摘 要：本文運(yùn)用調(diào)查問卷分析和博弈分析的方法，研究了我國上市公司變更募集資金投向的動(dòng)機(jī)和監(jiān)管問題。問卷調(diào)查結(jié)果顯示，對(duì)募集資金使用存在誤區(qū)，項(xiàng)目可行性論證不充分，對(duì)當(dāng)前發(fā)行審批制度的規(guī)避等是上市公司變更募集資金投向的主要原因。通過一個(gè)上市公司與監(jiān)管者的不完全信息博弈模型，本文發(fā)現(xiàn)上市公司募集資金使用行為的選擇取決于其違規(guī)時(shí)的期望收益是否大于不違規(guī)時(shí)的期望收益。要改善我國上市公司頻繁變更募集資金投向的狀況，監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管是必要的，但是更應(yīng)注重監(jiān)管制度的整體設(shè)計(jì)和有效實(shí)施。

關(guān)鍵詞：募集資金投向；變更；動(dòng)機(jī)；博弈分析

中圖分類號(hào)：F234．4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2009)01-0049-08

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一、引 言

自20世紀(jì)90年代以來，我國的證券市場(chǎng)飛速發(fā)展，上市公司數(shù)量、規(guī)模不斷增大，上市公司通過證券市場(chǎng)籌集的資金數(shù)額迅速上升。但上市公司對(duì)募集資金的使用與管理卻始終不如人意。近年來頻頻出現(xiàn)的上市公司大量變更募集資金投向的現(xiàn)象就是一個(gè)比較突出的問題。

近年來，國內(nèi)一些學(xué)者從不同的角度分析研究了我國上市公司變更募集資金投向的問題。如劉勤、陸滿平將上市公司變更募集資金投向的動(dòng)機(jī)分為善意變更和惡意變更兩類。朱武祥從投資審批體制、上市公司內(nèi)部決策機(jī)制、決策方法、程序等方面分析了上市公司變更募集資金投向的原因。劉少波、戴文慧將募集資金投向變更區(qū)分為隱性變更和顯性變更，并提出融資成本、市場(chǎng)機(jī)制、公司誠信和治理機(jī)制這四重約束缺失是導(dǎo)致上市公司變更募集資金投向的主要原因^[1]。張為國、翟春燕通過實(shí)證分析指出融資規(guī)模、變更時(shí)間、股權(quán)集中度、關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司變更募集資金投向有顯著的影響，并且，公司在變更募資投向后長期業(yè)績(jī)明顯下滑^[2]。李虎從戰(zhàn)略與績(jī)效的視角對(duì)上市公司募集資金投向的多元化與變更的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，指出二者存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

在國外成熟的證券市場(chǎng)上一般很少出現(xiàn)募集資金投向變更的情形。主要原因在于這些國家的上市公司對(duì)股權(quán)融資非常慎重，一般將其作為投資項(xiàng)目融資方式的最后選擇。同時(shí)，由于其市場(chǎng)功能完善，上市公司股價(jià)與公司業(yè)績(jī)、投資行為息息相關(guān)，上市公司即使變更募集資金投向也主要是基于利潤最大化和股東價(jià)值最大化而進(jìn)行的審慎變更。因此，監(jiān)管部門無需對(duì)此進(jìn)行特別監(jiān)管。

我國的證券市場(chǎng)具有特殊的制度背景，上市公司頻繁變更募集資金投向也是這一背景下的特有現(xiàn)象。這不僅影響到證券市場(chǎng)上資金的合理配置，妨礙證券市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作；而且，募集資金投向的頻繁變更極大地?fù)p害了上市公司自身的信譽(yù)和形象，將對(duì)上市公司長遠(yuǎn)的發(fā)展帶來消極影響。如吳壽康的研究表明上市公司募集資金使用效率較低，上市企業(yè)股本擴(kuò)張無序，企業(yè)普遍存在過于關(guān)注股票二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的情況。徐沛認(rèn)為大部分上市公司每年的經(jīng)營增長率與通過股權(quán)融資募集的資金關(guān)系不大，股票市場(chǎng)資源配置的最終目的并未實(shí)現(xiàn)。李心愉對(duì)上市公司配股資金的使用效率進(jìn)行實(shí)證分析，表明配股資金的使用效率低下，嚴(yán)重扭曲了配股機(jī)制^[3]。

上述文獻(xiàn)都是運(yùn)用實(shí)證分析來研究上市公司變更募集資金投向的內(nèi)外部原因以及募集資金的使用效率。本文將針對(duì)上市公司的調(diào)查問卷結(jié)果著重分析其變更募集資金投向行為的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，并通過監(jiān)管的博弈模型分析，提出改善我國上市公司變更募集資金投向問題的政策建議。

