摘 要:關于金融市場分工與經濟增長之間關系的理論解釋和實證檢驗證明，金融市場分工是促進經濟增長的重要原因。由于各國的金融市場結構不同，不能簡單歸結為市場主導型的金融市場對經濟增長作用強，還是銀行主導型的金融市場對經濟增長作用強，應具體情況具體分析，結合一個國家的現(xiàn)實國情來分析，探索出最適合一個國家經濟增長的金融市場分工模式。

關鍵詞:金融市場分工;股票市場; 銀行;經濟增長

中圖分類號:F830.99文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2009)04-0061-04

金融與經濟的關系研究近年來受到研究者的密切關注?；仡櫖F(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)，大量的經驗性研究驗證了金融市場分工與經濟增長在統(tǒng)計意義上的相關性。不同國家的金融市場分工有著很大的差別， 在對金融市場分工的比較研究中，有些研究者將其劃分為銀行主導型和市場主導型兩種市場分工模式， 據(jù)此考察金融市場分工對經濟的不同影響。但是這一通行的模式劃分并不適合包括中國在內的許多國家的金融系統(tǒng)，而且比較研究定義中的代表性國家的金融系統(tǒng)也出現(xiàn)了不斷趨同的變化。因此基于此的復雜比較研究不能揭示出決定不同金融市場分工演進的內在因素，對金融市場的演進缺乏足夠的解釋力，從而需要對金融市場分工對經濟的影響以及金融市場分工演進進行更深入的了解。本文試圖總結前人的研究，為今后研究金融市場分工與經濟增長的關系夯實理論基礎。

一、 金融市場分工與經濟增長的理論解釋文獻述評

(一)產品信息和資本配置

在進行一項投資之前，都會涉及到公司評級、管理者資信和市場狀況的調查，這些都需要很高的成本。在投資過程中，投資者并不具備收集和處理信息的能力，信息成本之高使得資金很難投向高利潤率的項目。因此，盡管很多模型都假設了資金逐利性原則，但是這個假設前提是投資者可以較低的成本獲取信息。

金融中介的產生降低了信息搜尋成本，提高了資源的配置效率(Boyd and Prescott，1986)。因此，投資者會通過金融中介獲得投資項目的相關信息。金融中介能夠通過降低信息成本促進經濟增長。假設很多廠商缺少資本同時資本又是稀缺的，金融中介由于擁有大量信息，在提供融資便利的同時也使得資本配置效率得到了提高(Greenwood and Jovanovic，1990)。同時，由于金融中介能夠識別最好的生產工藝，其能夠幫助具有新產品和新工藝的企業(yè)在技術創(chuàng)新方面得到快速發(fā)展(King and Levine，1993b;Galetovic，1996;Blackburn and Hung，1998;and Morales，2003)。

上市公司信息的強制性披露、市場容量的日益擴大以及更具流動性的中介代理機構更加傾向于公司信息的深度挖掘，因此從一個大而流動性強的市場中獲取信息是十分容易的事情(Grossman and Stiglitz，1980;Kyle，1984;and Holmstrom and Tirole，1993)。由于市場的容量大，流動性強，中介很容易掌握隱蔽信息從而在市場中獲益，所以這樣的市場會彰顯信息價值，促使經濟資本的優(yōu)化配置(Merton，1987)。

資本市場瑕疵也會通過阻礙資本投資影響到經濟增長(Galor and Zeria，1993)。由于資本投資不能細分，以及資本市場不完善，原始的財富分配會影響到誰將會贏得資源用于資本的擴大再生產。這就產生了一個次優(yōu)的資源配置，不論從短期還是長期的產出上來看都是如此。

(二)公司治理和經濟增長

公司治理是理解經濟增長和金融資源配置的核心。資金供給方對廠商的監(jiān)督會使廠商更加合理地利用資金優(yōu)化資源配置。進一步講，股東和貸款人可以有效地監(jiān)督廠商，以使公司的管理層以實現(xiàn)公司價值最大化為目標，這有助于廠商更有效率地配置資源，也使得存款人更偏好金融產品與金融創(chuàng)新;反之，若沒有改善公司治理的金融安排，會妨礙儲蓄轉化為投資，也妨礙資本流向盈利性項目。

