陳　踐　梅　梅

【摘 要】 本文對2003年2月至11月間我國月度股票收益率與消費者價格指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）之間的價格傳導關(guān)系運用計量經(jīng)濟學方法進行了研究。研究成果：1、股票月度收益率與CPI和PPI之間存在協(xié)整關(guān)系。2、股票月度收益率與PPI呈反向變動關(guān)系；與CPI呈同向變動關(guān)系。3、向量自回歸分析結(jié)果顯示：滯后1期的股票收益率對CPI在統(tǒng)計上有影響，滯后2期的股票收益率對PPI在不同統(tǒng)計水平上也有顯著影響。滯后1、2期的PPI對股票收益率在不同統(tǒng)計水平上也有影響。Granger 因果關(guān)系檢驗進一步支持了向量自回歸分析的結(jié)果。

【關(guān)鍵詞】 股票收益率；CPI；PPI；價格傳導；計量經(jīng)濟學方法

一、文獻綜述

股票價格受多種因素影響，其中宏觀經(jīng)濟指標或變量是一個重要因素。國外許多學者研究分析了主要宏觀經(jīng)濟指標對股價的影響，其中包括通貨膨脹對股價的影響，但國內(nèi)還沒有學者系統(tǒng)地研究作為反映股價綜合水平的上證指數(shù)、深證成指等股價指數(shù)與通貨膨脹（包括居民消費價格指數(shù)（以下簡稱CPI）和工業(yè)品價格指數(shù)（以下簡稱PPI））之間的價格傳導關(guān)系。理解價格在股票指數(shù)和CPI、PPI之間的傳導特點對政策制定者、投資分析人員、投資者都具有非常現(xiàn)實的意義，特別是對大量資金被套于證券市場者，了解價格傳導的特點對未來投資決策亦具有非常現(xiàn)實的指導意義。

就股價指數(shù)與通貨膨脹間的關(guān)系而言，國外學者做了大量的研究，他們發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)（通常指一年以內(nèi)），事前和事后股票名義收益率與通貨膨脹之間呈負相關(guān)關(guān)系，這與其假設即作為實際資產(chǎn)代表的股票理應對其持有者在通貨膨脹上加以補償相悖。這類研究如Lintner（1975），Nelson（1976），F(xiàn)ama 和Schwert（1977），Gultekin（1983）以及Kaul（1987）等。對此，Modigliani 和 Cohn（1979）認為，當通貨膨脹趨勢向上時，股票價格會下降。這源于經(jīng)紀代理所患的“通脹幻覺”。即通脹發(fā)生時，當名義利率包含通脹溢價時，名義利率和實際利率不能被適當?shù)募右詤^(qū)分，這樣代理們就會使用錯誤的貼現(xiàn)率來評估股票價值。Ritter 和Warr（2000）用企業(yè)水平的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)在通脹期間估值誤差導致股價下跌，從而用證據(jù)支持了Modigliani 和 Cohn（1979）的假說。

就股價指數(shù)與通貨膨脹間的長期關(guān)系而言，F(xiàn)isher 和 Seater（1993）及King和Watson（1997），Koustas 和Serletis（1999），Bullard 和 Keating（1995）還有Crosby 和Otto（2000）及Rapach（2001）分別使用不同的方法對美國及歐洲等發(fā)達國家股價指數(shù)與通貨膨脹間的長期關(guān)系進行了考察研究，結(jié)論是，從長期看，通貨膨脹不會侵蝕股票的長期真實價值。

Boudoukh 和 Richardson（1993）運用美國和英國1802-1990年的數(shù)據(jù)，將名義股票收益率和總通貨膨脹率做回歸分析發(fā)現(xiàn)5年期的股票投資比1年期投資能更好地規(guī)避通貨膨脹風險。Olesen 和Jan Overgaard（2000）對丹麥，Taufiq Choudhry（2000）對中美洲四國，Mohammed Omran 和 John Pointon（2001）對埃及數(shù)據(jù)的研究也得出了類似的結(jié)論。另外，Crosby 和Otto（2000）運用向量自回歸模型（VAR）對34個國家數(shù)據(jù)進行了分析發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計上通脹對股票收益的長期影響不存在。Hamid、Thirunnavukkarasu和Rajamanickam（2006）也運用VAR模型和Granger因果關(guān)系研究了道瓊斯30種工業(yè)平均指數(shù)、SP500指數(shù)與CPI和PPI的關(guān)系，根據(jù)美國不同時期的數(shù)據(jù)得出了不盡相同的結(jié)論。

