摘要:西方資本結(jié)構(gòu)理論對我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立有重要意義。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇不僅僅是企業(yè)未來現(xiàn)金流量在股權(quán)持有者和債權(quán)持有者之間的分配問題，更與公司治理密切相關(guān)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響經(jīng)理、股東、債權(quán)人的激勵(lì)和行為，影響企業(yè)破產(chǎn)成本的發(fā)生。我國國有企業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)失靈等問題。鑒于我國金融市場的不發(fā)達(dá)和不健全，我國企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，難以企業(yè)價(jià)值最大為目標(biāo)，優(yōu)化的目標(biāo)應(yīng)是最大化股東收益，即最大化權(quán)益收益率。實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)雙重優(yōu)化的途徑和方式:一是在企業(yè)既定的息稅前現(xiàn)金流的條件下，設(shè)法把這一現(xiàn)金流劃分為下同的支流，來迎合各類投資者的不同需求，從而最大限度地降低資本成本;二是以融資策略來調(diào)動企業(yè)利益相關(guān)者的積極性，從而增加企業(yè)的息稅前現(xiàn)金流。而重塑國有資本的投資主體是前提。債務(wù)合約對企業(yè)治理架構(gòu)有重要意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，有效的資本市場是外部治理機(jī)制有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)性前提。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);公司治理;融資行為;國有企業(yè);產(chǎn)權(quán)制度

一、 導(dǎo)言

隨著我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，以及資本市場的逐步完善，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究越來越受到學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的重視。長期以來由于受到我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式和企業(yè)組織形式的制約，我國國有企業(yè)普遍存在著資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，阻礙了社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與推行。因此，研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，適時(shí)進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和重構(gòu)勢屬必然。

本文的論述以資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為中心，對西方資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了評價(jià)分析，對我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在的若干問題進(jìn)行了分析，提出優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的設(shè)想。

二、 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

1. 西方資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

戴維·杜蘭德認(rèn)為，早期企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈收益法、凈營業(yè)收益法和傳統(tǒng)折衷法建立的。這三種資本結(jié)構(gòu)理論都是建立在經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上，他們沒有經(jīng)過科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析，但這些理論的提出卻為以后的資本結(jié)構(gòu)理論研究提供了思路。

M—M理論的確立使資本結(jié)構(gòu)理論研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論。該理論認(rèn)為:在無個(gè)人和企業(yè)所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)，但在考慮所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值會隨著負(fù)債程序的提高而增加。實(shí)際上隨著負(fù)債的增加會使企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，有學(xué)者提出了再修正的權(quán)衡理論，認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡。

不對稱信息理論的引入，是資本結(jié)構(gòu)理論的一次飛躍，將資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)有機(jī)地聯(lián)系起來，闡述了資本結(jié)構(gòu)如何通過公司治理結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)價(jià)值。

2. 資本結(jié)構(gòu)理論的評價(jià)和啟示

資本結(jié)構(gòu)理論并不是一個(gè)絕對的放之四海而皆準(zhǔn)的真理，但它仍然給我們不少有益的啟示。

資本結(jié)構(gòu)理論是建立在許多的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，資本結(jié)構(gòu)理論與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)密不可分，它是以資本結(jié)構(gòu)、資本成本和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系為主線發(fā)展起來的。它從理論上證明了企業(yè)確實(shí)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)決策及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了理論依據(jù)。它科學(xué)地分析了負(fù)債對資本成本和企業(yè)價(jià)值的影響，明確企業(yè)只有適度負(fù)債才會使其資本成本最低，而市場價(jià)值最大。它充分考慮了稅收在資本結(jié)構(gòu)中的重要作用，提出企業(yè)應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿。明確提出在信息不對稱的情況下企業(yè)要保持一定儲備借款能力，以便抓住良好的投資機(jī)會或避免在困難時(shí)被迫低價(jià)發(fā)行新股。