另外，本文將“合規(guī)使用募集資金”定義為上市公司公開發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換債券所募集的資金，嚴(yán)格按照招（配）股說明書中承諾的有關(guān)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，沒有改變?cè)技Y金的投向。而“違規(guī)使用募集資金”則指上市公司公開發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換債券所募集的資金，沒有按照招（配）股說明書中承諾的有關(guān)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，而是改變了原募集資金的投向。因此，本文主要研究上市公司已承諾的募資投向是否發(fā)生改變的問題，而不是上市公司是否按照法定程序改變募資投向的問題。

二、我國上市公司變更募集資金投向現(xiàn)狀

自2000—2005年期間，上海、深圳證券交易所共有594家上市公司、1 383次發(fā)布了變更募集資金投向的公告，涉及金額達(dá)1 223．1億元。其中2000年共有224家上市公司、555次發(fā)布公告變更募集資金投向，涉及募集資金總額達(dá)464億元，約占近年來變更總額的40%數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)及相應(yīng)的上市公司公告。統(tǒng)計(jì)時(shí)間以發(fā)布改變募集資金投向的公告日所在的年份為準(zhǔn)。對(duì)于同一家公司發(fā)生的多次募資投向變更，本文以每次公告作為研究對(duì)象。。其中，ST珠峰竟然1年中公告了11次變更募集資金投向數(shù)據(jù)來源于該公司2000年發(fā)布的公告。

，其他還有很多上市公司公告了3—6次。如表1所示。

從表1可以看到，自2002年以來，上市公司變更募集資金投向的次數(shù)及公告次數(shù)大大減少，上市公司隨意改變募資投向問題已大為改觀，這與日益嚴(yán)格的監(jiān)管政策密不可分。如2001年先后發(fā)布了《前次募集資金使用情況專項(xiàng)報(bào)告指引》、《進(jìn)一步加強(qiáng)股份有限公司公開募集資金管理的通知》。新《證券法》也加強(qiáng)了對(duì)上市公司募集資金使用的監(jiān)管，要求上市公司建立募集資金專項(xiàng)存儲(chǔ)制度，募集資金必須存放于公司董事會(huì)決定的商業(yè)銀行專項(xiàng)賬戶。但是，上市公司變更募集資金的現(xiàn)象并未消失，表1顯示，到2005年仍有33家公司、55次公告變更了募集資金投向，涉及募集資金總額為44．8億元。

進(jìn)一步對(duì)變更募資投向情況進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，2000—2001年間，有441項(xiàng)募資計(jì)劃投資項(xiàng)目的實(shí)際投資額為0，即對(duì)募集資金的原定投資項(xiàng)目根本未進(jìn)行投資，占同期變更投向次數(shù)的49．3%（441/894）；2002—2003年間有159項(xiàng)，占同期變更投向次數(shù)的49%（159/324）；2004—2005年有67項(xiàng)，占41%（67/165）數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)及相應(yīng)的上市公司公告。。這表明我國上市公司在募集資金時(shí)對(duì)投資項(xiàng)目的選擇隨意性很大，近半數(shù)募集資金的實(shí)際目的與招股說明書中披露的投資項(xiàng)目根本無關(guān)。2002年以后，雖然監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)募集資金使用的管理，變更募集資金投向的次數(shù)及公司數(shù)都大大減少，違規(guī)挪用募集資金的現(xiàn)象也有所改善，但以圈錢為目的而臨時(shí)拼湊投資項(xiàng)目的現(xiàn)象仍然存在，募集資金的使用和投向問題仍然值得關(guān)注。

三、我國上市公司變更募集資金投向的行為動(dòng)機(jī)分析

（一）關(guān)于上市公司變更募集資金投向的問卷調(diào)查

1．問卷設(shè)計(jì)

為了進(jìn)一步分析我國上市公司變更募集資金行為，我們針對(duì)上市公司募集資金的目的、募資方式、變更投向的行為動(dòng)機(jī)、方式、效果及影響等方面設(shè)計(jì)了一份調(diào)查問卷。

2．問卷調(diào)查及其結(jié)果

本文的調(diào)查對(duì)象為東北三省120余家上市公司的董事長、總裁、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書、證券部長及證券事務(wù)代表。本次共發(fā)放調(diào)查問卷120份，收回有效問卷31份。雖然收回的有效問卷樣本較少，但問卷結(jié)果仍具有一定的代表性，可以在一定程度上反映上市公司募集資金的情況。

通過對(duì)問卷結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)，上市公司在募集資金時(shí)存在以下現(xiàn)象：

（1）在31家接受調(diào)查的上市公司中，有16家公司（占52%）在需要資金時(shí)首選的融資方式是發(fā)行股票，而選擇其它三種融資方式的公司合計(jì)還不到一半。其中比例最低的是自籌資金，僅占被調(diào)查對(duì)象的6%。

