楊帆 陳肇寧

摘 要 巨災(zāi)債券的本質(zhì)既是由資本市場承保的再保險，也是由巨災(zāi)風(fēng)險證券化而成的債券，其法律關(guān)系主要由一個特殊的再保險合同和一個特殊的債券交易合同組成。再保險合同的效力可能因原保險合同效力的變化而變化，但債券交易合同的效力獨立。

關(guān)鍵詞 巨災(zāi)債券 再保險 SPV機構(gòu) 法律關(guān)系

作者簡介：楊帆，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2013級金融工程專業(yè)本科生；陳肇寧，北京市五十七中學(xué)。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A 文章編號：1009-0592（2016）03-102-02

一、巨災(zāi)債券的運行機制及其發(fā)展現(xiàn)狀

巨災(zāi)債券是指通過發(fā)行收益與特定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債券投資者的一種保險風(fēng)險證券化產(chǎn)品。巨災(zāi)債券人本金及債息的償還與否，需要根據(jù)巨災(zāi)損失發(fā)生的情況是否達到約定的觸發(fā)條件而定。

巨災(zāi)債券的主要運行機制可以簡單描述為：保險公司（或再保險公司）作為發(fā)起人，通過設(shè)立特殊目的公司（special purpose vehicle ，簡稱SPV）作為發(fā)行人實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，然后由發(fā)行人將承保的巨災(zāi)風(fēng)險證券化，并向資本市場的投資者發(fā)行。圖示如下：

巨災(zāi)債券在歐美以及日本、我國臺灣等災(zāi)害多發(fā)國家和地區(qū)起步較早。例如，日本東京海上火災(zāi)保險公司、瑞士再保險（Swiss Re）均于 1997 年發(fā)行了地震債券。我國目前也已經(jīng)開啟了巨災(zāi)債券的試點模式。2015年7月，以中國財產(chǎn)再保險公司作為發(fā)起人、以設(shè)在百慕大的特殊目的機構(gòu)（SPV）Panda Re作為發(fā)行人、以人民幣計算的損失賠付額作為觸發(fā)機制，在境外成功發(fā)行了第一支為中國保險公司和再保險公司提供保障的巨災(zāi)債券， 邁出了保險風(fēng)險向資本市場轉(zhuǎn)移、國內(nèi)保險風(fēng)險與國際資本市場對接的第一步。為加強對巨災(zāi)債券的理論探討，本文擬對巨災(zāi)債券運行機制中包含的法律關(guān)系進行分析。

二、巨災(zāi)債券的法律關(guān)系分析

（一）發(fā)起人與發(fā)行人SPV之間的法律關(guān)系

發(fā)起人設(shè)立SPV之后，需要與SPV簽訂一個關(guān)于收取保費、轉(zhuǎn)移保險風(fēng)險并發(fā)行巨災(zāi)債券的合同，該合同在本質(zhì)上是一個特殊的再保險合同（簡稱為SPV再保險合同）。

1.合同的主體雙方都是經(jīng)營保險業(yè)務(wù)的機構(gòu)。發(fā)起人有可能是接受投保人投保的原保險人，也可能是承保原保險人風(fēng)險責(zé)任的再保險人（為方便陳述，下文統(tǒng)稱為原保險人）。而SPV并非傳統(tǒng)意義上的再保險實體組織，其本質(zhì)上只是實現(xiàn)巨災(zāi)風(fēng)險證券化的工具。合同的客體（即保險標的）是原保險人對投保人承保的巨災(zāi)風(fēng)險責(zé)任，而不是投保人投保的巨災(zāi)保險標的本身。因此，是原保險人而非投保人對此保險標的（即風(fēng)險責(zé)任）享有保險利益。

2.合同約定的保險事故為特定的“觸發(fā)條件”。一般包括損失觸發(fā)型（即以原保險人對投保人損失的賠償達到一定的額度作為SPV的賠付條件）、指數(shù)觸發(fā)型（即以某個地區(qū)的行業(yè)損失達到一定額度作為SPV賠付條件）和參數(shù)觸發(fā)型（即以類似于地震強度、臺風(fēng)級數(shù)等物理參數(shù)級別作為SPV賠付條件）三種。 我國首支境外發(fā)行的巨災(zāi)債券所采用的觸發(fā)方式為“損失觸發(fā)型”。