三、 資本結(jié)構(gòu)與公司治理

現(xiàn)代企業(yè)金融理論研究證明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題不僅涉及到在證券(主要是股票和債券)給定的情況下，企業(yè)發(fā)行證券的相應(yīng)資本量的決定問題，而且還涉及到金融合約的設(shè)計(jì)，它既包括現(xiàn)金流量的配置也包括剩余控制權(quán)的配置。這樣，企業(yè)的融資方式，資本結(jié)構(gòu)的選擇，從本質(zhì)上講就是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)模式的選擇。

1. 金融合約的治理機(jī)制

現(xiàn)代金融合約理論更注重金融證券所有者對企業(yè)所有權(quán)的分析，并以此來區(qū)分股票和負(fù)債的不同特征。既然公司治理結(jié)構(gòu)是指企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排，企業(yè)不同融資方式的選擇也就是不同治理機(jī)制的選擇。

股票合約的公司治理機(jī)制主要體現(xiàn)在股票的所有者即股東擁有對企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。內(nèi)部治理機(jī)制是股東以其所擁有的“每股一票”的投票權(quán)，通過投票選擇經(jīng)營者和參與公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)來實(shí)現(xiàn)的。

內(nèi)部治理機(jī)制的有效性受多方面因素的制約，主要有:股權(quán)的結(jié)構(gòu)、股票所有權(quán)的集中程度、股東的性質(zhì)、股東投票權(quán)的強(qiáng)弱和投票機(jī)制。投票權(quán)、爭奪代理權(quán)、董事會監(jiān)控、退出和接管機(jī)制共同組成一個(gè)有機(jī)的股東控制權(quán)體系，該體系又構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本組成部分。

負(fù)債合約的公司治理機(jī)制體現(xiàn)在，當(dāng)企業(yè)違反債務(wù)合約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人擁有企業(yè)的控制權(quán)，他可以通過處理抵押資產(chǎn)，迫使企業(yè)破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán)力，對經(jīng)營者形成硬約束。就是說債權(quán)人對企業(yè)的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。

盡管債權(quán)人控制的意義多圍繞著破產(chǎn)情形，但債務(wù)融資也可能提供其他方式來有效緩解經(jīng)營者的代理問題。有學(xué)者認(rèn)為，債務(wù)會迫使經(jīng)理將企業(yè)現(xiàn)金收入及時(shí)分配給投資者而不是供自己揮霍，債務(wù)還會迫使經(jīng)理們出售不良資產(chǎn)及限制經(jīng)理進(jìn)行無效但能增加其權(quán)力的投資。

2. 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的利益沖突

企業(yè)通過股票和負(fù)債兩種融資方式對外籌集資金以及由此而引起的資本結(jié)構(gòu)變化，將會對兩種類型的企業(yè)利益相關(guān)主體間的利益沖突產(chǎn)生影響。一是經(jīng)理與股東之間的利益沖突，二是股東和債權(quán)之間的利益沖突。

(1)經(jīng)理與股東之間的利益沖突。經(jīng)理與股東之間的利益沖突問題，基本上屬于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離引起的在控制成本和最大價(jià)值方面存在的管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

有多種機(jī)制控制經(jīng)理和股東之間的利益沖突。從資本結(jié)構(gòu)理論看，企業(yè)投資所需的部分資金通過負(fù)債的方式來籌集被認(rèn)為是比較有效的方法。在管理者持有數(shù)量不變的情況下，增加負(fù)債的利用額，使管理者持股比例相對上升，就能有效防止經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)負(fù)債的利用有利于削減企業(yè)自由資金流收益。再者負(fù)債經(jīng)營時(shí)，負(fù)債的潛在破產(chǎn)成本能有效地激勵(lì)管理者從事有效的經(jīng)營。