（2）有2/3的上市公司（20家）是先募集資金然后再尋找合適的投資項(xiàng)目。其中有4家“經(jīng)?！边@樣，有16家“有時(shí)”這樣。

（3）在被問到“準(zhǔn)備募集資金之初公司是否有募資成功后就改變投向的打算”時(shí)，僅有9家公司的回答是“沒有”，21家公司回答“有”。在這21家公司中，有13家（占57%）表示希望先占有資金，然后再尋找投資項(xiàng)目。他們的理由主要是：募集資金的規(guī)?？梢源砉驹谧C券市場(chǎng)的影響力和形象；股權(quán)融資的成本比較低。

（4）在調(diào)查變更募資投向的募集方式時(shí)發(fā)現(xiàn)：4家公司發(fā)生在IPO時(shí)期，占13%；10家公司發(fā)生在配股時(shí)期，占32%；17家公司發(fā)生在增發(fā)新股時(shí)期，占55%。這說明無論在何種股權(quán)融資方式下都有變更募集資金投向的可能。（5）對(duì)變更投向后募集資金的主要流向的統(tǒng)計(jì)顯示：18家公司改投新項(xiàng)目，占58%；8家公司用于兼并收購，占26%；3家公司用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占10%；2家公司資金被大股東占用，占6%。

（6）19家上市公司（占接受調(diào)查公司總數(shù)的2/3）認(rèn)為變更募集資金投向不會(huì)對(duì)上市公司造成嚴(yán)重的不良影響；甚至還有2家公司認(rèn)為變更募集資金使用根本不會(huì)對(duì)上市公司造成任何影響。

（7）絕大多數(shù)上市公司認(rèn)為變更募集資金投向不會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來負(fù)面影響，其中有25家公司（占被調(diào)查總數(shù)的81%）相信變更投向會(huì)后公司業(yè)績(jī)會(huì)有所改善或者有顯著改善；僅有1家公司認(rèn)為變更投向?qū)砉緲I(yè)績(jī)下降。（8）多數(shù)上市公司認(rèn)為變更募集資金投向應(yīng)通過法定程序進(jìn)行，并應(yīng)及時(shí)披露相關(guān)信息。但仍有11家公司（占被調(diào)查總數(shù)的35%）認(rèn)為變更募集資金投向可以不通過法定程序進(jìn)行，或者不披露相關(guān)信息。絕大多數(shù)公司認(rèn)為變更募集資金投向的決議有必要經(jīng)股東大會(huì)討論通過，但有6家公司認(rèn)為這種討論僅是形式上的，而非實(shí)質(zhì)上的。

（二）問卷分析

1．上市公司變更募集資金投向的原因分析

雖然自2002年以來，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)變更募集資金投向的監(jiān)管措施取得了較好的效果，但變更募集資金投向現(xiàn)象仍然存在。上市公司變更募集資金投向的原因，也并非變更投向公告中解釋的那樣，由于市場(chǎng)情況發(fā)生了變化致使原定投資項(xiàng)目難以達(dá)到預(yù)期效果，或是公司在募集資金到位后發(fā)現(xiàn)了更為有利可圖的項(xiàng)目或者投資渠道。我國上市公司頻頻變更募集資金的原因不能完全歸咎為客觀市場(chǎng)環(huán)境的變化和監(jiān)管不嚴(yán)，而應(yīng)更多的從上市公司本身尋找原因。

（1）上市公司對(duì)募集資金的使用存在誤解

我國資本市場(chǎng)建立的初衷是解決企業(yè)發(fā)展資金匱乏的問題，但是，由于歷史和體制上的原因，我國上市公司往往過分關(guān)注融資規(guī)模，缺乏資金成本意識(shí)、忽視對(duì)資金使用的管理。相當(dāng)多的上市公司在募集資金時(shí)并沒有明確的投資意向或合適的投資項(xiàng)目，而是有其特殊的動(dòng)機(jī)：

①上市公司具有過度融資的傾向。

在調(diào)查中我們發(fā)現(xiàn)，許多上市公司并不是因需要資金而融資，而只是為融資而融資，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的占有資金的欲望。在接受調(diào)查的31家上市公司中，共有20家公司存在“先募集資金再尋找合適投資項(xiàng)目”的現(xiàn)象，占被調(diào)查總數(shù)的近70%，只有11家公司回答從不存在上述現(xiàn)象。結(jié)果，我國證券市場(chǎng)上形成了一種奇怪現(xiàn)象：一方面，眾多公司爭(zhēng)先排隊(duì)等候上市以及“配股熱”、“增發(fā)熱”；另一方面，上市公司的募集資金卻大量閑置銀行，或用于委托理財(cái)、被大股東占用等。

②通過股權(quán)融資改善其資本結(jié)構(gòu)。

長期以來，我國企業(yè)的資金自我積累能力微弱，銀行貸款是其主要的融資渠道，許多企業(yè)在上市前具有過度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)。為了改善資本結(jié)構(gòu)，這些公司將股票市場(chǎng)募集來的資金用于充實(shí)資本金、償還銀行貸款，以降低資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，也就越有動(dòng)機(jī)利用股權(quán)再融資途徑充實(shí)自有資本。在問及變更投向的資金的主要用途時(shí)，有3家上市公司將補(bǔ)充流動(dòng)資金列在首位，6家上市公司將補(bǔ)充流動(dòng)資金列在第二位，7家上市公司將它列在第三位。

