【摘 要】MM理論認(rèn)為，在無(wú)公司稅的條件下企業(yè)價(jià)值(MM理論)不會(huì)隨著負(fù)債比例的變化而變化，而在有公司稅的條件下企業(yè)價(jià)值(MM理論)隨著負(fù)債比例的增加而增加。本文從企業(yè)實(shí)體總價(jià)值的角度認(rèn)識(shí)MM理論，提出無(wú)論是有公司稅還是沒(méi)有公司稅、有負(fù)債還是沒(méi)有負(fù)債，企業(yè)的實(shí)體總價(jià)值并不變化，進(jìn)而提出在有公司稅的情況下股東的財(cái)富會(huì)隨著負(fù)債比率的增加而減少。

【關(guān)鍵詞】 MM理論; 企業(yè)價(jià)值; 股東財(cái)富

一、MM理論

莫迪里亞尼和米勒于1958年提出了關(guān)于資本成本、企業(yè)價(jià)值以及資本結(jié)構(gòu)的MM理論，在該理論中直接或間接地作出了以下假設(shè):

1.資本市場(chǎng)不存在摩擦，即市場(chǎng)是有效的;

2.個(gè)人能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借入和貸出資本;

3.沒(méi)有破產(chǎn)成本;

4.公司發(fā)行兩種類型的索取權(quán)證券:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券和(有風(fēng)險(xiǎn)的)股票;

5.假設(shè)所有公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以由息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)級(jí);

6.現(xiàn)金流量恒定(無(wú)增長(zhǎng)的持續(xù)現(xiàn)金流量);

7.公司內(nèi)部和外部人員得到相同的信息(不存在不對(duì)稱信息);

8.經(jīng)營(yíng)者總是致力于股東財(cái)富最大化(經(jīng)營(yíng)者與股東的目標(biāo)一致，沒(méi)有代理成本);

9.資本結(jié)構(gòu)的變化完全不影響公司的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量(投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)是分離的)。

在此假設(shè)基礎(chǔ)上，莫迪里亞尼和米勒提出了一個(gè)具有說(shuō)服力的論點(diǎn)，即在不存在公司稅前提下，公司無(wú)法通過(guò)改變其資本結(jié)構(gòu)的比例來(lái)改變企業(yè)價(jià)值。換言之，對(duì)公司股東而言，既沒(méi)有較好的也沒(méi)有較壞的資本結(jié)構(gòu)。這就是著名的MM無(wú)公司稅模型，具體而言包括以下兩個(gè)命題:

命題1:企業(yè)價(jià)值命題:VL=VU=EBIT/KWACC=EBIT/KSU

命題2:風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題:KSL=KSU+(KSU-KD)(D/S)

式中:VL為有負(fù)債企業(yè)價(jià)值;VU為無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值;EBIT為息稅前利潤(rùn);KWACC為加權(quán)平均資本成本;KSU為處于一定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中的公司資金全部為股權(quán)資本的投資者期望報(bào)酬率;KSL為股東的期望報(bào)酬率;KD為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債利率;D為負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值;S為股票的市場(chǎng)價(jià)值。

1963年，莫迪里亞尼和米勒在以往研究的基礎(chǔ)上又加入了公司所得稅因素，提出了有公司稅的MM理論模型。其核心思想是:由于利息的支付是可以抵稅的，因此財(cái)務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資本成本KWACC，進(jìn)而提高了企業(yè)價(jià)值(MM理論)。其兩個(gè)核心命題為:

命題1:企業(yè)價(jià)值命題:VL=VU+TD

命題2:風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題:KSL=KSU+(KSU-KD)(1-T)(D/S)

式中:T為公司稅稅率;其他項(xiàng)目同上。

如果T=0，則有公司稅模型和無(wú)公司稅模型將會(huì)統(tǒng)一。

不論在有公司稅模型還是無(wú)公司稅模型中，MM理論中的企業(yè)價(jià)值都是指股東權(quán)益和債權(quán)權(quán)益之和，當(dāng)企業(yè)全部為股東投資時(shí)，企業(yè)價(jià)值就是股東財(cái)富;當(dāng)企業(yè)存在負(fù)債時(shí)，股東的財(cái)富與債權(quán)人權(quán)益之和為企業(yè)價(jià)值。上述有公司稅和無(wú)公司稅的MM理論的企業(yè)價(jià)值與資本成本率可用圖1和圖2說(shuō)明。

在無(wú)公司稅時(shí)，企業(yè)資本的加權(quán)平均資本成本KWACC=KSU;而在有公司稅的情況下，全部資金的稅后加權(quán)平均資本成本應(yīng)該是KSL與KD的加權(quán)平均數(shù)，即:

KWACC=[KSU+(KSU-KD)(1-T)(D/S)][S/VL]+KD[1-T][D/VL]