金融市場摩擦在某種程度上會阻礙股東行使權利，弱化公司治理，這使得經理層投資于能增加其自身利益的項目，而非有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的項目。信息不對稱廣泛存在于經理層和小股東之間，同時經理層對信息的獲取具有巨大的裁量權。進一步講，小股東普遍缺少專業(yè)知識和激勵措施去監(jiān)督經理層，因為對經理層的監(jiān)管和公司治理施加成本耗費巨大而且非常復雜。這就可能出現(xiàn)“搭便車”問題，因為每一個股東所持的股票數(shù)額很少，每一個投資者都希望他人承擔監(jiān)管費用，所以真正的監(jiān)管并不存在。由此產生的信息不對稱存在于經理層和分散的小股東之間，意味著投票權機制沒有效果。同時，董事會也沒有代表少數(shù)股東的利益。經理層可能會控制董事會， 使董事會按照經理層的意志作出決策，而不是按照股東的利潤最大化這個目標作出決策。最終，很多國家的法律都沒有充分保護小股東利益。因此，龐大的信息和合約成本制約著小股東參與公司治理，這不利于資源分配和經濟增長。

解決小股東不能有效參與公司治理的一個途徑是公司擁有一個股權集中的大股東，但是這種所有權機制本身也存在著缺陷(Levine and Laeven，2008)。大股東有獲取信息，并對經理層施加監(jiān)管的強烈動機(Grossman and Hart，1980)。然而，大股東的存在產生了另一個代理問題:控股股東和其他股東之間的利益沖突(Jensen and Meckling，1976)?？毓晒蓶|可能會征用公司的資源，或者提供工作，使用特權，以及在商業(yè)交易上揮霍無度，從而傷害公司及社會的利益，但是這些確實使得控股股東受益匪淺。龐大的控股股東會形成金字塔式的權利家族，交叉控股，超級投票權，使得他們可以控制很多集團公司和銀行(La Porta et al.，1999;Coprioet al.，2007)。

一部分模型認為運作良好的金融中介通過提升公司治理水平能夠對經濟增長產生作用。Bencivenga 和 Smith(1993)認為金融中介能夠通過節(jié)約監(jiān)管成本，提升公司治理水平， 從而提高生產率、 資本積累， 促進經濟增長。Sussman(1993)、Harrison，Sussman和Zeira(1999)構造了一種通過讓金融中介消除信息不對稱使儲蓄轉化為投資的模型。De La Fuente and Marin(1996)基于創(chuàng)新活動，構造出了另一種模型，在模型當中，金融中介承擔對創(chuàng)新的監(jiān)管工作。這提高了信貸在相互競爭的技術生產者之間的配置水平，也促進了經濟增長。

(三)風險降低

金融合約、金融市場和金融中介的出現(xiàn)可以通過對沖的形式，分散風險集中的資源，影響了分配和經濟增長。傳統(tǒng)金融理論的重點在于截面多樣化的風險。金融系統(tǒng)可減少與個人項目、企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)和國家等相關的風險。銀行、共同基金以及證券市場都可以提供交易工具， 集聚資金和分散風險。金融系統(tǒng)提供風險分散的能力可能會影響經濟的長期增長，改變資源分配和儲蓄率。雖然儲戶普遍厭惡風險，但是風險高的項目回報往往高于風險低的項目回報。因此，金融市場在提供便捷服務、分散風險時，往往誘使人們將投資組合轉向具有較高預期回報的項目(Gurley和Shaw，1955;Patrick，1966;Greenwood和Jovanovic，1990)。 從技術變革上看，King 和 Levine(1993b)認為截面風險分散化可以刺激創(chuàng)新活動的產生。持有多樣化的投資組合的創(chuàng)新項目，可以降低風險，促進投資增長和創(chuàng)新活動。因此，金融系統(tǒng)有助于分散風險，可以加速技術變革與經濟增長。

流動性和經濟發(fā)展之間產生了一種標準的聯(lián)系，因為有些高回報的項目，需要一個長期承諾的資本，但儲戶不喜歡長期放棄他們對儲蓄的控制。因此，如果金融系統(tǒng)不增加長期投資的流動性，就不會有人對高回報的項目進行投資。促使經濟增長的關鍵創(chuàng)新是18世紀英國資本市場的流動性。在具有流動性的資本市場里，儲戶可持有流動資產:如股票、債券，在投資者需要現(xiàn)金的時候，這些金融工具可以很快變現(xiàn)。同時，資本市場把這些流動性的金融工具轉變成長期投資的資本。因而，工業(yè)革命需要一個金融革命，使大量的資本承諾可長時間使用(Bencivenga，Smith，and Starr，1995)。