(2)股東和債權(quán)人的利益沖突。這種利益沖突表現(xiàn)在兩方面:一是股東存在著將債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己手中的激勵(lì)。二是可能出現(xiàn)債務(wù)威脅使股東放棄對債權(quán)人而言的有利的投資不足現(xiàn)象。債務(wù)融資的上述效應(yīng)會激勵(lì)經(jīng)理不浪費(fèi)自由現(xiàn)金流。用負(fù)債代替股權(quán)融資將會使經(jīng)理支付現(xiàn)金以滿足債務(wù)合約條款的要求。通過分析作為企業(yè)融資手段的負(fù)債，有利于緩解股票融資引起的股東與經(jīng)理的沖突，卻又可能引起并加深股東與債權(quán)人的沖突。因此為建立有效的經(jīng)理和股東的激勵(lì)約束機(jī)制，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須選擇在使這兩種類型的利益沖突降到最小程度的最優(yōu)水平上。

3. 資本結(jié)構(gòu)與激勵(lì)

資本結(jié)構(gòu)的變化還可以通過改變經(jīng)理的激勵(lì)，提供股東和債權(quán)人的監(jiān)督和約束管理者的激勵(lì)影響企業(yè)價(jià)值。由于不對稱信息的存在，相對于外部投資者的評價(jià)價(jià)值，一部分企業(yè)的融資證券可能被高估，另一部分的證券可能被低估。從而使企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)理在投資決策時(shí)，出現(xiàn)過度投資或投資不足等非效率行為。資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)作為內(nèi)部經(jīng)理的信息傳遞能有效地影響投資者的投資激勵(lì)。而資金融資方式選擇的優(yōu)序理論則認(rèn)為，有效的資金融資方式的選擇能解決內(nèi)部經(jīng)理投資決策中的過度和投資不足行為。

4. 資本結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系的啟示

上面從現(xiàn)金流量配置和控制權(quán)的配置兩個(gè)方面理解資本結(jié)構(gòu)，通過激勵(lì)把它和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，得出的結(jié)論是:企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響經(jīng)理、債權(quán)人、股東的激勵(lì)與行為，影響企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生的成本。改變企業(yè)的融資方式必然要改變激勵(lì)和行為，而激勵(lì)和行為的改變最終要改變收益和企業(yè)價(jià)值。

債務(wù)合約對企業(yè)治理架構(gòu)有重要意義。債務(wù)融資的利用對于減輕股東與經(jīng)營者之間的利益沖突，傳遞企業(yè)內(nèi)部信息等發(fā)揮重要作用。不過負(fù)債發(fā)揮治理作用的效力決定于負(fù)債首先必須是硬負(fù)債，決定于完善和健全的企業(yè)破產(chǎn)制度。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，它決定股東大會的權(quán)力核心。股權(quán)結(jié)構(gòu)也決定了委托人對代理人的監(jiān)督有效性。而股權(quán)結(jié)構(gòu)治理作用的效力決定于股權(quán)結(jié)構(gòu)首先是合理的，沒有“廉價(jià)投票權(quán)”股票，還決定于大股東的監(jiān)督效力。

四、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理分析

我國國有企業(yè)融資體制的演變過程大致可分為三個(gè)階段，即財(cái)政主導(dǎo)型融資階段、銀行主導(dǎo)型融資階段以及融資方式多元化階段。來自國有銀行的負(fù)債融資逐漸取代了國家預(yù)算(股權(quán))資金，成為國有企業(yè)的主要的資金來源。居民取代國家成為投資資本的主要資金提供者，國有銀行成為資金從居民流向企業(yè)的最主要渠道。國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化很大，但國有企業(yè)的公司治理變化卻很少?？梢哉f，由于國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致了國有企業(yè)治理的失效。

1. 國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及成因

國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)總體表現(xiàn)為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高、內(nèi)源性融資比例低;間接融資比例高、直接融資比例低;債務(wù)性融資比例高、資本性融資比例低。

