鐘　純

摘要：本文從金融危機下中小企業(yè)融資更難及國家鼓勵融資創(chuàng)新的視角出發(fā)，結(jié)合中國銀行間市場交易商協(xié)會首次試點的6家中小企業(yè)短期融資案例，對本次試點中發(fā)行中凸顯出來問題進行客觀分析，進而得出幾點啟示。

關(guān)鍵詞：金融危機；中小企業(yè)；短期融資券；融資案例分析

根據(jù)中國統(tǒng)計局資料顯示，初步核算，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值300670億元，比上年增長9.0%。這也是自02年以來首次增長率低于10%。分季度看，一季度增長10.6%，二季度增長10.1%，三季度增長9.0%，四季度增長僅為6.8%。我國整體經(jīng)濟增速已經(jīng)明顯放緩。企業(yè)資金鏈趨緊、盈利能力下降，使得債市的整體風(fēng)險上升。作為對經(jīng)濟變化最敏感、卻擔負著重大就業(yè)功能的中小企業(yè)、民營企業(yè)，在此輪金融危機中，不僅提前感受到經(jīng)濟下滑的風(fēng)險，更是遭遇了巨大的困難。經(jīng)濟進一步下行和中小企業(yè)盈利惡化，眼下銀行貸款仍是更多地向大型優(yōu)質(zhì)客戶傾斜，雖然央行鼓勵商業(yè)銀行向中小企業(yè)實施信貸傾斜，但是考慮到不良貸款風(fēng)險，目前商業(yè)銀行對中小企業(yè)的信貸支持依然有限。至此，為貫徹落實人民銀行關(guān)于支持中小企業(yè)債務(wù)融資的有關(guān)工作部署，醞釀已久的中小企業(yè)短期融資券終于浮出水面，短期融資券市場將迎來新的發(fā)行體。

一、6家中小企業(yè)短期融資券發(fā)行基本情況

為構(gòu)建多層次的中小企業(yè)融資體系，擴大中小企業(yè)直接融資渠道，2008年10月9日，中小企業(yè)短期融資券發(fā)行通報會在中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱交易商協(xié)會）。舉行。會長時文朝宣布，接受福建海源自動化機械股份有限公司（以下簡稱福建海源自動化）、橫店集團聯(lián)誼電機有限公司（以下簡稱橫店聯(lián)誼電機）、廣東宏大爆破股份有限公司（以下簡稱廣東宏大爆破）、北京七星華創(chuàng)電子股份有限公司（以下簡稱北京七星華電子）、深圳市中興集成電路設(shè)計有限責(zé)任公司（以下簡稱深圳中興集成電路）、江蘇東光微電子股份有限公司（以下簡稱江蘇東光微電子）6家中小企業(yè)發(fā)行短期融資券的注冊，注冊額度共2.52億元，首期計劃發(fā)行1.97億元。（詳見表1-1）

然而，據(jù)2008年11月13日中國財經(jīng)報報道：中小企業(yè)短期融資券的發(fā)行遭遇了市場“寒流”。銀行、保險、基金等機構(gòu)投資者對此并不看好。從發(fā)行情況來看，由于2008年10月16日，廣東宏大爆破在寧夏大峰礦露天煤礦羊齒采區(qū)基建剝離工程時，發(fā)生爆破傷亡事故推遲本期短期融資券的發(fā)行。福建海源自動化、橫店聯(lián)宜電機、北京七星華創(chuàng)電子3家企業(yè)短期融資券于10月17日在銀行間市場發(fā)行。除了橫店聯(lián)宜電機（因為有集團擔保）得以順利發(fā)行外，其余2只中小企業(yè)短期融資券都受到市場冷遇，當天的發(fā)行工作均沒有順利完成。江蘇東光微電子10月20日發(fā)行，深圳中興集成電路10月21日發(fā)行。