Levine(1991)表明，內源性資本市場的形成提供的流動性可能會影響經濟增長。具體來說，儲戶遭受沖擊時，增加其對流動資金的需要時可以出售他們的未來利潤。市場參與者不關心其他代理人是否受到沖擊或參與者不需進行面對面交易。因此，流動的股票市場，股權持有人可隨時出售其股份，而公司已經永久地借入了來自初始股東的投資資本。通過促進貿易，減少股票市場流動性風險。由于股市交易成本下降，更多的投資者投向具有流動性和高回報的項目。如果非流動性項目能夠產生足夠大的外部性，那么股市的流動性會誘導經濟更快的穩(wěn)態(tài)增長。

金融中介機構也可以提高流動性，降低流動性風險和影響經濟增長。銀行可以對存款儲蓄提供流動性和低回報的投資，以滿足存款的需求和流動性及高回報的投資。通過提供活期存款，并選擇適當?shù)幕旌狭鲃有?，銀行提供全面的流動性風險保險， 誘使資本投資于具有高回報的長期項目。Bencivenga和Smith(1991)認為消除流動性風險，銀行可以增加投資于高回報的、流動性強的資產來加速經濟增長。金融系統(tǒng)還可以促進人力資本積累(Jacoby，1994)。特別是財政安排，可能有利于借款的積累。如果人力資本積累在社會層面不是收益遞減，那么金融安排有助于緩解人力資本壓力，也有利于加快經濟增長(Galor and Zeira，1993)。

(四)儲蓄與規(guī)模經濟

儲蓄池是一種用來投資的儲蓄。 減少搜尋儲蓄涉及的交易成本，克服信息不對稱都可以使存款人放心使用他們的儲蓄。

資金集聚可以通過中介集中發(fā)生，成千上萬的投資者將其財富委托給中介，用于投資于數(shù)以百計的公司(Sirri和Tufano，1995)。這種情況發(fā)生下的 “動員” 必須使儲蓄得到健全的投資(Boyd和Smith，1992)。中介傾向于建立一流的聲譽，使投資者可以放心地把儲蓄交給中介用于投資(Lamoreaux，1995)。

金融系統(tǒng)能更有效地集中個人儲蓄，對經濟發(fā)展產生深刻的影響。更好地調動儲蓄可以改善資源分配和推動技術創(chuàng)新。如果不能進行多元投資，很多生產過程都會產生經濟不規(guī)模效應(Sirri and Tufano，1995)。此外，許多努力需要巨大的資本注入，而這些資本不可能通過單一途徑或者單一投資者而獲得。Bagehot(1873)認為英格蘭和較窮國家的一個主要區(qū)別是英國的金融系統(tǒng)能夠調動資源，這個是“巨大的工程”。因此，良好的項目將不缺乏資本。Bagehot非常明確地指出，這并不是國民儲蓄率本身，這是匯集社會資源的能力和分配這些節(jié)余的最有成效的途徑。此外，調動經常涉及創(chuàng)立小面額文書。這些文書為家庭持有多樣化投資組合提供了機會(Sirri and Tufano，1995)。

(五)專業(yè)化分工

降低交易成本可以促進專業(yè)化、 技術創(chuàng)新和經濟增長。促進交易、專業(yè)化、創(chuàng)新、經濟增長之間的聯(lián)系，其核心要素是Adam Smith(1776)提出的財富聯(lián)合國。他認為，分工—專業(yè)化是生產力提高的主要因素。專業(yè)化可以使工人能夠創(chuàng)造更好的機器(Smith，1776)。Smith認為貨幣可以降低交易成本，允許更大程度的專業(yè)化，促進技術創(chuàng)新。但是，信息成本可能也促使貨幣產生。因為它是昂貴的用來評價別的商品屬性的商品，易貨交易的成本是非常昂貴的。因此， 可能產生容易識別的交換媒介，以此促進交易(King和Plosser，1986;William-son和Wright，1994)。Greenwood和Smith(1996)認為在專業(yè)化和創(chuàng)新之間具有聯(lián)系。更多專業(yè)化需要更多的交易。由于每個交易成本都比較高昂，金融安排通過降低交易成本，進一步促進專業(yè)化。這樣一來，市場促進交易，提高了生產率，同時通過反饋機制促進金融市場發(fā)展。因此，經濟發(fā)展可以促進金融市場的發(fā)展。