(1)外部融資及負(fù)債率偏高。根據(jù)世界銀行對14個(gè)發(fā)展中國家的統(tǒng)計(jì)，我國國有企業(yè)明顯地依賴外部資金，隨著金融體系的不斷完善，國有企業(yè)的外部融資率還會上升。根據(jù)有關(guān)資料顯示，截至1998年底，全國64 700家國有及國有控股企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)63.74%，而流動負(fù)債率高達(dá)96.5%，這意味著國有企業(yè)的短期償債能力還在持續(xù)惡化。而外部融資中又在較長時(shí)間里高度依賴國有銀行，結(jié)果從總體上看，國有企業(yè)形成了過高的資產(chǎn)負(fù)債率。而且資本結(jié)構(gòu)在不同規(guī)模企業(yè)之間、產(chǎn)業(yè)之間和地區(qū)之間又有較大的不同。

(2)直接融資比例偏低。近年來，我國企業(yè)融資環(huán)境得到了很大改善，融資渠道和融資方式迅速拓寬，直接融資得到一定程度的發(fā)展，其中以股票融資發(fā)展最為迅速。但通過國際比較可發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)直接融資比例明顯偏小，從新增直接融資占GDP的比重看，1997年為5.4%，從上市公司市價(jià)總值占GDP比重看，到2001年也只有45.4%，企業(yè)融資仍然以銀行信貸為主。證明市場規(guī)模偏小，市場發(fā)展不完善。

(3)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)成因分析。資本結(jié)構(gòu)的形成是經(jīng)濟(jì)體系中多種制度因素綜合作用的結(jié)果。其成因既有外部的又有內(nèi)部的，既有歷史問題又有現(xiàn)實(shí)問題。應(yīng)該說宏觀體制因素的影響是最主要的。

①國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的滯后。產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。由于國有企業(yè)的改革側(cè)重于政府對企業(yè)控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的變革，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴(kuò)大了企業(yè)的自主權(quán)。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊、產(chǎn)權(quán)主體缺位、經(jīng)營者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國家銀行的債務(wù)就不具約束力，為企業(yè)過度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動機(jī)。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不清，無法從制度上保證經(jīng)營者自負(fù)盈虧，企業(yè)贏利則經(jīng)營者獲利，企業(yè)虧損時(shí)則長期掛賬，或?qū)で筱y行的支持，讓國家變相承擔(dān)企業(yè)的虧損。②社會資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)資本的機(jī)制不完善。隨著國民收入分配的變化，家庭取代了國家成為投資資本的主要來源。但由于金融體制改革和制度創(chuàng)新的滯后，儲蓄主體的多元化并沒有導(dǎo)致社會投資主體的多元化。居民儲蓄主體地位的上升與居民投資主體的缺乏導(dǎo)致了儲蓄主體與投資主體的錯(cuò)位，有能力的投資者只能通過銀行成為債務(wù)人，而國家成了最大的股東，政府仍是國有企業(yè)的投資者和所有者。我國目前的市場化融資機(jī)制是不完善的，社會資本通過市場轉(zhuǎn)化為企業(yè)資本的渠道仍然狹小，連接社會資本和企業(yè)資本始終以銀行為主，社會資金不能及時(shí)轉(zhuǎn)化為企業(yè)資本，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的多元化和合理化就難以形成。同時(shí)，由于銀行的貨款利率是由國家統(tǒng)一制定，一般不會隨企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的提高而提高，意味著國有企業(yè)債務(wù)融資成本很低，造成國有企業(yè)債務(wù)融資偏好。

2. 國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理的影響

公司治理要有效率，必須滿足以下條件:一是作為企業(yè)所有者的股東必須有充分的激勵(lì)去選擇最有能力的經(jīng)營者并約束經(jīng)營者。二是經(jīng)營者必須有足夠的激勵(lì)和自主權(quán)利用商業(yè)法則進(jìn)行商業(yè)決策，并努力工作。三是債權(quán)人必須有充分的激勵(lì)和有效的措施通過破產(chǎn)程序?qū)嵤﹤霞s。我國國有企業(yè)有效公司治理的條件基本沒有一個(gè)成立。雖然隨著經(jīng)濟(jì)體制改革，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化很大，但國有企業(yè)的公司治理卻變化很少，治理效率低下。

