摘 要：企業(yè)集團(tuán)的資源配置過(guò)程需要經(jīng)過(guò)內(nèi)、外部?jī)蓚€(gè)資本市場(chǎng)。但是由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題的存在，企業(yè)在外部資本市場(chǎng)進(jìn)行融資必須承擔(dān)較高的交易成本和較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)面臨很大的融資約束。而企業(yè)集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)不但可以解決上述問(wèn)題，還可以提高資源配置效率。企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)多元化構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)。但過(guò)度多元化不僅可能導(dǎo)致過(guò)度投資，還會(huì)造成資源配置無(wú)效，產(chǎn)生多元化折價(jià)。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)合理邊界，這個(gè)合理邊界確定的過(guò)程，就是與外部資本市場(chǎng)的對(duì)接、互補(bǔ)和互動(dòng)的過(guò)程，華潤(rùn)的實(shí)踐證明了這一過(guò)程。

關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán)；內(nèi)部資本市場(chǎng)；多元化折價(jià)；互補(bǔ)；互動(dòng)；華潤(rùn)集團(tuán)

中圖分類號(hào)：F275．5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2009)01-0043-06

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企業(yè)集團(tuán)是企業(yè)做強(qiáng)做大的必然產(chǎn)物，是一種廣泛存在的企業(yè)組織形式。企業(yè)集團(tuán)的資本配置過(guò)程需要經(jīng)過(guò)內(nèi)、外部?jī)蓚€(gè)資本市場(chǎng)：首先，社會(huì)資本通過(guò)外部資本市場(chǎng)（包括信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)）把資本配置給各種不同形態(tài)的企業(yè)；其次，企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)把資本配置到各個(gè)分部或子公司，并通過(guò)它們把資本配置給不同的投資項(xiàng)目。通過(guò)外部資本市場(chǎng)獲得融資增加了企業(yè)可用資源的絕對(duì)規(guī)模，而通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)把有現(xiàn)金流節(jié)余的分部的資源分配給有資金需求的其他分部，或?qū)⒌褪找娣植康馁Y源分配給高收益分部，不僅可以提高資本配置效率，還能降低外部融資約束。然而，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在可能導(dǎo)致過(guò)度投資和無(wú)效的資源配置，過(guò)度多元化還會(huì)導(dǎo)致“多元化折價(jià)”。企業(yè)（集團(tuán)）在成長(zhǎng)的過(guò)程中面臨巨大的資金需求，如何充分利用內(nèi)、外部資本市場(chǎng)提高資本配置效率增加公司價(jià)值，就成為一個(gè)值得研究的問(wèn)題。盡管我國(guó)相關(guān)理論研究還處于初步階段，但隨著我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，相關(guān)實(shí)踐已經(jīng)很普遍，對(duì)企業(yè)集團(tuán)的良性發(fā)展起到了重要作用。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)和評(píng)述，以華潤(rùn)集團(tuán)為例，分析華潤(rùn)集團(tuán)是如何利用內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)和互動(dòng)獲取和配置資源的，以期對(duì)企業(yè)融資理論、內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的研究提供經(jīng)驗(yàn)支持，并為企業(yè)（集團(tuán)）的相關(guān)實(shí)踐提供一個(gè)可供借鑒的范例。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的含義

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的理論基礎(chǔ)是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的交易成本理論，按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的理論，單分部企業(yè)由于缺少內(nèi)部資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，必須通過(guò)外部資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資。由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題的存在，企業(yè)在外部資本市場(chǎng)進(jìn)行投融資必須承擔(dān)較高的交易成本，并面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而大企業(yè)（M型組織和H型企業(yè)集團(tuán)）通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行投融資，既能節(jié)省信息搜索成本，又在一定程度上規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)。

Williamson（1975）、Khanna和Palepu（1997）分別將存在于多元化聯(lián)合大企業(yè)（M型）、多級(jí)法人控股結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)（H型）內(nèi)部的資本籌集和分配機(jī)制稱為內(nèi)部資本市場(chǎng)^[1-2]。Wulf．J（1999）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的含義可以從狹義和廣義兩個(gè)層面來(lái)理解。狹義的概念僅從資金融通的角度，把企業(yè)聯(lián)合體中各成員單位之間的債權(quán)融資、股權(quán)融資、資金劃撥等形式的資金相互融通稱之為內(nèi)部資本市場(chǎng)；廣義的概念主要是從多個(gè)成員單位進(jìn)行資源配置的角度考慮。企業(yè)聯(lián)合體在協(xié)作中經(jīng)常需要在成員企業(yè)之間進(jìn)行資源的相互轉(zhuǎn)移，這種資源可能是技術(shù)、人力或資本，在資本轉(zhuǎn)移中的表現(xiàn)方式也多種多樣，不僅限于資金融通，還可以通過(guò)其他交易形式來(lái)實(shí)現(xiàn)資源轉(zhuǎn)移的目的^[3]。因此，只要在實(shí)質(zhì)上造成了資源在成員單位之間的轉(zhuǎn)移，我們就把它看作一種內(nèi)部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱之為內(nèi)部資本市場(chǎng)。呂洪雁（2007）總結(jié)說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)是使資金在企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)與配置的市場(chǎng)。由于企業(yè)內(nèi)不同的業(yè)務(wù)部門擁有不同的投資機(jī)會(huì)及現(xiàn)金流，為了追求企業(yè)整體利益的最大化，企業(yè)總部可以根據(jù)不同部門的投資機(jī)會(huì)，將現(xiàn)金流配置到最具盈利性的部門，這就形成了內(nèi)部資本市場(chǎng)^[4]。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成