二、 金融市場分工與經濟增長的實證檢驗文獻述評

(一)實證研究:金融中介

采用多國數(shù)據(jù)研究主要集中在多個國家、較長時間(一般是10年或以上)的經濟總量增長和金融市場分工的回歸檢驗上。King and Levine(1993a，b，c)在Goldsmith研究的基礎上，搜集了更多國家的數(shù)據(jù)為樣本，采用初始收入、教育水平、通貨膨脹、黑市交易、政府支出、貿易的開放程度以及政局穩(wěn)定為自變量，研究30年內金融市場分工和經濟增長的相互關系，他們進一步檢驗了金融市場發(fā)展與產出增長率和資本積累率的相互關系。

King and Levine(1993b，henceforth KL)研究了77個國家在1960～1989年間的金融市場發(fā)展狀況。 研究主要集中在金融深化，用金融系統(tǒng)的流動負債除以GDP來衡量。但是這種研究有一個缺點: 不能合理解釋金融市場的波動。KL采用三個增長指標來估計其與金融深化的相互關系，這三個指標分別是:各個國家GDP的平均增長率，各個國家的人均股票持有量的平均增長率和總產出增長率。自變量還包括一個矩陣變量X，用來控制和經濟增長相關的其他因素，建立的回歸模型是:

G( j)=?琢+?茁DEPTH+?啄X+?著

回歸檢驗結果表明，在經濟增長與金融深化、各個國家GDP的平均增長率、各個國家的人均股票持有量的平均增長率和總產出增長率之間存在著統(tǒng)計顯著性。KL同時用這個模型來預測未來30年的經濟增長率、 資本積累率和產出增長率。在控制收入、教育、貨幣、貿易和財政政策等變量的情況下，預測結果表明:20世紀60年代金融深化能夠很好地解釋未來30年的經濟增長率、資本積累率和產出增長率。

(二)實證研究:股票市場和銀行

繼Atje and Jovanovic(1993)之后，Levine and Zervos(1998， LZ)通過股票市場和銀行發(fā)展來研究經濟增長。他們分別檢驗金融市場的兩個組成部分:銀行和股票市場，這就提供了股票市場和銀行各自對經濟增長作用的信息。 因此這種分析有助于政府選擇何種金融市場模式(Demirguc-Kunt and Levine，2001)。LZ采用流動性指標來測度股票市場發(fā)展和經濟增長、 資本積累以及產出的關系， 研究發(fā)現(xiàn)股票市場流動性和銀行體系發(fā)展與經濟增長、資本積累和產出增長率呈顯著的正相關。在測度銀行部門發(fā)展水平時，LZ采用貸款/GDP來衡量。 這個研究結果和Levine(1991)、Bencivengaetal.(1995)模型是一致， 他們也認為股票市場的流動性有助于經濟的長期增長。但是和Bhide(1993)模型不一致，Bhide認為股票市場的流動性和經濟增長是負相關的。La Porta，Lopezde-Silanes，Shleifer，and Vishny(LLSV，1998)模型中加入法律變量來測度股票市場、 銀行和經濟增長之間的關系。LLSV(1998)法律起源(一個國家的公司法不管是起源于英國、法國還是德國法系)對貸款人制約和效率的提高都有很重要的作用，由于金融是基于合同的，法律始終保護外部投資者的權利，如果有效地實施這些法律會相應地在很大程度上促進金融的發(fā)展。Levine，Loayza，and Beck(2000)and Beck，Levi-ne，and Loayza(2000)采用了一種新的全面測度金融市場發(fā)展的方法，這種方法在模型中加入了私人貸款(金融中介對私人部門貸款/GDP)這一變量，Beck，Levine，and Loayza(2000)發(fā)現(xiàn)具有外生性質的金融中介發(fā)展和經濟長期增長具有很密切的關系。Levine使用La Porta et al. (2001)模型得出了同樣的結論。LLB(2000)采用面板技術來研究金融市場與經濟增長的關系， 也得出了同樣的結論。Rousseau and Wachtel(2000)將Levine and Zervos(1998)的研究成果擴展到面板數(shù)據(jù)模型來研究， 他們使用年度數(shù)據(jù)和Arellano and Bond(1991)提出的面板差異估算，因此在這個模型中，同時研究了銀行和股票市場對經濟增長的作用。Beck and Levine(2002)在Rousseau and Wachtel(2000)研究的基礎上改進了Rousseau and Wachtel(2000)模型，他們使用超過5年的數(shù)據(jù)以平緩經濟周期波動的影響;使用更多的最近年份的面板數(shù)據(jù)以避免面板數(shù)據(jù)偏差，以及將樣本延伸到1998年，以包含20世紀90年代亞洲股票市場的繁榮帶來的潛在影響。估計結果表明股票市場和銀行發(fā)展是可以預測經濟增長的。