至于國內(nèi)學者在這方面的研究，目前還比較欠缺。劉玲、謝赤、曾志堅（2006）認為，在中國股票價格指數(shù)與通貨膨脹率之間的關(guān)系不確定。對此，筆者認為有必要對這一問題做進一步探討。本文擬運用計量經(jīng)濟學方法對股票收益率與CPI、PPI之間的短期和長期關(guān)系加以討論。

二、數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)處理

本文所用數(shù)據(jù)期間為2003年1月至2008年月11月，共計71個月度樣本。鑒于上證綜合指數(shù)與深圳綜合指數(shù)以及滬深300指數(shù)具有高度相關(guān)性，這里僅以上證綜合指數(shù)作為代表，數(shù)據(jù)由乾隆股票分析軟件生成。股票月度收益率指標（LSTK）用對數(shù)形式表述。月度價格指數(shù)CPI和PPI來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，物價指數(shù)分為兩組，A組為按照上年同期為100計算的CPI和PPI同期累計指標，分別用CPI_A和PPI_A代表，B組為以上年同月為100計算的CPI和PPI月同比指標，分別用CPI和PPI代表。本文運用Eviews軟件處理所有數(shù)據(jù)。

1、 協(xié)整關(guān)系檢測

根據(jù)Granger和Newbold（1986）的研究，如果DW值小于調(diào)整后的R2，則意味著該回歸關(guān)系為謬誤回歸。據(jù)此，分別對A、B兩組數(shù)據(jù)中的CPI和PPI與月度股票收益率加以回歸，得到如下結(jié)果：

A組：

LSTK = 2．828222*** - 0．002785 CPI_A - 0．024318 PPI_A*** （1）

（0．590718）（0．006858）（0．008598）

（4．787774）（-0．406068）（-2．828442）

Adjusted R²0．232505，Durbin-Watson stat．2．227487，F(xiàn)-statistic 1．45143

B組：

LSTK = 2．035981*** +0．001743 CPI-0．021175 PPI***（2）

（0．523097）（0．005424）（0．005387）

（3．892170）（0．321341）（-3．930403）

Adjusted R²0．213967，Durbin-Watson stat．2．158443，F(xiàn)-statistic10．39130

在A、B兩組結(jié)果中ＤＷ值均大于調(diào)整后的R²，說明股票月度收益率與CPI、PPI之間的回歸關(guān)系為非謬誤回歸。進一步將公式（1）和公式（2）改寫為如下表達式（1a）和（2a），將誤差項ε_t視做一個時間序列分別加以考察，如果它是穩(wěn)定的時間序列，則三者間的協(xié)整關(guān)系存在，否則三者間就不存在長期均衡關(guān)系。

ε_t= LSTK - 2．828222 + 0．002785 CPI_A + 0．024318 PPI_A（1a）

ε_t= LSTK - 2．035981 -0．001743 CPI+0．021175 PPI（2a）

這里運用增廣迪基富勒檢驗（以下簡稱ADF檢驗）來進行單根檢測。其基本零假設是：ε_t不存在單位根，如果ADF檢驗值小于不同水平的臨界值，則不能拒絕ε_t存在單位根；若ADF檢驗值大于不同水平的臨界值則拒絕零假設即 ε_t不存在單位根。結(jié)果（見表1）顯示，兩組誤差時間序列均為穩(wěn)定的時間序列。換言之，股票月度收益率與CPI和PPI之間存在協(xié)整關(guān)系。

2、數(shù)據(jù)穩(wěn)定性檢測及平穩(wěn)化處理

雖然上證指數(shù)月度收益率與CPI和PPI之間存在協(xié)整關(guān)系，但并不能保證每個時間序列都是穩(wěn)定的。因而有必要對上述指標進行穩(wěn)定性檢測。ADF檢測結(jié)果顯示：上證指數(shù)月度收益率（LSTK）和B組的PPI為穩(wěn)定的時間序列，A組中的CPI_A、PPI_A以及B組中的CPI是非平穩(wěn)指標。對其取一階差分，再進行ADF檢測，結(jié)果顯示上述三者的一階差分均為穩(wěn)定時間序列。

股票收益率與CPI、PPI的關(guān)系

以股票收益率為因變量，A、B兩組的CPI和PPI為解釋變量，運用最小二乘法對2003年1月至2008年11月間的月度數(shù)據(jù)分別進行回歸，結(jié)果如下：

