桓　宇

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放的深化，資本市場(chǎng)的對(duì)外開放也成為我國(guó)金融發(fā)展的一大趨勢(shì)，由于目前我國(guó)完全開放資本市場(chǎng)的時(shí)機(jī)和條件都不成熟，因此我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放應(yīng)該是一個(gè)循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開放的過程?；谏鲜霈F(xiàn)實(shí)，本文認(rèn)為引入QFII 制度作為資本市場(chǎng)對(duì)外開放的過渡，是一種恰當(dāng)?shù)倪x擇。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng) QFII制度 漸進(jìn)模式

資本市場(chǎng)開放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

在人民幣不能自由兌換的情況下，資本市場(chǎng)的開放將受到諸多因素的影響。由于我國(guó)金融體系本身發(fā)展不完善而存在的脆弱性問題等。歸結(jié)起來(lái)，資本市場(chǎng)的開放將使我國(guó)面臨以下風(fēng)險(xiǎn)。

（一）市場(chǎng)波動(dòng)加劇

資本市場(chǎng)開放后，外國(guó)資本可自由進(jìn)入，當(dāng)進(jìn)入的資本達(dá)到一定規(guī)模將影響本國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。在一國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，資本市場(chǎng)過度開放的時(shí)候，逐利的外國(guó)資本從利益最大化的角度出發(fā)將大量涌入以尋求較高的收益率，這些流入資金將對(duì)經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展起加劇作用。反之，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，外國(guó)投資者則希望將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，大量拋售股票和債券的金融資產(chǎn)，加重危機(jī)。

（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞

在市場(chǎng)開放的前提下，當(dāng)某國(guó)的市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，自由流動(dòng)的國(guó)際資金通過改變投資將把該國(guó)的這種波動(dòng)傳遞到其它國(guó)家。本國(guó)市場(chǎng)和外國(guó)市場(chǎng)在資金流動(dòng)、市場(chǎng)運(yùn)作等方面聯(lián)系的加強(qiáng)使得本國(guó)市場(chǎng)和外國(guó)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度增加，由此種關(guān)聯(lián)度增加所帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)轉(zhuǎn)移又叫溢出效應(yīng)，他國(guó)的通貨膨脹、通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)泡沫等均可由資本的流動(dòng)傳入，最典型的溢出效應(yīng)是波及許多亞洲國(guó)家的、發(fā)生于1997年的亞洲金融危機(jī)。

（三）金融監(jiān)管困難

資本市場(chǎng)開放后，國(guó)外資金自由地進(jìn)出我國(guó)市場(chǎng)，這些資金將根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況和國(guó)外其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)隨時(shí)調(diào)整流向，為了我國(guó)的金融安全，必須進(jìn)行有效的監(jiān)管。在金融監(jiān)管手段上，我國(guó)目前的金融監(jiān)管仍主要以市場(chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)領(lǐng)域、分支機(jī)構(gòu)的設(shè)立、資本充足性等法規(guī)性監(jiān)管手段為主，尚未建立起風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和危機(jī)處理機(jī)制。資本市場(chǎng)開放推動(dòng)的金融創(chuàng)新無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加大監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)管的難度。

我國(guó)資本市場(chǎng)開放的模式選擇

從國(guó)際上其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，以證券市場(chǎng)開放和資本項(xiàng)目可自由兌換的時(shí)間關(guān)系為劃分依據(jù)，可以把資本市場(chǎng)的開放模式分為兩種：激進(jìn)式和漸進(jìn)式。激進(jìn)式開放是指資本項(xiàng)目可自由兌換和資本市場(chǎng)開放同步進(jìn)行的開放模式；漸進(jìn)式開放則是一國(guó)在資本項(xiàng)目未能自由兌換的情況下開始逐步開放資本市場(chǎng)。

不同的開放模式將帶來(lái)不同的開放效果。而資本市場(chǎng)開放效果的不同是由于各國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性、資本市場(chǎng)規(guī)模的大小、開放模式的選擇不同等方面的差別造成的。通過對(duì)6個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)開放前后GDP增長(zhǎng)率（見表1）和證券化率（見表2）（證券化率＝股票市場(chǎng)市價(jià)總值/GDP）變化的比較分析，可以發(fā)現(xiàn)6個(gè)國(guó)家開放效果的不同：美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)與后發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)開放；韓國(guó)等新興國(guó)家的證券市場(chǎng)對(duì)開放作出了超前的反映；對(duì)于泰國(guó)與阿根廷，它們資本市場(chǎng)的開放造成了經(jīng)濟(jì)的較大波動(dòng)，是日后發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因之一。美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家之所以可以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)開放，是因?yàn)樗鼈冊(cè)陂_放之時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到了一個(gè)相當(dāng)?shù)囊?guī)模與水平，同樣重要的，是它們選擇了漸進(jìn)式的開放模式。泰國(guó)與阿根廷兩個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的開放之所以沒有取得良好效果，是因?yàn)樵陂_放前夕宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不夠穩(wěn)定，在開放之時(shí)證券市場(chǎng)規(guī)模尚小，而在開放模式上又選擇了激進(jìn)式的方式。