二、中小企業(yè)短期融資券試點發(fā)行中凸顯出來問題

（一）本次短期融資發(fā)行呈現(xiàn)買賣兩難及主承銷商包銷的現(xiàn)象

目前能購買中小企業(yè)融資短券的只有銀行、信用社、保險公司三類經(jīng)濟實體，其中保險公司需要提供信用擔保，否則不能參與購買，剩下的只有銀行和信用社，而這兩個經(jīng)濟實體的投資是很保守的，且抗風(fēng)險能力比較低。所以他們更傾向于投資那些信用度比較高的大企業(yè)，故采取了回避的態(tài)度。從上市交易情況來看，5家發(fā)行短期融資券的中小企業(yè)已經(jīng)有4家上市交易?！?8聯(lián)宜CP01”、“08閩海源CP01”、“08七星CP01”在2008年10月21日上市當天分別成交1900萬、2004萬、4004萬元，不過22日卻是按兵不動，均無新的成交額。2008年10月20上市的“08蘇東光CP01”成交一筆，成交額為500萬元。廣東發(fā)展銀行承銷的“08蘇東光CP01”上市首日市場認購踴躍，有多家機構(gòu)致電主承銷商詢問該期短融的交易要素和出售價格，不過其在組建承銷團時一家出手“闊綽”的機構(gòu)卻不愿意賣。因此想買的機構(gòu)“望券興嘆”，而這些機構(gòu)主要來自于券商和銀行間市場上的一些企業(yè)。4家中小企業(yè)短期融資券上市后，出現(xiàn)了這樣買賣兩難的現(xiàn)象。再者，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)發(fā)布的10月20日短期融資券持有情況，北京七星電子股份有限公司的主承銷商交通銀行持有本期發(fā)行的“08七星CP01”的80%，而中信銀行持有自己主承銷的“08閩海源CP01”的比例也高達75%，主承銷商余額包銷了短期融資的絕大部分。

（二）本次短期融資券試點缺少擔保發(fā)行受阻

根據(jù)公布的情況來看，由于短期融資券的發(fā)行利率是在上海銀行間拆放利率（SHIBOR)的基礎(chǔ)上設(shè)定，而3家公司的簿記建檔日（2008年10月17日）當天的SHIBOR利率為4.57%，這就意味著3家企業(yè)的借款成本僅在基準利率上浮動了200個基點左右。企業(yè)發(fā)行短融的評級費、承銷費、律師費等加起來要占到發(fā)行總額的0.5%-0.6%，以江蘇微電子7.02%的利率來看，發(fā)行成本就會達到7.25%的水平。與大企業(yè)相比，根據(jù)公布的情況來看，中小企業(yè)短期融資比市場上已經(jīng)發(fā)行的短融利率高了大約2個百分點。當前我國中小企業(yè)融資缺乏規(guī)范、完善的擔保體系。在此次發(fā)行短期債券的6家中小企業(yè)中，聯(lián)宜電機有橫店集團作擔保，深圳市中興集成電路有深圳市高新技術(shù)投資擔保有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔保。雖然，中期票據(jù)和短期融資券對發(fā)行主體沒有擔保的要求。就目前而言，有擔保的企業(yè)債券發(fā)行相對要順利得多。非擔保發(fā)行利率比擔保發(fā)行利率高約60-90多個基點。

（三）中小企業(yè)信用級別較低是其發(fā)展直接融資的一大障礙

由于中小企業(yè)普遍信用不佳、經(jīng)營風(fēng)險較大，內(nèi)部制度建設(shè)較為薄弱。但是沒有相關(guān)政策的完善，銀行不會有力的支持。央行有信貸額度的限制，銀行會首選大型企業(yè)，這樣的投資比較保險，而且一些銀行連購買A＋企業(yè)的意愿都不是很強，此次試點的中小企業(yè)都為行業(yè)佼佼者的企業(yè)，其債項評級僅為A-級企業(yè)。對中小企業(yè)、主承銷商、各中介機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)信息披露工作是一大挑戰(zhàn)。