A組：

LSTK = 0．004597 + 0．071960 DCPI_A*** - 0．100988DPPI_A***（3）

（0．010610）（0．025615）（0．026293）

（0．433272）（2．809234）（-3．840847）

Adjusted R²0．160938，Durbin-Watson stat．1．877582，F(xiàn)-statistic 7．617320

B組：

LSTK = 1．961823*** + 0．013681 DCPI-0．018747 PPI***（4）

（0．491951）（0．015301）（0．004705）

（3．987840）（0．894157）（-3．984262）

Adjusted R²0．222039，Durbin-Watson stat．2．131356，F(xiàn)-statistic 10．84671

以上兩組模型結(jié)果顯示：2003年2月至2008年11月間，股票月度收益率與PPI呈反向變動關(guān)系；與CPI呈同方向變動關(guān)系。這種關(guān)系意味著，PPI走高會推高企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)成本，壓縮企業(yè)利潤空間，使投資者對企業(yè)未來收益增長預期下降，進而影響股價走低，使實際股票收益率降低。而通常被認為是通貨膨脹代名詞的CPI與股票收益率同向變動則預示著股票收益率中包含了通貨膨脹風險溢酬部分，換句話說，股票投資可以回避通貨膨脹的風險。

3、 向量自回歸模型分析

向量自回歸模型（以下簡稱VAR）通常被用于相關(guān)時間序列系統(tǒng)的預測和分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響，它是一種不帶有任何約束條件的非結(jié)構(gòu)化的多方程模型，它將每個變量都視為內(nèi)生變量，避開了結(jié)構(gòu)建模方法中需要對系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量關(guān)于所有變量滯后值函數(shù)的建模問題。VAR 的數(shù)學表達式是：

Y_t= A₁y_t-1+ …+A_py_t-p+……+Bx_t+ ε_t

其中：y_t是一個k階內(nèi)生變量，x_t是一個d 階內(nèi)生變量，A₁，……A_p和B是要被估計的系數(shù)矩陣。ε_t是一個與其右手邊變量可能同時相關(guān)或不相關(guān)，但與其自身滯后變量無關(guān)的向量。

運用VAR 模型對2003年1月至2008年11月的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果顯示：在A組中，滯后1期的股票收益率對CPI在1％統(tǒng)計水平上有影響，滯后2期的股票收益率在1％統(tǒng)計水平上對PPI有影響，滯后2期的PPI在10％統(tǒng)計水平上對股票收益率有影響。Ｂ組VAR結(jié)果顯示：滯后1期的股票收益率在10％統(tǒng)計水平上對CPI有影響，滯后2期的股票收益率在10％統(tǒng)計水平上對PPI有影響，滯后2期的CPI在10％統(tǒng)計水平及滯后1期的PPI在

1％統(tǒng)計水平上對股票收益率有影響。

4、 Granger 因果關(guān)系分析

Granger（1969）因果關(guān)系是指：如果兩個經(jīng)濟變量x、y在包含過去信息條件下對y的預測效果要好于只單獨由y的過去信息對y的預測，即加入變量x的滯后值有助于改進變量y的預測精度，則稱x對y存在格蘭杰因果關(guān)系?；蛘哒f，若變量x的滯后值在另一個變量y的解釋方程式中其系數(shù)在統(tǒng)計上是顯著的，則x是y的格蘭杰原因。在實際應用中，雙向Granger原因檢測被普遍采用，即x對y存在格蘭杰因果關(guān)系或y對x存在格蘭杰因果關(guān)系。需要指出的是“x是y的格蘭杰原因”的陳述，并不意味著y是x變動的效果或結(jié)果。它考察的是事情發(fā)生的先后次序和信息內(nèi)容，而不是一般術(shù)語所稱的因果關(guān)系。對2003年1月至2008年11月的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果見表2和表2a．

A組Granger 因果關(guān)系檢測顯示：滯后2期的股票收益率在10％顯著水平上對PPI有影響。其他指標間的價格傳導關(guān)系統(tǒng)計上不明確。

B 組Granger 因果關(guān)系檢測顯示：滯后2期的股票收益率在10％顯著水平上對PPI有影響，并且滯后2期的PPI對股票收益率在1％統(tǒng)計水平上有顯著影響，滯后2期的PPI對CPI也在1％統(tǒng)計水平上有顯著影響。

三、 結(jié)論總結(jié)