(1)政府作為股東，出于行政體制的代理問題，不能有效率地實(shí)施經(jīng)營者的選擇和約束。政府仍有任命經(jīng)營者的充分權(quán)力，因?yàn)槟嫦蜻x擇問題，選擇好的管理者是件艱難的工作，需要選擇者必須有充分的激勵(lì)去發(fā)現(xiàn)候選人能力的信號和任命高質(zhì)量的候選人。逆向選擇在中國很嚴(yán)重，但如果沒有人標(biāo)出能力信號，就有太多的人假裝他們是高質(zhì)量的管理者。因?yàn)樵谖覈?，是政府官員有選擇國有企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)利，但政府官員不承擔(dān)其選擇的后果。這意味著不僅自稱經(jīng)營者，而且官員自身也有逆向選擇問題。他們沒有充分激勵(lì)搜尋好的經(jīng)營者，即使知道某些人有能力，他們?nèi)匀狈Τ浞值募?lì)任命他們?yōu)榻?jīng)營者。

(2)雖然改革通過各種方式逐漸把許多自主權(quán)分給了管理者，但政府在國有企業(yè)的商業(yè)運(yùn)作中仍然實(shí)施任意的行政干預(yù)。在國有企業(yè)公司化過程中，政府被正式定義為“股東”，官員被任命為“董事長”。任何所有者必須通過控制權(quán)監(jiān)督管理者，作為股東的國家自然要干預(yù)。問題是真正的股東和管理者在處理公共領(lǐng)域的控制權(quán)的心照不宣的理解不能在國有企業(yè)的官員和管理者之間復(fù)制。官員的任意干預(yù)只是因?yàn)樗麄儾怀袚?dān)干預(yù)的后果。政府對企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)在行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。經(jīng)營者和政府博弈的結(jié)果是部分經(jīng)理人員利用政府產(chǎn)權(quán)上的超弱控制形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制狀況，追求個(gè)人高收入、高在職消費(fèi)，同時(shí)利用政府的行政上的超強(qiáng)控制推脫責(zé)任。由于對經(jīng)營者的激勵(lì)不充分，國有企業(yè)的經(jīng)理偏好于把保留利潤分配給雇員，或?qū)嵭杏泻芸焓找娈a(chǎn)生的項(xiàng)目而非長期贏利的項(xiàng)目。他們激勵(lì)從銀行借款使資不抵債的企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大，而對借款的有效利用和償付激勵(lì)不足。

(3)債權(quán)治理功能弱化。債務(wù)治理功能主要體現(xiàn)為債務(wù)人面臨債權(quán)人的壓力和破產(chǎn)機(jī)制的約束。理論上，當(dāng)企業(yè)資不抵債時(shí)，債權(quán)人取代控制權(quán)，破產(chǎn)威脅能約束管理者。而現(xiàn)實(shí)是，破產(chǎn)被企業(yè)和地方政府廣泛用于逃避債務(wù)的方法而非約束經(jīng)理，出現(xiàn)了經(jīng)理更有意請求破產(chǎn)的怪現(xiàn)象。作為主要債權(quán)人的國家銀行，既不能利用他們的債權(quán)實(shí)施激勵(lì)，也不能實(shí)施他們的債權(quán)。當(dāng)發(fā)生債務(wù)違約時(shí)只能被動適應(yīng)，而不是通過破產(chǎn)或其他積極行動追回他們的要求權(quán)。