③提高公司的知名度和聲譽(yù)。

上市公司在證券市場(chǎng)籌集資金也會(huì)出于增強(qiáng)公司在證券市場(chǎng)的知名度這一動(dòng)機(jī)。發(fā)行股票是公司的一種籌資方式，但并非所有的公司都有資格發(fā)行股票。公司要發(fā)行股票必須具備一定的資金實(shí)力、股本規(guī)模、盈利能力等條件，符合證監(jiān)會(huì)和證券市場(chǎng)對(duì)IPO、增發(fā)、配股融資所做的具體要求。因此，股票發(fā)行過程本身就是對(duì)外宣傳、擴(kuò)大影響的過程。發(fā)行股票可以提高公司的信譽(yù)和知名度，為今后的經(jīng)營活動(dòng)奠定良好的基礎(chǔ)。在調(diào)查中，有12家（近40%）上市公司認(rèn)為，募集資金的數(shù)額越多，公司在證券市場(chǎng)上的影響力越大，形象越好。

籌集資金原本是資本市場(chǎng)最基本的功能，但是如果人為夸大籌資功能，把為企業(yè)籌資作為股票市場(chǎng)的核心任務(wù)，勢(shì)必導(dǎo)致上市公司質(zhì)量下降，扭曲股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制。當(dāng)公司以“圈錢”為融資的首要目標(biāo)時(shí)，為成功募集到資金，在當(dāng)初立項(xiàng)時(shí)就臨時(shí)拼湊項(xiàng)目，募集資金到位后自然不可能按照計(jì)劃進(jìn)行投資，于是就會(huì)頻繁發(fā)生變更募集資金投向現(xiàn)象。

（2）上市公司對(duì)投資項(xiàng)目的可行性論證不充分

調(diào)查中有16家公司（占總數(shù)的1/2以上）認(rèn)為公司變更募集資金投向是因?yàn)楦耐缎马?xiàng)目可以比繼續(xù)從事原項(xiàng)目獲得更大收益，還有3家公司認(rèn)為原項(xiàng)目因過時(shí)而停建或停產(chǎn)，被迫改投新項(xiàng)目以減少損失。雖然許多上市公司將變更募集資金投向的原因解釋為原項(xiàng)目的產(chǎn)品市場(chǎng)、行業(yè)背景以及實(shí)施條件等出現(xiàn)了新的變化，但上市公司投資決策和程序不科學(xué)、對(duì)投資項(xiàng)目缺乏充分論證也是造成變更募集資金投向的重要原因之一。

在西方國家，上市公司投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析過程要建立在嚴(yán)格的市場(chǎng)調(diào)查分析基礎(chǔ)上，從宏觀環(huán)境、商業(yè)環(huán)境分析到行業(yè)發(fā)展、公司競(jìng)爭(zhēng)能力分析以及市場(chǎng)需求規(guī)模、銷售量、競(jìng)爭(zhēng)與價(jià)格行為預(yù)測(cè)等整個(gè)過程條理分明、慎密嚴(yán)謹(jǐn)。通過周密的分析，制訂多種方案，以保證投資決策的科學(xué)性和可行性。

而我國上市公司投資項(xiàng)目的提出十分輕率和倉促，公司內(nèi)部缺乏細(xì)致有效的投資決策程序，在項(xiàng)目投資可行性研究中沒有進(jìn)行充分的調(diào)研分析，投資決策往往遵循舊的習(xí)慣和經(jīng)驗(yàn)，決策過程跳躍、不連貫，甚至輕率和隨意。（3）上市公司對(duì)當(dāng)前募集資金審批制度的規(guī)避

調(diào)查問卷還顯示，部分上市公司在募集資金時(shí)已經(jīng)有明確投資意向，但未在招股說明書和上市公告書中如實(shí)披露。其中，有10家上市公司（占1/3）擔(dān)心披露真實(shí)項(xiàng)目會(huì)泄露公司的商業(yè)秘密；有12家公司（占2/5左右）擔(dān)心真實(shí)項(xiàng)目不易獲得批準(zhǔn)，因此用易獲得批準(zhǔn)的項(xiàng)目來代替，以便順利募集得到資金。

