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綜合經(jīng)濟(jì)和行業(yè)趨勢(shì)以及市場(chǎng)表現(xiàn)，5月份我們認(rèn)為估值相對(duì)較低、漲幅落后的行業(yè)及與消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)會(huì)有所表現(xiàn)。

復(fù)蘇預(yù)期助推股指上揚(yáng)

進(jìn)入4月以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期不斷攀升。美國(guó)4月份消費(fèi)者信心指數(shù)首次止跌回升，每周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)也止升回跌，同時(shí)除汽車以外的零售額開(kāi)始大幅上升；市場(chǎng)對(duì)未來(lái)歐盟和日本衰退的憂慮也大幅緩解。證券市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在美國(guó)帶動(dòng)下次第復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)漲幅居前。在外圍經(jīng)濟(jì)逐步走好的預(yù)期下，A股市場(chǎng)估值壓力相對(duì)緩解。3月份以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈力度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，主要行業(yè)上市公司利潤(rùn)環(huán)比顯著增長(zhǎng)，證券市場(chǎng)累計(jì)的大幅上漲充分反映了宏觀經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期。

5月投資策略：關(guān)注消費(fèi)

一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速低于市場(chǎng)預(yù)期，但3月份以來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨暖增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀情緒。政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資超預(yù)期是去年10月份以來(lái)市場(chǎng)反彈啟動(dòng)的主要因素，建材、機(jī)械、電氣設(shè)備等漲幅居前；近期出口反彈的預(yù)期也推動(dòng)了家電、紡織服裝等行業(yè)的快速上漲。不過(guò)，4月份證券市場(chǎng)出現(xiàn)高位震蕩，部分前期累計(jì)漲幅較大的行業(yè)展開(kāi)調(diào)整。綜合經(jīng)濟(jì)和行業(yè)趨勢(shì)以及市場(chǎng)表現(xiàn)，5月份我們認(rèn)為估值相對(duì)較低、漲幅落后的行業(yè)及與消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)會(huì)有所表現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)快速反彈后續(xù)增長(zhǎng)樂(lè)觀

從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)出筑底跡象。我們的宏觀小組認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)走強(qiáng)，GDP增速有望達(dá)到7%以上，而根據(jù)多變量分布滯后模型的預(yù)測(cè)結(jié)果，4月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)速度將達(dá)到11%，較3月份上升2.7個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)觸底反彈的同時(shí)，各個(gè)行業(yè)仍然冷暖不一，尤其是一季度發(fā)電量與工業(yè)增加值的同比增速存在顯著差異。發(fā)電量數(shù)據(jù)的行業(yè)差異也證實(shí)了重工業(yè)恢復(fù)有待時(shí)日。單位產(chǎn)值耗電量較大的行業(yè)，如鋼鐵、金屬礦采、有色冶煉、石油化工等行業(yè)仍然處于行業(yè)景氣的下端，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速低于潛在水平導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足成為制約重工業(yè)回暖的重要因素。盡管前期強(qiáng)周期行業(yè)大幅上漲，但是隨著上市公司年報(bào)以及一季度報(bào)告的逐步披露，企業(yè)盈利前景的不樂(lè)觀成為這些行業(yè)近期上漲乏力的主要原因。

固定資產(chǎn)投資仍將保持快速增長(zhǎng)

固定資產(chǎn)投資的超預(yù)期增長(zhǎng)是3月份以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速反彈的重要推動(dòng)力之一，在一定程度上抵消了存貨調(diào)整和出口下滑的負(fù)面影響。伴隨著第三批中央政府投資資金的發(fā)放以及地方政府債券的陸續(xù)發(fā)行，地方投資項(xiàng)目配套資金將更加充裕，加上前期銀行信貸規(guī)模高增長(zhǎng)對(duì)固定資產(chǎn)投資的滯后效應(yīng)，二季度固定資產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)仍將持續(xù)。值得關(guān)注的是在今年一月份房地產(chǎn)銷售量井噴之后，房地產(chǎn)企業(yè)存貨出清速度加快，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比止跌企穩(wěn)，因此房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資未來(lái)可能的回暖將會(huì)助推固定資產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)。

