摘 要:金融危機(jī)國(guó)際傳遞路徑分為由基本面決定的傳遞和與基本面無(wú)關(guān)的傳遞。在金融危機(jī)國(guó)際傳遞過程中，各種傳遞路徑相互交織、相互作用，使危機(jī)的國(guó)際傳遞機(jī)制越來越復(fù)雜:一是金融關(guān)聯(lián)相對(duì)于貿(mào)易關(guān)聯(lián)越來越重要，二是非接觸性傳遞特征越來越明顯。

關(guān)鍵詞:金融危機(jī);國(guó)際傳遞;路徑

中圖分類號(hào):F830.99文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544(2009)04-0032-03

一、引言

隨著金融全球化與自由化的不斷發(fā)展，金融危機(jī)頻頻爆發(fā)并表現(xiàn)出極強(qiáng)的國(guó)際傳遞性。IMF研究顯示， 僅1975～1997年，53個(gè)被研究的國(guó)家就經(jīng)歷了158次貨幣危機(jī)和54次銀行業(yè)危機(jī) [1] 。在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的大背景下，近20年來發(fā)生的金融危機(jī)都很快從爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家和地區(qū)蔓延到世界其他國(guó)家和地區(qū)，表現(xiàn)出極強(qiáng)的國(guó)際傳遞性，而且目前金融危機(jī)的跨國(guó)傳遞性要強(qiáng)于20世紀(jì)90年代(Didier，2008)。1992～1993年歐洲貨幣體系危機(jī)、1994～1995年墨西哥比索危機(jī)、1997～1998年亞洲金融危機(jī)、 2007年次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)，這些危機(jī)都在區(qū)域或全球迅速傳遞，影響到全球金融市場(chǎng)。 金融全球化使全球金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系更加緊密，同時(shí)金融創(chuàng)新和信息技術(shù)使金融風(fēng)險(xiǎn)通過杠桿操作放大并迅速波及全球金融市場(chǎng)。

金融危機(jī)國(guó)際傳遞簡(jiǎn)單說就是金融危機(jī)在國(guó)際間的傳遞和影響，由于經(jīng)濟(jì)全球化導(dǎo)致各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)聯(lián)系越來越緊密，使得一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)會(huì)對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)產(chǎn)生影響， 引起他國(guó)和地區(qū)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定乃至危機(jī)。金融全球化使危機(jī)國(guó)際傳遞路徑相互交織在一起并且界限越來越模糊，金融危機(jī)國(guó)際傳遞機(jī)制越來越復(fù)雜。研究金融危機(jī)傳遞路徑有助于危機(jī)的防范和治理，對(duì)于一國(guó)在對(duì)外開放中保持金融穩(wěn)定有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、基本面決定的金融危機(jī)國(guó)際傳遞路徑

基本面決定的金融危機(jī)國(guó)際傳遞，是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系導(dǎo)致的危機(jī)傳遞，強(qiáng)調(diào)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)基本面相互依賴，主要包括共同沖擊、貿(mào)易聯(lián)系和競(jìng)爭(zhēng)性貶值、金融聯(lián)系渠道等。

(一)季風(fēng)效應(yīng)——共同沖擊

如果存在同一種外部原因(或許是不知道的原因)沖擊導(dǎo)致幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)同時(shí)或相繼遭受投機(jī)性沖擊壓力，這種由于共同沖擊產(chǎn)生的金融危機(jī)國(guó)際傳遞被稱為“季風(fēng)效應(yīng)”(Monsoonal Effects) [2] 。共同沖擊主要是通過引起相關(guān)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格和資本流動(dòng)的共同協(xié)動(dòng)， 從而使危機(jī)傳遞。 如:1992～1993年歐洲貨幣體系危機(jī)與德國(guó)利率的上升有很大關(guān)系;1994～1995年墨西哥金融危機(jī)時(shí)美國(guó)利率變動(dòng)對(duì)拉美國(guó)家資本流動(dòng)有很大影響;1995～1996年美元的堅(jiān)挺(日元對(duì)美元的持續(xù)貶值) 削弱了東亞國(guó)家的出口;2007年美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)全球主要金融市場(chǎng)產(chǎn)生了很大影響。