從股票發(fā)行上市的審核制度來看，長期以來證券監(jiān)管部門都是通過指標(biāo)和額度來進(jìn)行控制的。盡管2004年頒布實(shí)施的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，明確規(guī)定主承銷商推薦股票發(fā)行上市的保薦責(zé)任，但保薦制仍屬于核準(zhǔn)制的形式之一。監(jiān)管部門以行政方式控制發(fā)行額度，使得我國股票一級(jí)市場(chǎng)長期處于嚴(yán)重的資金供不應(yīng)求狀況，能夠進(jìn)入證券市場(chǎng)籌集資金的公司受到嚴(yán)格的限制，監(jiān)管部門越是提高上市門檻，公司排隊(duì)上市的欲望也就越強(qiáng)烈。為爭(zhēng)取到上市指標(biāo)和發(fā)行額度，各家公司只好不擇手段的“尋租”，甚至以虛假材料、過度包裝來騙取上市資格。

（4）受少數(shù)利益集團(tuán)的利益驅(qū)使

由于我國證券市場(chǎng)的特殊性，上市公司中有相當(dāng)一部分“脫胎”于原先的國有企業(yè)，即將原來國有企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來重新組建新的股份有限公司并將其包裝上市進(jìn)行融資，而將業(yè)績(jī)差的資產(chǎn)留在原企業(yè)形成母公司?？毓傻哪腹居兄^強(qiáng)的動(dòng)機(jī)設(shè)法占用上市公司的資金來改善自身的經(jīng)營狀況。為了達(dá)到長期穩(wěn)定占有資金的目的，母公司常常促使上市公司以股權(quán)方式進(jìn)行再融資，將控股上市公司視為自己的“提款機(jī)”，緩解自身的資金緊張狀況。這使得大多數(shù)中小股東的利益無法得到保障，股票市場(chǎng)成為少數(shù)利益集團(tuán)重新分配財(cái)富的場(chǎng)所。

既然上市公司募集資金并非為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，而是為了追求少數(shù)利益集團(tuán)的財(cái)富最大化，上市公司的融資行為也就不符合融資順序理論。在接受調(diào)查的31家上市公司中，有16家公司表示需要籌集資金時(shí)首選的融資方式是發(fā)行股票，占總數(shù)的52%；有4家表示是發(fā)行債券，占總數(shù)的13%；有8家表示是向銀行借款，占總數(shù)的26%。通過分析變更投向的募集資金主要流向，我們發(fā)現(xiàn)，有8家公司變更投向的資金主要用于兼并收購，還有2家公司的資金是被大股東占用。

2．關(guān)于變更募集資金投向?qū)居绊懙姆治霆?/p>

在調(diào)查變更募集資金投向?qū)镜挠绊憰r(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，有21家上市公司（約占被調(diào)查上市公司總數(shù)的70%）認(rèn)為變更募集資金使用投向不會(huì)對(duì)上市公司造成不良影響或者影響不大，僅有10家公司（30%）意識(shí)到變更募集資金投向會(huì)對(duì)上市公司造成長期重大的影響。多數(shù)上市公司（25家，占80%）相信改變募集資金投向后公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)會(huì)有所改善、甚至可以顯著改善，5家公司認(rèn)為變更資金投向?qū)緲I(yè)績(jī)沒有直接影響，僅1家公司認(rèn)為公司業(yè)績(jī)將下降。

無論上市公司出于何種原因變更募集資金投向，都違背了在招股說明書中對(duì)投資者的承諾，影響到投資者的投資決策，進(jìn)而影響到公司在證券市場(chǎng)的信譽(yù)。但是，由于公司管理層缺乏對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值管理的素質(zhì)，多數(shù)公司對(duì)于變更募集資金行為的后果估計(jì)不足。

四、上市公司募集資金使用與監(jiān)管的博弈分析

（一）博弈模型的建立

我國自2004年開始實(shí)行證券發(fā)行上市的保薦制度，要求保薦人從IPO前的輔導(dǎo)、募集文件的核查到上市后的持續(xù)督導(dǎo)這一過程中持續(xù)關(guān)注發(fā)行人募集資金的使用。此外，規(guī)范和約束上市公司募集資金使用行為的部門還包括證監(jiān)會(huì)、證交所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，而且證監(jiān)會(huì)還負(fù)責(zé)對(duì)上述監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)行再監(jiān)管。為便于分析和闡述，下文將以上部門和機(jī)構(gòu)統(tǒng)稱監(jiān)管部門。為了分析現(xiàn)行制度對(duì)上市公司的監(jiān)管效果，本文構(gòu)建了一個(gè)上市公司與監(jiān)管部門之間的不完全信息博弈模型。

1．博弈假設(shè)

（1）博弈中主要有兩個(gè)參與人: 一是包括證監(jiān)會(huì)、證交所、主承銷商或保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等在內(nèi)的監(jiān)管部門；二是募集資金的使用者——上市公司。博弈雙方都了解自己的行動(dòng)策略和收益，但對(duì)另一方的策略和行動(dòng)信息的了解是不完全的。

