(dāng)期全社會無風(fēng)險收益率的影響。當(dāng)前10年期國債收益率約3.16%，倒數(shù)為31.6；一年期定存利率為2.25%，倒數(shù)為44.4。股市整體估值高，因為流動性充裕和貨幣政策寬松的時代背景。目前估值主要是結(jié)構(gòu)性不健康，小盤股不少已超過40倍靜態(tài)PE，而中大型股票，特別是銀行股多為10倍左右。

中盤股有望接過大旗

2008年10月以來的這波行情，小盤股一直遙遙領(lǐng)先，估值相對于中大盤股的溢價也到了比較高的位置。我們在前幾期報告中，反復(fù)推薦由“小”到“大”風(fēng)格的切換。但是，近期觀察來看，切換并不順利。我們認(rèn)為原因如下，

首先，目前的資金結(jié)構(gòu)與530前后不同，基金的規(guī)模沒有明顯增長，甚至由于投資者解套贖回的操作，規(guī)模有所縮小。與之相比，這輪行情中個人投資者資金增加更快。周新增股票帳戶數(shù)和持倉帳戶數(shù)都有所上升。

其次，基金等機(jī)構(gòu)投資者對超級大盤股的控制力也在削弱。由于大量限售股進(jìn)入流通期，流通股本迅速增大，基金等機(jī)構(gòu)投資者持股比例在縮小。對于2007年中期報告和2009年一季報，大部分基金重倉股的機(jī)構(gòu)持股比例都大幅縮水。

因此，從資金供求關(guān)系看，行情風(fēng)格未必能成功向超級大盤股切換。建議在小盤股估值溢價偏高時，以估值較低的超級大盤股為防御，在流動性較好、成長性較強(qiáng)的中盤股上面獲得超額受益。

市場機(jī)會在于金融、地產(chǎn)和基建

2009年A股市場中，周期性行業(yè)的機(jī)會將反復(fù)出現(xiàn)。正如美國70年代的V型反彈，周期性投資品、可選消費品，在反彈的兩個階段，表現(xiàn)都好于其他行業(yè)。

因此，沿著政策紅利提升市場信心和估值的主線，我們繼續(xù)推薦金融(銀行、證券、保險)、地產(chǎn)和基建。

降低基建類貸款和住宅類房地產(chǎn)項目貸款的資本金比例，有助于提振實體經(jīng)濟(jì)自主性需求，尤其是降低商品住房貸款的資本金比例，則是信貸全面放開的標(biāo)志性事件，將會大大緩解市場對后續(xù)貸款投向缺乏標(biāo)的的擔(dān)心。而房地產(chǎn)市場將受益本次信貸政策，從而帶動經(jīng)濟(jì)各個部門條線需求的全面復(fù)蘇。我們維持對銀行看好的觀點，實體需求復(fù)蘇已不再是假設(shè)，而是即將鋪開的全面性事件，信貸門檻的降低將提升整個經(jīng)濟(jì)的杠桿度，行業(yè)規(guī)模增長得到更加有力的實體經(jīng)濟(jì)支持，而非貨幣流動性釋放。行業(yè)定價能力有望趨于穩(wěn)定，上調(diào)行業(yè)凈利息收入至8%，上調(diào)行業(yè)平均利潤增速至10%，維持“推薦”的行業(yè)投資評級。

在新一輪投資需求的擴(kuò)大背景下，重新關(guān)注建筑、建材、工程機(jī)械等基建類股票，特別是東部地區(qū)建材行業(yè)的超跌反彈機(jī)會。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的鏈條之下，結(jié)合估值，推薦可選消費（地產(chǎn)、旅游酒店、信息服務(wù)、家電、商業(yè)、食品飲料等）；新的經(jīng)濟(jì)增長點（信息科技、新能源、現(xiàn)代服務(wù)、生物醫(yī)藥等）；區(qū)域振興（上海本地股、海西經(jīng)濟(jì)區(qū)等）；資產(chǎn)重組。