債權(quán)人失靈的基本原因是當(dāng)政府作為債務(wù)企業(yè)和債權(quán)銀行的所有者行動時(shí)，負(fù)債不是法律意義上的真實(shí)負(fù)債。當(dāng)國有企業(yè)和國有銀行成為相對獨(dú)立的實(shí)體時(shí)，國有企業(yè)的破產(chǎn)更可能是對新的債務(wù)合約討價(jià)還價(jià)的程序而非現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)合約的程序。國有銀行的激勵(lì)制度設(shè)計(jì)錯(cuò)誤也造成了債權(quán)人失靈。因?yàn)殂y行管理者的私人利益只取決于會計(jì)數(shù)字而非資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，于是他們都有掩蓋不是傳遞未完成要求權(quán)的激勵(lì)。債權(quán)人失靈的另一個(gè)原因是，地方政府有很大的激勵(lì)利用銀行的被動來勾銷其控制的企業(yè)的債務(wù)。最后，雖然家庭已成為國企最終的金融投資者和國家銀行的直接債權(quán)人，但他們的銀行存款被完全由政府保險(xiǎn)了，因此他們沒任何興趣去監(jiān)督國家銀行和國有企業(yè)。

五、 國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略

在對資本結(jié)構(gòu)理論的比較研究、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和存在問題分析的基礎(chǔ)上，下面探討國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略。

1. 國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)

現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論在分析企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)，都是以企業(yè)價(jià)值最大化為前提，所謂企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)的整體資產(chǎn)的市場價(jià)值。在這里，要求準(zhǔn)確求出企業(yè)的市場價(jià)值，一個(gè)最基本的前提是金融市場的有效率。在我國，金融市場不夠發(fā)達(dá)，特別是企業(yè)債券市場仍然是一個(gè)相當(dāng)薄弱的市場，股票市場的資源配置效率不高。在這樣的市場環(huán)境下，一方面，企業(yè)難以根據(jù)市場環(huán)境和自身經(jīng)營狀況調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營難以以企業(yè)價(jià)值最大為目標(biāo);另一方面，實(shí)際上在無效的金融市場環(huán)境下無法以企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)。有鑒于此，在分析國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)時(shí)，選擇的優(yōu)化目標(biāo)應(yīng)是最大化股東收益，即最大化權(quán)益收益率。凈資產(chǎn)收益率最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)即是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。許多研究表明:總資產(chǎn)收益率大于債務(wù)利率的情況下，凈資產(chǎn)收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，如果總資產(chǎn)收益率等于債務(wù)利率或無債務(wù)，那么凈資產(chǎn)收益率就等于總資產(chǎn)收益率和(1-稅率)的乘積。

2. 國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的途徑和方式

(1)優(yōu)化策略思路。對企業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素和影響方式的認(rèn)識還在逐步加深，但理論和實(shí)踐表明:減少代理成本，縮小信號的不對稱，降低投資經(jīng)營決策風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)效益是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的共同要求。因此，需要強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的雙重優(yōu)化。

企業(yè)追求最大化凈資產(chǎn)收益率有兩條途徑:一是在企業(yè)既定的息稅前現(xiàn)金流的條件下，設(shè)法把現(xiàn)金流劃分為不同的支流，來迎合各類投資者的不同需求，從而最大限度地降低資本成本。二是以融資策略來調(diào)動企業(yè)利益相關(guān)者的積極性，增加企業(yè)的息稅前現(xiàn)金流。

使企業(yè)凈資產(chǎn)收益率最大化的融資戰(zhàn)略至少應(yīng)達(dá)到三個(gè)目標(biāo):①使融資的稅收成本最小。②使企業(yè)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)降低。③代理成本最小。企業(yè)的經(jīng)營活動是一個(gè)動態(tài)過程，各產(chǎn)權(quán)主體的利益在不斷調(diào)整，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能永遠(yuǎn)也達(dá)不到最優(yōu)狀態(tài)。但是在不斷調(diào)整融資政策使資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)的過程中，企業(yè)一定會獲得很大的收益。