出口同比降幅逐步縮窄

今年前兩個(gè)月出口增速的大幅下滑在我們的預(yù)料之內(nèi)。3月份出口降幅有所收窄主要是由于兩大因素，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)走暖增強(qiáng)外需企穩(wěn)預(yù)期，以及政府上調(diào)出口退稅的作用不斷顯現(xiàn)。雖然PMI出口新訂單以及主要港口吞吐量數(shù)據(jù)都相對(duì)樂(lè)觀，但是這都僅僅只是反映了出口的短期現(xiàn)象。從國(guó)際貿(mào)易的風(fēng)向標(biāo)——廣交會(huì)的最新數(shù)據(jù)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)題值得關(guān)注。一是成交額降幅明顯，中長(zhǎng)期出口仍然處于較低水平；一是“外需轉(zhuǎn)內(nèi)銷”尚不容樂(lè)觀，國(guó)內(nèi)外消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)層次的轉(zhuǎn)變都成為出口企業(yè)挖掘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的難題，短期轉(zhuǎn)型過(guò)程尤為艱難。

汽車和房地產(chǎn)消費(fèi)推動(dòng)作用顯著

一季度消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)可以從社會(huì)消費(fèi)品零售總額和限額以上零售企業(yè)同比增速的差額進(jìn)行判斷，汽車和房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)帶來(lái)的銷售增加成為消費(fèi)回暖的主要貢獻(xiàn)力量。限額以上批發(fā)和零售業(yè)中，家具類零售額同比增長(zhǎng)24.1%，建筑及裝潢材料類增長(zhǎng)20.2%，汽車類增長(zhǎng)11.1%。

汽車一季度消費(fèi)的大幅度增長(zhǎng)主要還是來(lái)源于政府對(duì)微卡、微客（交叉型）等車型的財(cái)政補(bǔ)貼政策，“汽車下鄉(xiāng)”也顯著拉動(dòng)了農(nóng)村市場(chǎng)的需求，從而帶來(lái)銷量的大幅上升。去年以來(lái)政府所實(shí)施的一系列燃油、稅費(fèi)改革措施也使得橋車使用和購(gòu)置成本顯著下降?？紤]到政府政策效果的延續(xù)性，我們認(rèn)為小排量乘用車和商用車銷售趨勢(shì)將得到持續(xù)，汽車行業(yè)景氣能夠在二季度得到延續(xù)。隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)以及證券市場(chǎng)上行帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，以長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)為代表的中高檔汽車銷售也將有所回暖。

房地產(chǎn)一季度銷量的大幅提高，重點(diǎn)城市（北京、上海、深圳）周均成交水平高于2008年，深圳更是扭轉(zhuǎn)了過(guò)去兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷態(tài)勢(shì)，從當(dāng)前可以獲得的數(shù)據(jù)來(lái)看，四月份商品房成交仍然旺盛，甚至普遍呈現(xiàn)環(huán)比上升態(tài)勢(shì)。我們的房地產(chǎn)行業(yè)研究員在五月行業(yè)投資策略中判斷5月份受二套房貸利率松動(dòng)和五一期間促銷活動(dòng)刺激，全國(guó)商品房成交量有望保持高水平。房地產(chǎn)銷量的快速提升，使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司資金壓力顯著好轉(zhuǎn)，行業(yè)的趨勢(shì)轉(zhuǎn)暖已經(jīng)在證券市場(chǎng)上有所體現(xiàn)。

相對(duì)而言，我們目前更加關(guān)注房地產(chǎn)下游消費(fèi)企業(yè)景氣程度的改善，尤其是家具、建筑及裝潢材料、家電及音像器材等零售額增長(zhǎng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，建筑及裝潢材料表現(xiàn)出與房地產(chǎn)銷售較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，而家具和家電及音像器材銷售則滯后半年至一年左右?？紤]到重點(diǎn)地區(qū)