(二)貿(mào)易溢出效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)性貶值

貿(mào)易溢出效應(yīng)是指一國(guó)發(fā)生的金融危機(jī)惡化了與其有直接或間接貿(mào)易聯(lián)系國(guó)家的基本面，從而這些國(guó)家更易遭受金融沖擊，以致發(fā)生金融危機(jī)。貿(mào)易溢出效應(yīng)是通過“價(jià)格效應(yīng)”和“收入效應(yīng)”來實(shí)現(xiàn)危機(jī)傳遞的。價(jià)格效應(yīng)是指危機(jī)發(fā)源國(guó)的貨幣貶值， 將會(huì)提高該國(guó)出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，該國(guó)在貿(mào)易伙伴關(guān)系國(guó)家的出口量會(huì)增加， 進(jìn)口量會(huì)減少，同時(shí)會(huì)影響在第三國(guó)市場(chǎng)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出口產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致這些國(guó)家出口量下降，常引致貨幣貶值，易遭受投機(jī)沖擊而發(fā)生貨幣危機(jī)，也會(huì)導(dǎo)致“競(jìng)爭(zhēng)性貶值”。金融危機(jī)被傳遞國(guó)家，出于自身經(jīng)濟(jì)利益考慮，做出的政策選擇大多是選擇本幣貶值，緩解危機(jī)對(duì)本國(guó)的直接沖擊，并盡可能地以貶值手段把危機(jī)破壞作用轉(zhuǎn)嫁出去。這種貶值具有內(nèi)在的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制，危機(jī)導(dǎo)致一國(guó)又一國(guó)貨幣貶值，并隨之傳遞。收入效應(yīng)是指一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，國(guó)民收入下降，其進(jìn)口減少，貿(mào)易伙伴國(guó)收入也隨之下降，引致該國(guó)對(duì)危機(jī)發(fā)源國(guó)和其貿(mào)易伙伴國(guó)的進(jìn)口減少，通過進(jìn)口下降傳遞，各國(guó)收入下降，再次體現(xiàn)為進(jìn)口縮減，這樣金融危機(jī)就不斷在國(guó)際間傳遞和強(qiáng)化。

國(guó)際貿(mào)易對(duì)金融危機(jī)傳遞的影響是廣泛而深遠(yuǎn)的。一國(guó)發(fā)生危機(jī)，其各貿(mào)易國(guó)采取的理性策略就是相繼實(shí)施貨幣貶值，再加上國(guó)際投資者對(duì)這一貶值趨勢(shì)的理性預(yù)期而采取投機(jī)攻擊， 金融危機(jī)就從發(fā)源國(guó)傳遞到各國(guó)。 危機(jī)發(fā)源國(guó)與傳遞國(guó)貿(mào)易關(guān)系越緊密，危機(jī)傳遞的可能性越大。

(三)金融關(guān)聯(lián)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)的發(fā)達(dá)，全球性資本流動(dòng)金額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過商品貿(mào)易額，使各類金融交易的供求和價(jià)格的波動(dòng)性增強(qiáng)，金融關(guān)聯(lián)成為金融危機(jī)國(guó)際傳遞的主要渠道。

1.金融溢出效應(yīng)。金融溢出效應(yīng)是指一個(gè)國(guó)家發(fā)生的金融危機(jī)造成其市場(chǎng)流動(dòng)性不足，迫使金融中介清算其在其他國(guó)家市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)，從而通過直接投資、銀行貸款或資本市場(chǎng)渠道導(dǎo)致與其有密切金融關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)流動(dòng)性不足。流動(dòng)性的共同運(yùn)動(dòng)最能夠深入反映金融危機(jī)國(guó)際傳遞路徑 [3] 。一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，金融溢出效應(yīng)會(huì)使金融機(jī)構(gòu)紛紛出售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以維持流動(dòng)性， 一次小的沖擊就可能導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)(如Sakho，2006[4] ，AllenGale，2004[5] ，DiamondRajan，2005)。一國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)，在此國(guó)有投資頭寸的國(guó)際投資者通常會(huì)根據(jù)資產(chǎn)組合理論調(diào)整投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)，賣出那些與危機(jī)發(fā)源國(guó)資產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)，導(dǎo)致相關(guān)國(guó)家資本外逃和流動(dòng)性不足。金融機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)保證流動(dòng)性，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降， 這又使金融機(jī)構(gòu)按市價(jià)計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值下降，為了平衡資產(chǎn)負(fù)債只能出售更多的資產(chǎn)，這又會(huì)帶來進(jìn)一步的降價(jià)和資產(chǎn)賣出，形成惡性循環(huán)。在金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)全球化背景下，一個(gè)國(guó)家發(fā)生危機(jī)，就會(huì)因?yàn)橐淮涡〉牧鲃?dòng)性沖擊而導(dǎo)致大范圍的流動(dòng)性危機(jī)國(guó)際傳遞，從而使金融危機(jī)發(fā)生國(guó)際傳遞。