(2)重塑國有資本的投資主體是建立有效治理結(jié)構(gòu)的前提。政府作為實(shí)際產(chǎn)權(quán)主體是不適宜直接經(jīng)營國有資產(chǎn)的，如果政府直接經(jīng)營國有資本會產(chǎn)生行政成本。因?yàn)檎哪繕?biāo)是多重的，很容易使政府目標(biāo)和企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)都受到損害。政企不分的弊端是顯而易見的，政府作為投資主體的操作方式是可以轉(zhuǎn)變的。例如可以組建投資式控股公司，使其按市場規(guī)律，從出資人的角度來營運(yùn)管理國有資本。對這類投資機(jī)構(gòu)，政府只要約定它使國有資產(chǎn)保值增值就行了，而不必去約束其如何運(yùn)營資本。這類機(jī)構(gòu)為履行自己的責(zé)任必然會積極參與企業(yè)的監(jiān)督激勵(lì)活動?？梢姡鞔_投資主體是企業(yè)有效治理的前提。

(3)完善公司治理結(jié)構(gòu)。一個(gè)現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營能否搞好，很大程度上取決于治理結(jié)構(gòu)是否有效。針對國有企業(yè)的各種存在問題，首先應(yīng)健全內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和構(gòu)建有效的資本市場是很重要的。①優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。對國有企業(yè)已形成的不合理資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行重構(gòu)有兩種途徑，一是內(nèi)部存量調(diào)整模式。這種模式投資少，見效快。國家通過債轉(zhuǎn)股形式，能迅速改變企業(yè)高負(fù)債率問題。同時(shí)，國有股權(quán)的減持和出讓有助于企業(yè)股權(quán)的分散，緩解國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象。二是外部注入資本模式。由于涉及的資金大，難以期望外部資金注入解決全部問題。應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮他們在公司治理中的積極作用，允許和引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持股。投資機(jī)構(gòu)隊(duì)伍壯大，可緩解股權(quán)過于集中和流通股過于分散現(xiàn)象。②構(gòu)建完善的籌資結(jié)構(gòu)體系。我國資本市場的畸形結(jié)構(gòu)難以使國有企業(yè)成為真正獨(dú)立的籌資主體，因此應(yīng)大力發(fā)展證券市場，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)。要為企業(yè)的市場融資提供良好的環(huán)境，使融資方式由單一的間接融資轉(zhuǎn)向直接與間接融資相結(jié)合的融資方式，保持企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的健康發(fā)展。

六、 結(jié)論

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響經(jīng)理、股東、債權(quán)人的激勵(lì)和行為，影響企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生的成本。

國有企業(yè)融資方式發(fā)生了很大的變化，而治理結(jié)構(gòu)卻變化很少，在資本結(jié)構(gòu)方面，外源融資比例大，外源融資的高銀行負(fù)債化。原因是居民取代國家成為投資資本的主要資金提供者，同時(shí)直接融資市場受到非常嚴(yán)格的限制和不發(fā)達(dá)。國有銀行成為資金從居民流向企業(yè)的最主要渠道，政府對國有企業(yè)行使所有權(quán)和監(jiān)督權(quán)，行政干預(yù)嚴(yán)重。

在我國金融市場不夠發(fā)達(dá)的情況下，企業(yè)難以和無法以市場價(jià)值最大化為目標(biāo)。我國企業(yè)資本優(yōu)化時(shí)，選擇的目標(biāo)是最大化股東收益。

總結(jié)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡和治理失效的各種表現(xiàn)，提出資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)雙重優(yōu)化的途徑和方式:把現(xiàn)金流劃分為不同的支流來迎合各類投資者的不同需求，從而最大限度降低資本成本;以融資策略來調(diào)動相關(guān)企業(yè)利益者的積極性，從而增加企業(yè)的稅金現(xiàn)金流。因此，為實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和治理的雙重優(yōu)化，重塑資本投資主體，解決投資主體缺位是非常重要的前提條件。

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(茂名職業(yè)技術(shù)學(xué)院)