我國國內也有很多學者研究股票市場、銀行與經濟增長之間的關系。陳軍、王亞杰(2002)認為我國銀行與股票市場在經濟增長中的作用有所不同。銀行的作用更多地表現(xiàn)在規(guī)模上，通過提高資本積累規(guī)模促進經濟增長;股票市場的作用更多地表現(xiàn)在投資效率上，主要通過提高資金配置和資金使用效率促進經濟增長(通過股票市場流動性實現(xiàn))。 戰(zhàn)明華、王忠銳和許月麗(2003)的研究包括兩個內容:一是利用Granger因果檢驗的方法考察銀行和股票市場的發(fā)展是否均是實際經濟增長的原因，二是利用非嵌套分析技術考察金融中介和金融市場的發(fā)展對經濟增長的相對重要性。 對于問題一，Granger因果檢驗的結果表明，金融中介和金融機構的發(fā)展的確是經濟增長的原因;對于問題二，用非嵌套假設檢驗的結果證明，相比較而言，至少在我國的過去十多年中，銀行的發(fā)展對經濟增長有著更重要的影響。王志揚、馬理(2005)通過對我國1993~2002年的數(shù)據(jù)進行實證分析得出: 股票市場發(fā)展與經濟增長不存在強關聯(lián)，主張對貨幣資源進行正確疏導進而發(fā)展實體經濟。楊慶翔、趙杉(2006)對陜西省信貸增速和經濟增長的計量分析結果顯示，信貸增長和經濟增長是正相關的，信貸增長加快，經濟增長則加快。陶為群、張興軍等(2007)基于安徽面板數(shù)據(jù)的實證分析得出結論，信貸投放的數(shù)量是影響經濟增長的關鍵因素，且信貸投放差異非但是造成區(qū)域經濟增長不平衡的原因，而且是最重要的原因。閆章秀(2008)建立東、中、西部地區(qū)相關回歸模型，分區(qū)域對經濟發(fā)展和信貸增長的關系進行了比較分析，并得出結論:信貸投放和經濟增長存在正相關關系，但是在我國現(xiàn)階段銀行信貸對刺激經濟增長還沒有發(fā)揮出應有的作用。

三、文獻總結及存在的問題

(一)實證方法缺陷

LevineZeros(1998)采用面板數(shù)據(jù)回歸方法對47個國家自1976年至1993年間的股市、銀行與經濟增長關系進行了分析，發(fā)現(xiàn)股市的流動性和銀行信貸與經濟增長之間有著顯著的正相關關系。然而，這種運用集合數(shù)據(jù)進行回歸的方法本身存在著許多缺陷， 包括變量遺漏誤差和研究樣本選擇誤差;沒有對數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)特性進行處理;若干前提假設不符合經濟現(xiàn)實，違背了使用橫截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)的回歸分析對樣本數(shù)據(jù)進行平均和集合的基本原則。這些缺陷導致了模型的定式化錯誤，使得金融市場與經濟增長之間關系的統(tǒng)計推斷建立在偽回歸的基礎上，研究結論缺乏可信度。

(二)樣本選擇偏差

在控制股市波動的情況下，Arestis(2001)采用多元向量自回歸(Multivariate VAR)模型對股市規(guī)模、銀行信貸與經濟增長之間的關系進行了協(xié)整分析，認為股市和銀行均可能對經濟增長產生促進作用。但是，由于研究樣本僅涉及5個發(fā)達國家，因此結論無法預示股市發(fā)展對經濟發(fā)展水平尚處于初級階段的發(fā)展中國家的經濟增長的貢獻。

(三)結論難以解釋不同市場類型國家的經濟增長原因

不僅發(fā)展中國家和發(fā)達國家的金融市場結構不同，即使是發(fā)達國家之間的金融市場結構也是不同的，如美國、英國是市場主導型的金融市場，而德國和日本是銀行主導型的金融市場。如果說股市的作用弱于銀行，那又如何解釋美國現(xiàn)在是世界頭號經濟大國?如果說銀行的作用弱于股市，又如何解釋日本是世界第二號經濟強國?所以不能簡單地歸結為市場主導型的金融市場對經濟增長作用強還是銀行主導型的金融市場對經濟增長作用強。要具體情況具體分析，結合一個國家的現(xiàn)實國情來分析，探索出最適合一個國家經濟增長的金融市場分工模式。

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(責任編輯:盧艷茹;校對:李丹)