（2）監(jiān)管部門對(duì)上市公司的募集資金行為有兩種策略可以選擇，即監(jiān)管或不監(jiān)管。通過監(jiān)管，監(jiān)管部門可以判斷上市公司的募集資金使用行為是否違規(guī)，但要付出監(jiān)管成本為C（C＞0）。而監(jiān)管部門不監(jiān)管時(shí)的費(fèi)用支出為0。（3）上市公司的行動(dòng)策略為合規(guī)使用募集資金與違規(guī)使用募集資金。上市公司合規(guī)使用募集資金時(shí)獲得的收益為R1，違規(guī)使用募集資金時(shí)獲得的收益為R2。由于上市公司有違規(guī)使用募集資金的動(dòng)機(jī)，因此假設(shè)R2＞R1。

（4）假設(shè)監(jiān)管部門對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管的概率為p，不對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管的概率為1-p；上市公司違規(guī)使用募集資金的概率為q，合規(guī)使用募集資金的概率為1-q。

（5）若監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)使用募集資金，將在媒體上公開發(fā)表聲明，這時(shí)上市公司將損失金額L（主要指聲譽(yù)損失，L＞0），監(jiān)管部門獲得機(jī)會(huì)收益L。

（6）上市公司違規(guī)使用募集資金時(shí)，監(jiān)管部門即使進(jìn)行監(jiān)管，但由于業(yè)務(wù)水平、執(zhí)業(yè)環(huán)境、職業(yè)道德等因素限制，可能沒有發(fā)現(xiàn)問題。假設(shè)監(jiān)管部門監(jiān)管時(shí)發(fā)現(xiàn)問題的概率為w，沒有發(fā)現(xiàn)問題的概率為1-w。

（7）當(dāng)上市公司違規(guī)使用募集資金而監(jiān)管部門沒有進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，有兩種情況發(fā)生：一是證監(jiān)會(huì)或社會(huì)公眾發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門的失職（假設(shè)概率為r），這時(shí)監(jiān)管部門將被追究責(zé)任（這時(shí)尚未追究上市公司的責(zé)任），損失金額F（F＞0）；二是證監(jiān)會(huì)或社會(huì)公眾未發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門的失職（概率為1-r），這時(shí)監(jiān)管部門沒有損失。

2．模型的建立

根據(jù)以上假設(shè)條件，上市公司與監(jiān)管部門的不完全信息博弈矩陣可表示如下:

在預(yù)期收益最大化原則下，上市公司以q*的概率選擇違規(guī)使用募集資金，監(jiān)管部門以p*的概率選擇監(jiān)管。由于R2-R1﹥0且C﹥0，故p*和q*均不能為0，則監(jiān)管部門不監(jiān)管而上市公司合規(guī)使用募集資金的均衡狀況不可能實(shí)現(xiàn)。

通過對(duì)上述混合策略的納什均衡解進(jìn)一步分析，我們可以得到影響上市公司及監(jiān)管部門行為概率的因素。

對(duì)上市公司而言，由q*=C/(wL+rF)，有：

①增大監(jiān)管部門監(jiān)管時(shí)發(fā)現(xiàn)問題的概率w，即當(dāng)我們強(qiáng)化相關(guān)監(jiān)管人員的執(zhí)業(yè)水平、改善其執(zhí)業(yè)環(huán)境、提高監(jiān)管工作的質(zhì)量時(shí)，上市公司違規(guī)使用募集資金的概率會(huì)降低，也就是說有效監(jiān)管具有“威脅”作用。如果監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)問題的概率w下降，q*將增大，上市公司選擇違規(guī)的概率將上升。

②提高上市公司違規(guī)使用募集資金時(shí)的損失L，即建立完善的聲譽(yù)機(jī)制或加重對(duì)違規(guī)上市公司的罰款，將會(huì)降低上市公司違規(guī)的概率，這表現(xiàn)為懲罰機(jī)制的作用。反之，若L下降，上市公司違規(guī)的概率就會(huì)上升。

③若證監(jiān)會(huì)提高對(duì)監(jiān)管部門失職的查處概率r，即通過提高監(jiān)管部門的職業(yè)道德和執(zhí)業(yè)水平，督促監(jiān)管部門認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)，上市公司違規(guī)的概率也會(huì)降低。反之，若r降低時(shí)，上市公司違規(guī)的概率將會(huì)上升。

④證監(jiān)會(huì)對(duì)失職監(jiān)管部門給予的處罰F越大，監(jiān)管部門越會(huì)盡職盡責(zé)，上市公司違規(guī)使用募集資金的概率也越小。反之，對(duì)失職監(jiān)管部門給予的處罰F越小，監(jiān)管部門將疏于監(jiān)管，上市公司選擇違規(guī)的概率就會(huì)上升?，F(xiàn)行《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》中雖然詳細(xì)規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職責(zé)，但對(duì)于失職機(jī)構(gòu)和人員的處罰過輕而且比較籠統(tǒng)。

⑤監(jiān)管部門的監(jiān)管成本C越大，監(jiān)管部門監(jiān)管的積極性將越低，可能導(dǎo)致監(jiān)管部門疏于對(duì)上市公司的監(jiān)管。這會(huì)使上市公司違規(guī)的概率增大。