2.共同貸款者效應(yīng)。共同貸款者，是指向各國(guó)提供資金的同一個(gè)資金供給國(guó)家或跨國(guó)銀行。 金融危機(jī)國(guó)際傳遞與“共同貸款者”緊密相關(guān)(KaminskyReinhart，1998 [6] )。假設(shè)一個(gè)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)，共同貸款者就會(huì)通過收縮對(duì)其他國(guó)家的貸款以降低風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整資產(chǎn)組合以達(dá)到資本金充足率和保證金要求，如果被收縮貸款國(guó)缺乏足夠的國(guó)際儲(chǔ)備，則很難應(yīng)付國(guó)際資本大規(guī)模外流所造成的沖擊。研究表明，在20世紀(jì)90年代發(fā)生的墨西哥危機(jī)、亞洲危機(jī)和俄羅斯危機(jī)中，“共同貸款者效應(yīng)”是解釋金融危機(jī)國(guó)際傳遞非常重要的一個(gè)原因(RijckeghemWeder，1999 [7] )。最近Arvai(2009) [8] 等以“共同貸款者” 理論解釋了次貸危機(jī)后危機(jī)向新興歐洲國(guó)家的傳遞，認(rèn)為新興歐洲國(guó)家對(duì)共同貸款者依賴越大，危機(jī)就越容易在區(qū)域內(nèi)傳遞。

3. 金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)。 經(jīng)濟(jì)全球化使全球金融市場(chǎng)上的金融機(jī)構(gòu)之間相互持有資產(chǎn)和存款，它們是相互聯(lián)系和相互依存的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常時(shí)，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性都很充足，危機(jī)發(fā)生時(shí)，一些機(jī)構(gòu)會(huì)由于各種原因而面臨流動(dòng)性不足，如果整個(gè)市場(chǎng)的超額流動(dòng)性供給與超額流動(dòng)性需求的缺口較大，會(huì)通過“溢出效應(yīng)”引發(fā)各個(gè)金融機(jī)構(gòu)追求流動(dòng)性， 導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的短期流動(dòng)性不足并加速危機(jī)蔓延。金融機(jī)構(gòu)間少量關(guān)鍵的關(guān)聯(lián)會(huì)比大量的不重要的關(guān)聯(lián)更容易產(chǎn)生金融危機(jī)國(guó)際傳遞，Pritsker(2000) [9] 認(rèn)為金融危機(jī)通過銀行關(guān)聯(lián)傳遞的程度與不同國(guó)家間銀行的連接方式有關(guān)。假定國(guó)際金融市場(chǎng)上有多個(gè)跨國(guó)銀行， 分別位于不同的國(guó)家， 它們之間有兩種連接方式:一種是每家跨國(guó)銀行都只在另一家銀行存款，另一種是在所有其他跨國(guó)銀行分散存款，兩種方式中每家銀行的總存款量相同。第一種連接方式與第二種相比，它使得金融體系更脆弱，更易遭受危機(jī)國(guó)際傳遞，一家銀行的倒閉會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)間的多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致危機(jī)的國(guó)際傳遞。

三、 非基本面原因?qū)е碌奈C(jī)國(guó)際傳遞路徑

非基本面導(dǎo)致的金融危機(jī)國(guó)際傳遞，是指危機(jī)傳遞與觀察到的宏觀基本面變化無(wú)關(guān)，而是因?yàn)橥顿Y者和其他金融代理機(jī)構(gòu)的行為，主要涵蓋不可用基礎(chǔ)因素變化解釋危機(jī)傳遞的其他原因:凈傳染、信息不對(duì)稱、投資組合變化等。