總的來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)目前還不具備對(duì)外開放的條件。在具體指標(biāo)上，我國(guó)的實(shí)際證券化率與服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重還沒有達(dá)到開放的條件。在對(duì)外開放前要首先解決三個(gè)問題：所有的股份能夠流通，提高實(shí)際證券化率，形成市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制；在市場(chǎng)準(zhǔn)入上實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)開放，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)的優(yōu)化整合；對(duì)監(jiān)管制度進(jìn)行市場(chǎng)趨向的改革，切實(shí)保護(hù)投資者利益。目前需要適度地對(duì)外開放，但這種開放應(yīng)該是小范圍的、淺層次的，在戰(zhàn)略上應(yīng)符合我國(guó)資本市場(chǎng)有條件的、漸進(jìn)的開放模式的要求。

基于以上分析，筆者認(rèn)為我國(guó)開放資本市場(chǎng)的一個(gè)基本思路應(yīng)該是：充分認(rèn)識(shí)開放所帶來(lái)的外部風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，在保持國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)健康發(fā)展、國(guó)內(nèi)資本政策和金融政策具有穩(wěn)定性和有效性的前提下逐漸開放我國(guó)的資本市場(chǎng)，即是一種漸進(jìn)式的模式。

目前，我國(guó)已開始實(shí)施QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）制度。在一些國(guó)家和地區(qū)，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)，由于貨幣沒有完全可自由兌換、資本項(xiàng)目尚未開放，外資介入有可能對(duì)其證券市場(chǎng)帶來(lái)較大的負(fù)面沖擊，QFII 制度因此應(yīng)運(yùn)而生。其主要是管理層為了對(duì)外資的進(jìn)入進(jìn)行必要的限制和引導(dǎo)，使之與本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)，控制外來(lái)資本對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性的影響、抑制境外投機(jī)性游資對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊、推動(dòng)資本市場(chǎng)國(guó)際化、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。20世紀(jì)90年代初，韓國(guó)、印度和我國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家或地區(qū)，為有限度地引進(jìn)外資，逐步開放資本市場(chǎng)，都曾普遍實(shí)施過渡性的QFII制度。根據(jù)它們的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)實(shí)施QFII政策，也可以促使國(guó)際資本通過特定途徑進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，使我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成為國(guó)際資本市場(chǎng)的重要組成部分。借鑒墨西哥、泰國(guó)過早開放和日本改革相對(duì)滯后的教訓(xùn)，從實(shí)際國(guó)情出發(fā)，我國(guó)資本市場(chǎng)的開放既應(yīng)循序漸進(jìn)，不應(yīng)操之過急；又要把握機(jī)遇，適時(shí)開放。

開放資本市場(chǎng)過程的政策建議

（一）必須注意到制度變遷過程中存在著路徑依賴

由于制度變遷在改變?cè)兄贫冗\(yùn)行軌跡的同時(shí)又必須受原有制度的制約，所以我國(guó)開放資本市場(chǎng)要充分考慮我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和資本市場(chǎng)的自身發(fā)展?fàn)顩r，特別是與市場(chǎng)開放緊密相關(guān)的國(guó)民收支狀況。我國(guó)目前具備一定的資本市場(chǎng)開放條件，尤其是外匯儲(chǔ)備數(shù)量較大，可以有較強(qiáng)的能力控制開放后的市場(chǎng)匯率。同時(shí)我國(guó)要開放資本市場(chǎng)還必須保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控具有適應(yīng)外部沖擊的能力，以應(yīng)付資本市場(chǎng)開放帶來(lái)的加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)傳遞風(fēng)險(xiǎn)。

（二）我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)以一個(gè)漸進(jìn)的過程逐步開放

在逐步開放的開始階段，政府管理資本國(guó)際間流動(dòng)的能力和經(jīng)驗(yàn)有限，國(guó)內(nèi)的法律、法規(guī)及相關(guān)的操作制度也不成熟的情況下，為了維持本幣匯率的穩(wěn)定性，必須限制流動(dòng)性強(qiáng)的短期國(guó)際資本的進(jìn)入。對(duì)短期投機(jī)資本的開放和資本市場(chǎng)的全面開放必須在我國(guó)政府具備足夠的防范風(fēng)險(xiǎn)能力和金融監(jiān)管能力，并且在我國(guó)經(jīng)濟(jì)有充分的承受能力后才能進(jìn)行。

（三）提高金融監(jiān)管能力以適應(yīng)開放的資本市場(chǎng)

我國(guó)已經(jīng)形成了銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)組成的完整的金融監(jiān)管體系，人民銀行則主要進(jìn)行貨幣政策的制定和執(zhí)行，同時(shí)還保留商業(yè)銀行最后貸款人地位和對(duì)商業(yè)銀行的檢查權(quán)。金融監(jiān)管體系的完善并不能說(shuō)明我國(guó)已具備適應(yīng)資本市場(chǎng)開放的金融監(jiān)管能力。要提高我國(guó)的金融監(jiān)管水平還必須加強(qiáng)與國(guó)際金融監(jiān)管合作，與他國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)，最大限度地保障自身利益。此外還必須完善自身金融監(jiān)管制度和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對(duì)國(guó)際游資保持警惕，并且在市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)能及時(shí)采取對(duì)策。

（四）建立規(guī)范的信息披露體系

根據(jù)世貿(mào)組織的國(guó)民待遇原則，QFII 進(jìn)入我國(guó)必須與國(guó)內(nèi)投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國(guó)必須建立起一套公開透明、綱目兼?zhèn)?、層次清晰、易于操縱、公平執(zhí)行的信息披露體系。只有這樣，QFII 才有信心持續(xù)地投資我國(guó)的證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)才能走向健康發(fā)展的軌道。

參考文獻(xiàn)：

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