對(duì)監(jiān)管部門而言，由p*=（R2-R1）/wL，有：

①上市公司違規(guī)時(shí)的收益與合規(guī)時(shí)的收益之間的差額（R2-R1）。R2與R1之間的差額越大，上市公司越有動(dòng)機(jī)違規(guī)使用募集資金，則監(jiān)管部門越有必要對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，這時(shí)監(jiān)管的概率p*將增大。

②監(jiān)管部門監(jiān)管時(shí)發(fā)現(xiàn)問題的概率w越大，上市公司的違規(guī)行為就越容易被發(fā)現(xiàn)和受到處罰，監(jiān)管部門的監(jiān)管就不必高頻率和經(jīng)?；?。但一旦發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)，就要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。因此，加重上市公司違規(guī)使用募集資金時(shí)的損失L，上市公司違規(guī)的概率會(huì)降低。

五、啟示與政策建議

（一）啟示

1．在既定的制度背景下，由于上市公司具有強(qiáng)烈的變更募集資金投向動(dòng)機(jī)，監(jiān)管者不監(jiān)管而上市公司合規(guī)使用募集資金的狀態(tài)是難以實(shí)現(xiàn)的。但是，我們可以通過有效的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)來約束上市公司違規(guī)使用募集資金的行為，如完善監(jiān)管環(huán)境、強(qiáng)化募集資金管理、加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管部門的再監(jiān)管等。

2．上市公司募集資金使用的行為選擇取決于其違規(guī)時(shí)的期望收益是否大于不違規(guī)時(shí)的期望收益。影響上市公司收益的因素有：運(yùn)轉(zhuǎn)良好的證券市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制，加重違規(guī)上市公司的聲譽(yù)損失可以降低其違規(guī)時(shí)的期望收益；監(jiān)管部門監(jiān)管時(shí)發(fā)現(xiàn)問題的概率，通過完善監(jiān)管部門的執(zhí)業(yè)環(huán)境、提高執(zhí)業(yè)水平、降低監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率，會(huì)提高違規(guī)上市公司被發(fā)現(xiàn)的概率，進(jìn)而降低其違規(guī)收益；證監(jiān)會(huì)對(duì)監(jiān)管部門及上市公司的再監(jiān)管力度，提高證監(jiān)會(huì)對(duì)失職的查處比率，強(qiáng)化對(duì)失職行為的處罰力度，也會(huì)降低上市公司違規(guī)時(shí)的期望收益；上市公司違規(guī)收益與合規(guī)收益之間的差額，通過完善投融資環(huán)境及合理的制度安排降低上市公司獲取的違規(guī)收益，提高合規(guī)使用資金的收益。

（二）政策建議

通過上文對(duì)調(diào)查問卷結(jié)果的分析以及上市公司與監(jiān)管者之間的博弈分析，筆者發(fā)現(xiàn)，要改善我國上市公司頻繁變更募集資金投向的狀況，監(jiān)管部門必須加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，但是，這個(gè)問題又不能一味的通過嚴(yán)格監(jiān)管加以解決，而應(yīng)注重監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管措施的可實(shí)施性和有效性。

1．加強(qiáng)對(duì)上市公司募集資金項(xiàng)目選擇的引導(dǎo)

幫助上市公司構(gòu)建細(xì)致、科學(xué)、規(guī)范的內(nèi)部投資決策機(jī)制，增加對(duì)管理層隨意輕率上項(xiàng)目的限制。管理層對(duì)募集資金投向的可行性分析必須提供有依據(jù)的市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)，并綜合考慮投資項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于重大投資，特別是公司本身不熟悉、與當(dāng)前主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的多元化投資，必須借助一家甚至多家有公信力的專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)給出咨詢報(bào)告。

增強(qiáng)上市公司董事會(huì)對(duì)募集投資項(xiàng)目決策的謹(jǐn)慎性和評(píng)價(jià)責(zé)任。董事會(huì)作為上市公司重大決策的控制者，在決策方面缺乏認(rèn)真、慎重、科學(xué)的態(tài)度，使得決策水平低下，直接導(dǎo)致了上市公司頻繁更改募集資金的投向。應(yīng)要求董事會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目決策的必要性及風(fēng)險(xiǎn)出具評(píng)審意見，并提出具體可行的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。董事會(huì)對(duì)投資失敗，特別是對(duì)與當(dāng)初募集資金投向可行性報(bào)告的假設(shè)和預(yù)測(cè)存在的差異，必須給出合理的分析和解釋。

加大主承銷商或保薦機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)功能，改善投資項(xiàng)目可行性分析的質(zhì)量，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示作用。保薦機(jī)構(gòu)提供公司融資方案分析報(bào)告，特別是要給出發(fā)行新股的必要性、規(guī)模等方面的專業(yè)分析和充分的證據(jù)，減少因缺乏融資方案比較分析導(dǎo)致的過度股權(quán)融資。