(一)凈傳染效應(yīng)

“凈傳染(pure contagion)”是指一國(guó)金融危機(jī)造成另一國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之外的其他因素如預(yù)期和信心等的改變，而導(dǎo)致另一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的可能性增加(Masson，1998)。一國(guó)金融危機(jī)并沒有惡化另一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而是危機(jī)發(fā)生后投資者對(duì)其他類似國(guó)家的心理預(yù)期變化，以及投資者信心及情緒的變化導(dǎo)致危機(jī)國(guó)際傳遞，誘因是金融恐慌、羊群效應(yīng)、信心危機(jī)等，危機(jī)國(guó)際傳遞與實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)直接聯(lián)系。金融工具的創(chuàng)新和通信技術(shù)的發(fā)達(dá)以及全球化使國(guó)際金融市場(chǎng)高度相關(guān)，目前金融危機(jī)越來越多的是以“凈傳染”形式在國(guó)際間傳遞。

1. 相似性導(dǎo)致預(yù)期改變。 由于認(rèn)為一些國(guó)家存在宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政治經(jīng)濟(jì)政策和文化背景的相似性，一國(guó)發(fā)生危機(jī)會(huì)導(dǎo)致投資者心理預(yù)期和信心改變，導(dǎo)致危機(jī)向與其有各種相似性的國(guó)家傳遞。 投資者一旦改變對(duì)相似國(guó)家的預(yù)期，會(huì)拋出這些國(guó)家的貨幣、證券，或者退出這些市場(chǎng)，產(chǎn)生“凈傳染”，導(dǎo)致危機(jī)的擴(kuò)散。正如Kindleberger(1978)所說，“金融市場(chǎng)之間的心理關(guān)聯(lián)程度要比套利、貨幣沖動(dòng)和中央銀行之間的合作更強(qiáng)烈”。

2. 羊群效應(yīng)。金融創(chuàng)新和通信技術(shù)的快速發(fā)展，使得資本可以在國(guó)際間瞬間轉(zhuǎn)移。市場(chǎng)一旦出現(xiàn)利空消息，立即就會(huì)產(chǎn)生心理恐慌，使得投資者對(duì)所有市場(chǎng)重新評(píng)估，極易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，出現(xiàn)資本盲動(dòng)。心理預(yù)期發(fā)生改變時(shí)，個(gè)體會(huì)模仿其他行為主體的行為， 依靠公共信息而放棄個(gè)人信息，產(chǎn)生從眾行為的集體無(wú)意識(shí)。BorenszteinGelos(2003) [10] 認(rèn)為，投資者特別是基金經(jīng)理的聲譽(yù)取決于其資產(chǎn)組合與市場(chǎng)資產(chǎn)組合平均回報(bào)的相對(duì)比較，如果模仿其他投資者，追隨大眾是個(gè)體理性的，結(jié)果個(gè)體理性產(chǎn)生“羊群行為”的集體不理性，導(dǎo)致金融波動(dòng)和傳遞。

(二)信息不對(duì)稱

導(dǎo)致金融危機(jī)國(guó)際傳遞的另一個(gè)重要原因是信息不對(duì)稱和不完備(Castiglionesi，2007 [11] )，信息不對(duì)稱導(dǎo)致危機(jī)的蔓延和羊群效應(yīng)(CalvoMendoza，2000 [12] )。受到信息不對(duì)稱及信息加工能力的限制，投資者很難區(qū)分有著某些相似性國(guó)家的不同。在搜集信息成本較高或缺乏信息的情況下，一個(gè)國(guó)家遭受沖擊或金融危機(jī)，會(huì)使投資者對(duì)其他相似國(guó)家產(chǎn)生相同的預(yù)期。對(duì)于投資者而言，當(dāng)他得知某一國(guó)家正遭受金融沖擊或危機(jī)的時(shí)候，會(huì)立即抽走他在其他那些有著相同特點(diǎn)的國(guó)家的資金。即使某一投資者正確地認(rèn)識(shí)到這兩個(gè)國(guó)家的不同情況，但在其他投資者都抽走資金時(shí)，其理性的做法仍然只能是盡快地抽走自己的資金。這樣信息不對(duì)稱可能會(huì)造成危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)。