=KSU[1-T(D/VL)]

其中的VL=D+S，可以看出隨著企業(yè)中負(fù)債D的增加D/VL=D/(D+S)將會(huì)趨近于1，也就意味著KWACC會(huì)隨著負(fù)債比率的增加而減少，但是極限為KSU(1-T)，如圖2所示。

在理解有公司稅的MM理論時(shí)，圖2中的企業(yè)價(jià)值VL=VU+TD，其中VU指的是“在有公司稅的情況下，同時(shí)無(wú)負(fù)債的企業(yè)的價(jià)值”，即:VU=EBIT(1-T)/KSU，它是一個(gè)和T有關(guān)的常數(shù)，并不是圖1中的VU(無(wú)公司稅下的企業(yè)價(jià)值)。另外還需要注意的是，在圖2中的KWACC曲線不是一個(gè)拋物線，KWACC曲線不是先下降，而后上升。KWACC曲線是趨近于KSU(1-T)的斜線。如公式所示，負(fù)債率接近100%時(shí)，KWACC接近KSU(1-T)，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)處于同類風(fēng)險(xiǎn)級(jí)的全股票投資的企業(yè)(無(wú)負(fù)債企業(yè))的稅后期望報(bào)酬率。

總而言之，MM理論認(rèn)為在沒(méi)有公司稅的情況下企業(yè)價(jià)值和負(fù)債比率無(wú)關(guān);在有公司稅的情況下，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。

二、對(duì)企業(yè)價(jià)值的再認(rèn)識(shí)

按照MM理論，一個(gè)企業(yè)的投資全部來(lái)源于自由資本投資，企業(yè)價(jià)值就等于自由資本;當(dāng)將其中的部分自由資本轉(zhuǎn)換成債券時(shí)，在有公司稅的情況下企業(yè)價(jià)值會(huì)增加，企業(yè)價(jià)值增加的原因是債務(wù)利息可以抵稅。但是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并未發(fā)生變化，轉(zhuǎn)換前的企業(yè)和轉(zhuǎn)換后的企業(yè)應(yīng)該存在某些沒(méi)有發(fā)生變化的內(nèi)在聯(lián)系。這可以從企業(yè)實(shí)體總價(jià)值的角度來(lái)認(rèn)識(shí)這種內(nèi)在聯(lián)系，同時(shí)也可以更好地認(rèn)識(shí)MM理論。

企業(yè)存在的價(jià)值就在于能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，在企業(yè)能夠產(chǎn)生持續(xù)的數(shù)額為EBIT的現(xiàn)金流時(shí)，現(xiàn)金流首先支付給債權(quán)人利息I，然后支付給政府所得稅(EBIT-I)T，最后股東得到(EBIT-I)(1-T)的現(xiàn)金流。在MM理論中，企業(yè)價(jià)值指的是股東和債權(quán)人得到的現(xiàn)金流所對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)價(jià)值之和。如果把與企業(yè)的EBIT對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值叫做企業(yè)實(shí)體總價(jià)值，該企業(yè)實(shí)體總價(jià)值應(yīng)該是對(duì)應(yīng)于相關(guān)權(quán)益人的價(jià)值之和，包括股東、債權(quán)人和政府(稅收)等相關(guān)主體所得到的各自的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值之和。

該企業(yè)實(shí)體總價(jià)值等于將上述I、(EBIT-I)T和(EBIT-I)

×(1-T)按照各自的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)之后的和，其中對(duì)應(yīng)于債權(quán)人的I的折現(xiàn)率為KD，而政府稅收是依附于股東所得，即該現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)是與股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)一樣的，所以對(duì)應(yīng)于(EBIT-I)T和(EBIT-I)(1-T)的折現(xiàn)率就是KSL，即:

企業(yè)實(shí)體總價(jià)值=(EBIT-I)(1-T)/KSL+DKD/KD+(EBIT-I)

×T/KSL=(EBIT-I)/KSL+D

其中，KSL為股東的稅后報(bào)酬率，在完美市場(chǎng)假設(shè)下，KSL就是股東得到的凈利潤(rùn)與股票市場(chǎng)價(jià)值之比，即KSL=(EBIT-I)

×(1-T)/S，帶入上式，則:

得企業(yè)實(shí)體總價(jià)值=[S/(1-T)]+D，

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題:KSL=KSU+(KSU-KD)(1-T)(D/S)=(EBIT-I)

(1-T)/S，可以解出:

S=(1-T)[EBIT-I-(KSU-KD)D]/KSU，將其帶入總價(jià)值=[S

/(1-T)]+D的式中，得:

企業(yè)實(shí)體總價(jià)值=[S/(1-T)]+D=[(1-T)(EBIT-I-KSUD

+KDD)]/KSU(1-T)+D

=(EBIT-I-KSUD+KDD)/KSU+D=(EBIT-I-KSUD+KDD+KSUD)/KSU=(EBIT-I+KDD)/KSU

其中，I=KDD，

最后，企業(yè)實(shí)體總價(jià)值=EBIT/KSU。

也就是說(shuō)，對(duì)應(yīng)于一定的EBIT的企業(yè)實(shí)體總價(jià)值與企業(yè)的負(fù)債率和所得稅稅率無(wú)關(guān)，即等于將EBIT按照全股票投資的企業(yè)(無(wú)負(fù)債企業(yè))的稅后期望報(bào)酬率折現(xiàn)。MM理論所指的有公司稅條件下的企業(yè)價(jià)值以及企業(yè)實(shí)體總價(jià)值可用圖3描述。

從圖3可以看出，MM理論的企業(yè)價(jià)值VL線隨著負(fù)債率的上升而上升，但是企業(yè)總價(jià)值并不變化。如果沒(méi)有公司稅，圖3中企業(yè)支付的所得稅就不存在，企業(yè)價(jià)值VL和企業(yè)實(shí)體總價(jià)值將合二為一，即圖1中的VL=VU。

三、MM理論下股東財(cái)富的變化

從上述介紹中可知，不管有無(wú)公司稅、有無(wú)負(fù)債，企業(yè)實(shí)體總價(jià)值都不變，但是包含股東權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益的企業(yè)價(jià)值(即MM理論中的企業(yè)價(jià)值)在有負(fù)債時(shí)，會(huì)隨著負(fù)債率的提高而上升。那么，在有公司稅的情況下，隨著負(fù)債比率的增加，股東的財(cái)富是否會(huì)隨之增加?

不能根據(jù)VL=VU+TD，由于利息的稅盾作用，財(cái)務(wù)杠桿降低了公司的KWACC，進(jìn)而提高了企業(yè)價(jià)值，就想當(dāng)然地認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的增加必然也增加了股東財(cái)富。因?yàn)檫@里增加的價(jià)值TD并不會(huì)增加企業(yè)總現(xiàn)金流量EBIT，也就意味著企業(yè)實(shí)體總價(jià)值不會(huì)發(fā)生變化，而且隨著負(fù)債率提高，利息支出會(huì)增加，在稅率不變時(shí)，(EBIT-I)(1-T)會(huì)減少，即股東得到的現(xiàn)金流量會(huì)減少。同時(shí)，增加的財(cái)務(wù)杠桿作用，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，股東的稅后期望報(bào)酬率也會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而增加，對(duì)于股東而言，所獲得的現(xiàn)金流量減少的同時(shí)折現(xiàn)率卻在增加，股東的財(cái)富因此會(huì)減少。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題KSL=KSU+(KSU-KD)(1-T)(D/S)，同時(shí)也可知股東的報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/股東價(jià)值，即KSL=(EBIT-I)(1-T)/S，兩者聯(lián)立，得:

股東財(cái)富S=(1-T)[EBIT/KSU-D]

債務(wù)D的增加會(huì)減少S，同時(shí)EBIT/KSU為企業(yè)實(shí)體總價(jià)值，股東財(cái)富S等于企業(yè)總價(jià)值扣除債務(wù)價(jià)值，再扣除政府的稅收部分之后的剩余。有公司稅條件下的股東財(cái)富、企業(yè)總價(jià)值與MM理論的企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系如圖4所示。

在圖4中，企業(yè)實(shí)體總價(jià)值線是水平的，不隨著負(fù)債率及稅率的變化而變化，也就是無(wú)稅模型的VL=VU;黑實(shí)線為MM理論的有稅模型的企業(yè)價(jià)值線，隨著負(fù)債率的增加而增加;企業(yè)實(shí)體總價(jià)值線高出黑實(shí)線VL=VU+TD的部分是政府稅收，隨著負(fù)債率的增加而減少;股東財(cái)富線S隨著負(fù)債率的增加而減少;黑實(shí)線與黑虛線之間的部分為債權(quán)人權(quán)益。這樣，有公司稅模型和無(wú)公司稅模型都統(tǒng)一于該圖中。

總之，MM理論之下的企業(yè)價(jià)值在有公司稅時(shí)，會(huì)隨著負(fù)債率的提高而提高。但是，企業(yè)實(shí)體總價(jià)值卻并不變化，它取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和EBIT的一個(gè)定值，即任何公司的市場(chǎng)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)之外，是用與它處于同級(jí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的資本化率將企業(yè)的期望收益EBIT進(jìn)行資本化得到的。在有公司稅的條件下，股東財(cái)富隨著負(fù)債率的提高而減少?！?/p>

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