2．證監(jiān)會(huì)和保薦機(jī)構(gòu)等部門應(yīng)強(qiáng)化對(duì)資金募集和使用的監(jiān)管

要在保證一定查處比率的前提下，加重對(duì)上市公司募集資金使用中違規(guī)違法行為和保薦機(jī)構(gòu)失職的處罰力度。通過對(duì)上市公司監(jiān)管的博弈分析，我們發(fā)現(xiàn)有效的監(jiān)管制度實(shí)質(zhì)上是查處比率與處罰程度的一種協(xié)調(diào)。在一定的查處比率前提下，為了提高監(jiān)管效率，就必須通過加重經(jīng)濟(jì)處罰、行政處罰、市場(chǎng)禁入、名譽(yù)損失等手段來強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管和保薦機(jī)構(gòu)的再監(jiān)管。如對(duì)長期出現(xiàn)募集資金閑置的公司和募集資金投向頻繁變動(dòng)的公司，應(yīng)在一定期限內(nèi)不允許其進(jìn)行再融資，對(duì)于失職的保薦機(jī)構(gòu)和相關(guān)人員給予必要的經(jīng)濟(jì)處罰等。

保薦機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)還應(yīng)完善執(zhí)業(yè)環(huán)境、提高相關(guān)人員的執(zhí)業(yè)水平、降低監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率，改善監(jiān)管質(zhì)量，以提高違法違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。

要建立對(duì)募集資金使用有關(guān)責(zé)任人的處罰機(jī)制。上市公司募集資金活動(dòng)的有關(guān)責(zé)任人包括上市公司管理層和中介機(jī)構(gòu)。通過建立對(duì)違規(guī)使用募集資金行為有關(guān)責(zé)任人的處罰機(jī)制，提高違規(guī)違法行為的成本，讓有關(guān)責(zé)任人對(duì)其違規(guī)使用募集資金的行為負(fù)責(zé)。

3．完善募集資金的發(fā)行審批制度

考慮到有的項(xiàng)目投資期較長，資金需要分批投入，應(yīng)借鑒國外“一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行”的融資辦法。上市公司在總額發(fā)行計(jì)劃內(nèi)，依照各年資金的實(shí)際需要制訂相應(yīng)的發(fā)行方案。監(jiān)管部門將該公司首次募集資金使用情況的評(píng)價(jià)作為其二次發(fā)行合理性的依據(jù)，對(duì)于不嚴(yán)格執(zhí)行資金的使用范圍和使用計(jì)劃的，可以取消以后的發(fā)行額度。這樣，通過一次核準(zhǔn)、分次發(fā)行，在方便上市公司按需融資的同時(shí)，也迫使上市公司對(duì)資金的使用更加認(rèn)真負(fù)責(zé)，避免了募集資金的閑置和隨意變更。

實(shí)行募集資金項(xiàng)目的配方制，即一部分用自有資金、一部分用銀行貸款、一部分用募集資金的方式。募集資金申請(qǐng)和獲得批準(zhǔn)的周期太長，而企業(yè)客觀上又不能等募集到資金后再去找項(xiàng)目。好的項(xiàng)目并非要完全用募集資金，項(xiàng)目建設(shè)前期需要的資金可以考慮采用銀行貸款或自有資金。配方制的優(yōu)勢(shì)一方面在于可解決由于募集資金到位晚而影響項(xiàng)目進(jìn)展的問題，另一方面也可顯示出上市公司對(duì)該項(xiàng)目的決心，從而增強(qiáng)廣大股民對(duì)其投資的信心。

4．完善公司內(nèi)部的治理和監(jiān)管

充分發(fā)揮獨(dú)立董事在公司中的作用。一方面，由于獨(dú)立董事往往是具有某一領(lǐng)域(如會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律、金融證券、產(chǎn)業(yè)與行業(yè)發(fā)展等)專業(yè)知識(shí)的人士，其對(duì)上市公司的募集資金的使用情況能夠做出較為科學(xué)的判斷；另一方面，獨(dú)立董事出于其“獨(dú)立”性，能夠在一定程度上制約董事會(huì)的行為，防止大股東濫用募集資金的行為發(fā)生，從而保護(hù)中小投資者的利益。

規(guī)范和健全股東大會(huì)的決策程序，為中小股東參與股東大會(huì)提供便利的條件，加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督，解決上市公司對(duì)中小股東不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，從而消除隨意更改募集資金投向的問題。一方面要不斷推進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，另一方面要積極培育中小股東的參與意識(shí)，增加其參與公司治理的積極性。隨著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的突飛猛進(jìn)，網(wǎng)絡(luò)投票制度已經(jīng)開始實(shí)施，但大多數(shù)中小股東并沒有積極參與進(jìn)來，因此要積極創(chuàng)造中小股東參與網(wǎng)絡(luò)投票的條件。

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文?！?/p>