(三)投資組合變化

投資組合在不同的國(guó)家間被分散化和杠桿操作，影響不同市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格， 通過跨市場(chǎng)再平衡造成波動(dòng)的傳遞。即使國(guó)家之間沒有直接相似的共同宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，投資者通過調(diào)整他們的投資組合均攤宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，仍會(huì)把沖擊從一個(gè)市場(chǎng)傳遞到另一個(gè)市場(chǎng)。 當(dāng)一次不利的沖擊其實(shí)只影響一種資產(chǎn)時(shí)，在資產(chǎn)組合多樣化和杠桿操作條件下，一個(gè)投資者最佳的辦法是減少所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉(cāng)位， 這就會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格的普遍下跌。因此，危機(jī)時(shí)期危機(jī)國(guó)與被危機(jī)傳遞影響國(guó)家之間資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性都明顯提高(CalvoReinhart，1996 [13] ;BaigGoldfajn，1998 [14] )。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，共同基金收益差額更多來自于投資地區(qū)差別而非投資證券種類差別。既定收益下減少分散投資風(fēng)險(xiǎn)， 就要降低資產(chǎn)之間的相關(guān)度，而投資的區(qū)域差別比證券種類差別更能分散風(fēng)險(xiǎn)。以跨地區(qū)原則分散投資時(shí)， 投資者會(huì)把與某個(gè)爆發(fā)危機(jī)國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)政策、文明和政治體制等相似的國(guó)家歸為一類，形成這些國(guó)家也發(fā)生金融危機(jī)的預(yù)期，這樣投資者就會(huì)減持這些國(guó)家的資產(chǎn)，把資金轉(zhuǎn)移到母國(guó)或其他國(guó)家，使原本與危機(jī)發(fā)生國(guó)本無(wú)直接經(jīng)濟(jì)聯(lián)系、也沒有金融風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家，產(chǎn)生動(dòng)蕩和金融不穩(wěn)定。一國(guó)發(fā)生危機(jī)，使資產(chǎn)“擇優(yōu)而棲”逃避風(fēng)險(xiǎn)，促使其他國(guó)家金融資產(chǎn)價(jià)格的急劇下跌，金融市場(chǎng)趨于崩潰，金融危機(jī)相繼爆發(fā)(PericoliSbracia，2001 [15] )。

四、結(jié)束語(yǔ)

由于金融創(chuàng)新不斷產(chǎn)生新的金融衍生工具，同時(shí)世界金融市場(chǎng)聯(lián)系愈來愈緊密，幾種金融危機(jī)國(guó)際傳遞路徑會(huì)相互交織在一起共同發(fā)揮作用， 使危機(jī)國(guó)際傳遞機(jī)制越來越復(fù)雜，界限越來越模糊，多種路徑都相互影響和促進(jìn)，而且與基本面無(wú)關(guān)的原因的重要性不斷提升?？偨Y(jié)金融危機(jī)國(guó)際傳遞的路徑變化規(guī)律， 一是金融關(guān)聯(lián)相對(duì)于貿(mào)易關(guān)聯(lián)越來越重要，二是非接觸性傳遞特征越來越明顯，金融危機(jī)國(guó)際傳遞更多是因?yàn)榉腔久娴囊蛩匾l(fā)的， 比如投資者預(yù)期改變、 信息動(dòng)搖、羊群效應(yīng)等。在金融危機(jī)國(guó)際傳遞過程中，一國(guó)金融危機(jī)傳遞到另一國(guó)往往發(fā)生在一夜之間，金融危機(jī)在國(guó)際間傳遞越來越迅速。同時(shí)，在金融全球化背景下，金融危機(jī)國(guó)際傳遞影響的范圍也越來越廣泛。

經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化是一柄雙刃劍，頻繁爆發(fā)和快速國(guó)際傳遞的金融危機(jī)就是其不利影響之一。金融危機(jī)國(guó)際傳遞問題，不但關(guān)乎全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定，更關(guān)乎一國(guó)的金融安全和金融穩(wěn)定。因此在金融創(chuàng)新、加快金融全球化的背景下，急需對(duì)金融危機(jī)國(guó)際傳遞的深入研究，以減少其負(fù)面影響，維持金融穩(wěn)定。

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(責(zé)任編輯、校對(duì):龍會(huì)芳)