3.根據(jù) 合同“相對性”原理，原保險合同與SPV再保險合同屬于不同的法律關(guān)系，二者的效力相對獨立。在以“損失觸發(fā)型”作為觸發(fā)條件的情形下，如果原保險人與部分投保人簽訂的保險合同被宣告無效、被撤銷或者因約定或法定的條件成就而被解除， 或者保險標的物非因保險事故而滅失，法律后果是該部分原保險合同的效力終止，但原保險人與SPV的再保險合同因保險標的未完全滅失而仍然有效。但如果原保險人因部分原保險合同效力終止而使其承保的風(fēng)險總量小于SPV承保的風(fēng)險總量，此時的SPV再保險當(dāng)屬于“超額保險”。依據(jù)保險原理，超出保險價值的部分應(yīng)該不予賠償。因為再保險在性質(zhì)上仍為補償損失之契約，實際再保險賠償金額不能超過原保險實際賠付金額。 如果原保險人與投保人簽訂的所有巨災(zāi)保險合同效力都同時終止，那么作為再保險標的的巨災(zāi)風(fēng)險責(zé)任就不再存在，再保險合同的效力也會因為保險標的滅失而終止。

（二）發(fā)行人SPV與債券投資者的法律關(guān)系

發(fā)行人SPV與巨災(zāi)債券投資者之間是一種特殊的債券交易關(guān)系。其特殊性主要表現(xiàn)如下：

巨災(zāi)債券的信用基礎(chǔ)與公司債券、政府債券不同。公司債券以公司的信用為基礎(chǔ)，政府債券、企業(yè)債券以政府的信用為基礎(chǔ)。而作為發(fā)行主體的SPV并非商業(yè)經(jīng)營實體，其本身并無注冊資本要求，也沒有償債能力，因此SPV機構(gòu)本身不構(gòu)成巨災(zāi)債券的信用基礎(chǔ)。而且由于與發(fā)起人保險公司實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，原保險公司的信用也不構(gòu)成SPV發(fā)行巨災(zāi)債券的信用基礎(chǔ)。

巨災(zāi)債券與資產(chǎn)證券化在信用方面也有著本質(zhì)的區(qū)別。普通資產(chǎn)證券化的標的是發(fā)起人真實出售的資產(chǎn)，發(fā)行證券的額度以資產(chǎn)額為限，其信用基礎(chǔ)在于資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，評估的標準就是該資產(chǎn)實現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流概率的大小；巨災(zāi)債券即保險風(fēng)險證券化的目的是分散風(fēng)險，將巨災(zāi)保險的風(fēng)險向資本市場轉(zhuǎn)移，因此證券化的標的就是原保險公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險責(zé)任，本質(zhì)屬于保險公司的負債而不是資產(chǎn)，可發(fā)行證券的額度也應(yīng)以承保的巨災(zāi)風(fēng)險責(zé)任額度為限。巨災(zāi)風(fēng)險證券化時能產(chǎn)生現(xiàn)金流的也就不是“資產(chǎn)”，而是“觸發(fā)條件”本身的不成就（即未發(fā)生巨災(zāi)事件，或者即使發(fā)生也未達到觸發(fā)賠付的標準）。因此，與普通的資產(chǎn)證券化相比，巨災(zāi)保險證券化是一種“負債性”的融資模式， 其實質(zhì)是把不發(fā)生保險事故時的收益可能性轉(zhuǎn)讓給投資者。如果說資產(chǎn)證券化吸引投資者的是資產(chǎn)信用帶來的低風(fēng)險，那么，巨災(zāi)債券吸引投資者的是低風(fēng)險帶來的信用。

