摘要基準(zhǔn)利率是整個市場利率體系的核心，也是金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)，本文將從基準(zhǔn)利率的性質(zhì)入手，分析和比較市場利率體系中不同利率作為基準(zhǔn)利率各自的優(yōu)勢和劣勢，并用計(jì)量方法對分析結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞金融市場 基準(zhǔn)利率 比較

中圖分類號:F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、中國金融市場的基準(zhǔn)利率及基本屬性

市場利率體系主要包括銀行的存貸款利率、債券發(fā)行利率、債券流通市場收益率、同業(yè)拆借利率、回購利率貼現(xiàn)利率、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場利率等。隨著利率市場化的不斷發(fā)展，一個合適的金融市場利率是我國金融市場的必然要求，它是我國央行重要的調(diào)控監(jiān)測的目標(biāo)，也是央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的最重要的工具之一?；鶞?zhǔn)利率是整個市場利率體系的核心，也制約著利率體系中的其他利率，同時也是各種金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)，其重要的參考價值被公眾所普遍接受，因此在本文中我們將對我國金融市場的基準(zhǔn)利率的選擇從定性的角度進(jìn)行分析和甄別。

首先，基準(zhǔn)利率具有如下幾種顯著的特性:(1)市場性。顯然，基準(zhǔn)利率必須是由市場供求狀況決定，而且要反映實(shí)際市場供求狀況，從而反映市場對未來的預(yù)期;市場化程度越高，越能夠更好的反映資金或資本的供需狀況。(2)基礎(chǔ)性?；鶞?zhǔn)利率在利率體系、金融產(chǎn)品價格的定價體系中處于基礎(chǔ)性地位，因此，為了能起到主導(dǎo)作用，它必須與其他金融市場的利率或金融資產(chǎn)的價格具有較強(qiáng)的相關(guān)性(3)穩(wěn)定性。基于功能的需要，要求基準(zhǔn)利率具有一定的系統(tǒng)穩(wěn)定性，波動頻繁和易受干擾的利率，很難對市場進(jìn)行有效的調(diào)控檢測，也很難成為金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)。

二、我國利率體系的初步比較

(一)銀行存貸款利率。

我國的銀行存貸款利率目前并沒有完全的市場化，由于央行的管理調(diào)控和國有商業(yè)銀行的統(tǒng)治，我國的銀行存貸款利率目前仍然對于利率的浮動雖然原則上已經(jīng)不再受限，但市場的作用空間仍然很小。

(二)票據(jù)市場利率。

由于我國的票據(jù)市場規(guī)模仍然很小而且工具單一，參與主體十分有限，組織運(yùn)行管理機(jī)制尚不健全， 因此，票據(jù)市場利率還無法起到基準(zhǔn)利率作用。目前我國企業(yè)尚未真正把商業(yè)票據(jù)作為一種主要的融資渠道， 商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)也不是商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營、流動性管理和改善金融服務(wù)的主要手段。因此我國的商業(yè)票據(jù)市場和票據(jù)融資業(yè)務(wù)仍有待進(jìn)一步發(fā)展。

(三)我國的國債市場。

同樣發(fā)展的不夠健全，目前我國的短期國債品種較少，由同時國債的發(fā)行缺乏規(guī)律性和穩(wěn)定性，因此，當(dāng)前中國國債現(xiàn)券收益率同樣難以充當(dāng)基準(zhǔn)利率。

經(jīng)過以上的初步分析，我們發(fā)現(xiàn)，我國金融市場中的票據(jù)市場，國債市場，和存貸市場都無法滿足基準(zhǔn)利率的市場性的要求，因此我們將在市場化程度稍高的同業(yè)拆借和債券回購利率根據(jù)基準(zhǔn)利率的基本特性進(jìn)行進(jìn)一步的比較選擇。

三、同業(yè)拆借利率與債券回購利率的比較分析

(一)市場性。

2000年以來我國的債券回購的年交易量始終都大于同業(yè)拆借市場，2盡管近兩年以來我國的同業(yè)拆借市場迅速發(fā)展，但是債券回購的交易量仍然是其幾倍之多。因此目前在市場上，交易者更為青睞的仍是債券回購市場，也就有更大的市場規(guī)模，能夠更準(zhǔn)確的反應(yīng)市場的資金供需狀況。

另外，雖然兩個市場都采用市場化的運(yùn)作，但是我們發(fā)現(xiàn)，銀行間的債券回購的交易期限品種更為豐富同時交易的參與者也更為廣泛。因此銀行間債券回購利率市場性要略強(qiáng)于同業(yè)拆借利率。

(二)穩(wěn)定性。

作為金融市場的基準(zhǔn)利率必須要能及時準(zhǔn)確的反映市場資金供求的變化，2007年1月到2009年5月同業(yè)拆借市場和債券回購市場期限1天的交易品種的月加權(quán)平均利率的波動十分明顯，2008年下半年更是出現(xiàn)了明顯的跳水，另一方面二者的變動趨勢十分一致，經(jīng)計(jì)算，二者的相關(guān)性達(dá)到99.37%，說明二者的隔夜利率差異非常小。

(三)基礎(chǔ)性。

Granger因果檢驗(yàn)是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中一種常用的用于檢驗(yàn)動態(tài)盡量中的變量之間因果關(guān)系的方法，我們選取2007年1月至2009年6月的同業(yè)拆借市場和債券回購市場期限1天的交易品種，月加權(quán)平均利率(分別設(shè)為IBOR何REPOR)由于我們選用的是月數(shù)據(jù)，因此我們選擇6的滯后期，得到的結(jié)果如下表所示。

根據(jù)上表我們分析，當(dāng)滯后期為6時，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量大于F臨界值時可以拒絕零假設(shè)，因此REPOR是IBOR的格蘭杰成因，因此從成因角度，債券回購利率要優(yōu)于同業(yè)拆借利率。

通過以上的分析，我們對銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購利率在市場性基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性三方面進(jìn)行了分析和比較，認(rèn)為債券回購利率在我國的金融市場中較銀行間同業(yè)拆借利率更適合作為短期的基準(zhǔn)利率。

(作者單位:武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)專業(yè))

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