本文對2003年2月至11月間我國月度股票收益率與CPI、PPI之間的價格傳導關(guān)系進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一、股票月度收益率與CPI和PPI之間存在協(xié)整關(guān)系。第二、股票月度收益率與PPI呈反向變動關(guān)系；與CPI呈同向變動關(guān)系；第三、VAR結(jié)果顯示：A、Ｂ兩組數(shù)據(jù)中，滯后1期的股票收益率對CPI有影響，滯后2期的股票收益率對PPI有影響。滯后1、2期的PPI對股票收益率在不同統(tǒng)計水平上也有影響。并且A、B兩組的Granger 因果關(guān)系檢驗結(jié)果即滯后2期的股票收益率在10％顯著水平上對PPI有影響，及B 組中滯后2期的PPI對股票收益率在1％統(tǒng)計水平上有傳導效應，也進一步支持了VAR分析的結(jié)論。

【參考文獻】

［1］ Boudoukh J．a(chǎn)nd Richardson，M．1993．Stock returns and inflation：A long-horizon perspective．American Economic Review 83 5（1993），P 1346-1355．

［2］ Bullard，J．B．a(chǎn)nd Keating，J．W．1995．The long-run relationship between inflation and output in postwar economies．Journal of Monetary Economics 36 3（1995），P477-496．

［3］ Choudhry，Taufiq，2001．“Inflation and rates of return on stocks：evidence from highinflation countries，” Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，Elsevier，Vol．11（1），P75-96．

［4］ Crosby，M．a(chǎn)nd Otto，G．2000．Inflation and the capital stock．Journal of Money，Credit，and Banking 32 2（2000），P236-253．

［5］ Fama，E．F．a(chǎn)nd Schwert，G．W．1977．Asset returns and inflation．Journal of Financial Economics 5 2（1977），P115-146．

［6］ Granger，CWJ，and Newbold，P．1986．“Forecasting Economic Time Series．”

Academic Press，Harcourt Brace Jovanovich，New York，NY，USA，second edition．

［7］ Gujarati，D．N．（2006）．Essential of Econometrics．McGraw-Hill/Irwin，a business unit of McGraw-Hill Companies，Inc．，New York，NY，USA，third edition．

［8］ Gultekin，N．B．1983．“Stock market returns and inflation：Evi dence from other countries”．Journal of Finance 38 1（1983），P49-65．

［9］ Hamid，Shaikh A．Thirunnavukkarasu，Arul and Rajamanickam，Mohana（2006）“Price Transmission Between DJIA，S&P 500，Producer Price Index（PPI），and Consumer Price Index（CPI）”Working Paper No．2006-05，The Center for Financial Studies，Southern New Hampshire University．

［10］ Kaul，Gautam．“Stock returns and inflation：The role of the monetary sector．” Journal of Financial Economics，June，18，P253-276．

［11］ King，R．G．a(chǎn)nd Watson，M．W．1997．Testing long-run neutrality．Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly 83 3（1997），P 69-101．

［12］ Lintner，John．1975．“Inflation and security returns．” Journal of Finance，May，30，P259-280．

［13］ 劉玲謝赤曾志堅，（2006）”股票價格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟變量關(guān)系的實證研究。湖南師范大學社會科學學報，2006．5．

［14］ Modigliani F．a(chǎn)nd Cohn，R．A．1979．Inflation，rational valuation and the market．Financial Analysts Journal（March-April，1979），P24-44．

［15］ Nelson，C．R．（1976，May）．Inflation and rates of return on common stocks．Journal of Finance 31（2），P471–483．

［16］ Olesen，Jan Overgaard，2000．“Stocks Hedge Against Inflation In The Long Run：Evidence From A Cointegration Analysis For Denmark，”Working Papers 06-2000，Copenhagen Business School，Department of Economics．

［17］ Omran，Mohammed and Pointon，John，2001．“Does the inflation rate affect the performance of the stock market? The case of Egypt，”Emerging Markets Review，Elsevier，vol．2（3），P263-279．

［18］ Rapach，David E．（2001）．International evidence on the long-run impact of inflation．Journal of Money，Credit，and Banking，forthcoming．

［19］ Ritter，J．R．a(chǎn)nd R．S．Warr（2000，May）．The decline of inflation and the bull market of 1982 to 1999．Manuscript，University of Florida．

【作者簡介】

陳踐，高級經(jīng)濟師、新西蘭梅西大學（Massey University）金融管理碩士，本科畢業(yè)于西北大學經(jīng)濟管理學院經(jīng)濟管理專業(yè)，現(xiàn)任西安培華學院財會學院財務管理系教師，學科帶頭人．

梅梅，會計師，西安交通大學醫(yī)學院第一附屬醫(yī)院．