此外，從證券化產(chǎn)品的保本付息特征來看，巨災(zāi)債券由于缺乏實體信用基礎(chǔ)，“觸發(fā)條件”條款具備的射幸性使保本付息義務(wù)的履行也具有了不確定性。但如果發(fā)生了巨災(zāi)事故且達到觸發(fā)條件，投資者就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起最終賠償主體的角色，接受本息虧損的事實。而公司債券、政府債券、企業(yè)債券以及資產(chǎn)證券化因其強大的實體信用而具備比較穩(wěn)定的保本付息預(yù)期，在債券交易合同生效時，證券的利率、利息等事項都已確定，證券投資者只等合同期限屆滿時即可實現(xiàn)預(yù)期收益。

（三）發(fā)起人與投資者的法律關(guān)系

根據(jù)合同的相對性原理，巨災(zāi)債券的發(fā)起人與資本市場的投資者在形式上并無直接的合同法律關(guān)系，但是二者經(jīng)由SPV參與的兩個合同（即原保險人與SPV的合同，SPV與投資者的合同）發(fā)生了實質(zhì)關(guān)聯(lián)。在巨災(zāi)債券整個運行機制中，起點是有分散保險風(fēng)險需求的原保險人，終點是實際承擔(dān)保險風(fēng)險的投資者，二者之間形成了另一種特殊的“再保險”關(guān)系，投資者則通過購買SPV發(fā)行的巨災(zāi)債券而非保險交易行為的方式參與到這一特殊的“再保險”關(guān)系當(dāng)中。

（四）債券交易合同與原保險合同、再保險合同的關(guān)系

SPV與投資者之間的法律關(guān)系屬于特殊的債券交易合同關(guān)系。債券成功發(fā)行后，債權(quán)債務(wù)關(guān)系即成立，雙方受此約束。投資者是債券持有者，具有債權(quán)人身份，債券為債權(quán)憑證；SPV作為融資者，具有債務(wù)人身份。SPV再保險合同的標的是原保險人的巨災(zāi)保險責(zé)任，因此依據(jù)保險原理，再保險合同的效力與原保險合同相關(guān)聯(lián)，但SPV與投資者之間的債券交易合同客體（標的）是依法發(fā)行的巨災(zāi)債券，這一客體本身不會因為原保險合同、再保險合同的效力變更而發(fā)生變化，而且SPV是否履行償還本息義務(wù)也僅與觸發(fā)條件是否成就有關(guān)，債券交易合同與再保險合同的效力關(guān)聯(lián)性也因此被切斷。債券依法發(fā)行之后債權(quán)債務(wù)關(guān)系成立并生效，除非法律另有特別規(guī)定，雙方必須依約履行合同義務(wù)、行使合同權(quán)利。因此在SPV再保險合同的標的（即巨災(zāi)保險責(zé)任）因原保險合同中投保人解除合同等原因而滅失的情形下，巨災(zāi)債券交易合同的效力不應(yīng)受到影響。相反，投資者的收益可能性將從原來的不確定變成確定。因為在SPV再保險合同終止效力之后，作為保險事故的“觸發(fā)條件”已經(jīng)不在存在，原來的巨災(zāi)債券因缺失了保險事故這一觸發(fā)機制而變成了普通的保本返息債券。

綜上，巨災(zāi)債券的發(fā)行過程中，SPV是整個運行機制和法律關(guān)系的核心，有著特殊的法律地位。SPV與發(fā)起人之間存在特殊的再保險合同關(guān)系，SPV與投資人之間的債券交易合同服務(wù)于該再保險合同，投資人是再保險風(fēng)險的最終承擔(dān)者。SPV的作用在于實現(xiàn)了兩個合同的對接，從而把巨災(zāi)風(fēng)險從保險市場分散到資本市場。因此，通過SPV發(fā)行的巨災(zāi)債券同時具備再保險和證券的某些特征和功能，但又有別于傳統(tǒng)再保險和其他證券，法律性質(zhì)上既屬于由資本市場承保的再保險，也屬于由巨災(zāi)風(fēng)險證券化而成的債券。

注釋：

我國首支巨災(zāi)債券境外成功發(fā)行.鳳凰財經(jīng).2015年7月2日.http：//finance.ifeng.com/a/20150702/13814120_0.shtml.

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