（四）本次試點傳遞出低評級的高收益?zhèn)袌鼋ㄖ曝酱晟频男盘?/p>

此次中小企業(yè)試點發(fā)行短期融資權(quán)被市場視為對高收益?zhèn)袌鎏剿鞯拈_始（高國華，金融時報，2009-1-13）。債券市場的重要功能，是對違約率不同的債券作出不同的定價，最終達到風(fēng)險與收益的平衡。近年來我國銀行間債券市場發(fā)展迅速，但高收益的企業(yè)債、信用差異大的產(chǎn)品都處于嚴重缺失狀態(tài)。債券市場幾乎全部是最高信用評級產(chǎn)品，收益率相差不大，市場單一。低評級的高收益?zhèn)袌鲐酱_發(fā)。由于中小企業(yè)是一個新的發(fā)債主體，其信用風(fēng)險評估和債券定價尚無參照系數(shù)，這本身就是一個難題。此外，由于地方評級的市場認可度不高，再加上為民營企業(yè)擔保成本偏高，作為承銷商的商業(yè)銀行銷售壓力不言而喻。信用評級是債券市場定價的重要依據(jù)，中小企業(yè)的參與將打破市場主體僅為信用級別高且無差別的大型國企壟斷的市場格局，這對信用評級機構(gòu)將提出嚴峻的挑戰(zhàn)。

三、啟示

（一）盡管這次試點的中小企業(yè)短期融資券的發(fā)行規(guī)模不大，隨著2008年12月13日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》正式出臺，央行提出也提出了要繼續(xù)開展中小企業(yè)短期融資券試點，以及2009年1月9日央行發(fā)布公告宣布取消對在銀行間債市交易流通的債券發(fā)行規(guī)模不低于5億元人民幣的限制條件。今后將引入更多的中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?，市場前景還是相當廣闊的。一方面，發(fā)展中小企業(yè)債券市場有待取消投資者限制，金融系統(tǒng)要有一套專門為中小企業(yè)服務(wù)的的機制，要有系統(tǒng)的支持中小企業(yè)發(fā)展的金融政策。能切實能解決中小企業(yè)融資的困難；另一方面，中小企業(yè)短期融資券本身信用等級比較低，因此放在二級市場上，如果對企業(yè)并不熟悉，僅僅通過書面的判斷很難會對其債券的風(fēng)險作出準確的衡量，所以在中小企業(yè)的信用評級體系、具體的發(fā)債主體的監(jiān)管部門、違約處置等方面都需要大量的研究和探索，為低評級的高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展提供制度保障。

（二）針對擔保難的癥結(jié)，鑒于目前的實際情況，可以考慮具有政府背景的信用擔保公司為中小企業(yè)發(fā)債提供擔保，或者是中小企業(yè)聯(lián)合起來發(fā)債。循序漸進地建立規(guī)范的擔保增信體系，一個全國性的、針對中小企業(yè)服務(wù)的擔保機構(gòu)和體系。如中小企業(yè)擔?；饡Ｅc此同時，工商管理等部門出臺指導(dǎo)意見，在對中小企業(yè)進行分類的基礎(chǔ)上，推動它們健全公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范財務(wù)管理，以利于銀行、評級機構(gòu)和擔保公司對其進行盡職調(diào)查。

（三）投資人也需要進一步提高風(fēng)險識別與判斷能力。市場既需要保護，也需要完善，既需要規(guī)范，也需要創(chuàng)新，只有健康的市場，才是可持續(xù)發(fā)展的市場。中小企業(yè)融資風(fēng)險更大。這就需要中小企業(yè)加強公司治理，規(guī)范自身的信息披露提高信息透明度，改進發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)的披露方式，方便投資人閱讀。發(fā)行人財務(wù)報表數(shù)據(jù)應(yīng)采用標準化、電子化的格式向信息披露機構(gòu)（中國債券信息網(wǎng)或中國貨幣網(wǎng)）提供。一些國際發(fā)達國家的監(jiān)管部門也先后實現(xiàn)了采用XBRL格式的上市公司年報披露格式，例如美國證監(jiān)會也已經(jīng)于2005年4月開始，要求上市公司采用XBRL格式報送公司財務(wù)數(shù)據(jù)；日本也已經(jīng)從2008年第二季度開始，上市公司的財務(wù)報表全面采用XBRL格式。此舉可以作為借鑒。

參考文獻：

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（作者單位：廣東金融學(xué)院會計系）