房地產(chǎn)成交量基本上都是從去年11月份開(kāi)始增加，加上二季度的裝修旺季的到來(lái)，我們預(yù)計(jì)這些房地產(chǎn)下游行業(yè)銷售有望超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，我們依然對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)維持謹(jǐn)慎的態(tài)度。畢竟銷售轉(zhuǎn)暖和資金壓力減小會(huì)使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商產(chǎn)生難以抑制的提價(jià)沖動(dòng)，價(jià)格比銷量對(duì)毛利率的影響更大，因此我們對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)提價(jià)行為有點(diǎn)擔(dān)憂。我們的房地產(chǎn)行業(yè)研究員也認(rèn)為即使成交量回到高峰水平，開(kāi)發(fā)企業(yè)儲(chǔ)備項(xiàng)目的充分消化仍需較長(zhǎng)時(shí)間。

另外，政府政策也是支持我們樂(lè)觀預(yù)期的因素之一。4月份國(guó)務(wù)院召開(kāi)的常務(wù)會(huì)議明確提出，下一階段經(jīng)濟(jì)工作將著力擴(kuò)大消費(fèi)特別是居民消費(fèi)，進(jìn)一步完善“家電下鄉(xiāng)”政策，穩(wěn)定住房、汽車等大宗消費(fèi)。因此，我們認(rèn)為未來(lái)由房地產(chǎn)和汽車?yán)瓌?dòng)的消費(fèi)將繼續(xù)成為亮點(diǎn)，是未來(lái)零售額增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

流動(dòng)性繼續(xù)充裕

在經(jīng)過(guò)一季度大幅的信貸投放之后，投資者開(kāi)始擔(dān)心央行適度寬松貨幣政策的持續(xù)性。但是從當(dāng)前央行的態(tài)度來(lái)看，在外需和內(nèi)需低迷的背景下，出臺(tái)對(duì)商業(yè)銀行的信貸控制措施顯然是不合時(shí)宜的，畢竟固定資產(chǎn)投資的大部分配套資金都來(lái)自于商業(yè)銀行的貸款投放。因此，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)進(jìn)一步落實(shí)大規(guī)模信貸的去向，有目的地引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，包括通過(guò)有效的貨幣政策工具（如重啟一年期央票等）提高短期市場(chǎng)利率，改變當(dāng)前陡峭的收益率曲線。

相比于追究到底多少信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，我們更加關(guān)注于企業(yè)資金的改善對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。從當(dāng)前M1與M0的差額來(lái)看，企業(yè)賬面活期存款已經(jīng)顯著好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)活躍度有所加強(qiáng)，從而增強(qiáng)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。

強(qiáng)周期行業(yè)面臨沖高回落

市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的局面短期難以扭轉(zhuǎn)。但是隨著經(jīng)濟(jì)體的活躍程度增加，資金的使用效率和周轉(zhuǎn)次數(shù)將得到大大提高，前期不斷下降的貨幣乘數(shù)將會(huì)逐步回升，進(jìn)而增加實(shí)際貨幣供應(yīng)量，轉(zhuǎn)而推高證券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格，通脹預(yù)期因此形成。

但是我們認(rèn)為克魯格曼關(guān)于“通貨膨脹在任何時(shí)候都是一種貨幣現(xiàn)象”的判斷主要是為了說(shuō)明貨幣供應(yīng)量是對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)通貨膨脹的產(chǎn)生將更多地受制于眾多制造業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能。我們此前已經(jīng)非常明確地解釋了當(dāng)前有色金屬期貨價(jià)格近期上漲的因素主要是來(lái)源于資金推動(dòng)，而非基本面推動(dòng)。另外，周小川近期在IMF的講話強(qiáng)調(diào)應(yīng)該加強(qiáng)政策的前瞻性和可持續(xù)性，確保寬松政策及時(shí)有效退出。央行的公開(kāi)表態(tài)有利于緩解投資者通脹預(yù)期的形成，另外考慮到當(dāng)前主要大宗商品的走勢(shì)以及寶鋼繼續(xù)下調(diào)鋼材價(jià)格的舉措，我們認(rèn)為5月份強(qiáng)周期行業(yè)仍然處于沖高回落的調(diào)整格局。