1．內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成原因

理查德森（Richardson，1960）認(rèn)為，當(dāng)一家企業(yè)試圖與外部投資者簽訂一項(xiàng)長(zhǎng)期合同時(shí)，即使他有充分的信息使自己相信該項(xiàng)目是低風(fēng)險(xiǎn)的，但若不能使其他人相信，合同將難以簽署^[5]。正是企業(yè)與外部資本市場(chǎng)信息之間的不對(duì)稱，使企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)兼并形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，以取代外部資本市場(chǎng)。威廉姆森（Oliver E．Williamson，1975）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)代替外部資本市場(chǎng)的原因有三個(gè)：第一，外部資本市場(chǎng)由于在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時(shí)存在障礙或成本過(guò)高，不可能根據(jù)市場(chǎng)狀況對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行連續(xù)的微調(diào)，而內(nèi)部資本市場(chǎng)在信息的真實(shí)性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性等方面均占有優(yōu)勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的適應(yīng)性也相應(yīng)加強(qiáng)。第二，在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，企業(yè)能更迅速轉(zhuǎn)移、配置資源，通過(guò)削減對(duì)某些業(yè)務(wù)的資金配置，將其重新分配到更有前途的業(yè)務(wù)中。第三，內(nèi)部資本市場(chǎng)增強(qiáng)了企業(yè)避開(kāi)法規(guī)限制及避稅等方面的能力，從而提高了企業(yè)的適應(yīng)性^[1]。阿爾欽(Alchain，1969)認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)鍵是它規(guī)避了投資項(xiàng)目信息的披露及困擾外部資本市場(chǎng)的激勵(lì)因素^[6]。Stein（1997）指出內(nèi)部資本市場(chǎng)通過(guò)包括協(xié)同效應(yīng)在內(nèi)的多種效應(yīng)緩解企業(yè)面臨的信用約束，使企業(yè)獲得更多的外部融資，滿足盈利項(xiàng)目的資金需求，因而內(nèi)部資本市場(chǎng)具有“多幣效應(yīng)”（“more-money”effect）；同時(shí)他還指出，由于處于信息優(yōu)勢(shì)的企業(yè)總部通過(guò)各個(gè)部門間的相互競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部的各投資機(jī)會(huì)按回報(bào)率高低進(jìn)行排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門實(shí)現(xiàn)“挑選優(yōu)勝者”（winner-picking），內(nèi)部資本市場(chǎng)同時(shí)具有“優(yōu)幣效應(yīng)”（“smarter-money”effect）^[7]。

2．內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成方式

理查德森（Richardson，1960）認(rèn)為，正是企業(yè)與外部資本市場(chǎng)信息之間的不對(duì)稱，使企業(yè)由動(dòng)機(jī)通過(guò)兼并形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，以取代外部資本市場(chǎng)^[5]。邁耶（Myers and Majluf，1984）等人論述了企業(yè)的多行業(yè)兼并是為了克服其與外部資本市場(chǎng)的矛盾，當(dāng)企業(yè)與外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱嚴(yán)重到某一程度時(shí)，企業(yè)通過(guò)兼并可以建立其資本內(nèi)部市場(chǎng)^[8]?？梢?jiàn)，兼并是內(nèi)部資本市場(chǎng)形成的主要方式之一。筆者認(rèn)為除此以外，通過(guò)考察企業(yè)集團(tuán)的形成可見(jiàn)，企業(yè)在發(fā)展中通過(guò)實(shí)物或股權(quán)投資建立新的業(yè)務(wù)部門或新的子公司也是內(nèi)部資本市場(chǎng)的主要形成方式。

（三）內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的關(guān)系

內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的關(guān)系十分密切，它們相互替代又相互促進(jìn)。Stein（1997）認(rèn)為聯(lián)合大企業(yè)能以更低的成本從外部資本市場(chǎng)融資^[7]。Peyer（2001）通過(guò)1980—1998年間美國(guó)的公司數(shù)據(jù)證明，多元化企業(yè)通過(guò)外部融資而形成了大規(guī)模的內(nèi)部資本市場(chǎng)^[9]。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模越大、效率越高，其不僅不會(huì)降低在外部資本市場(chǎng)的融資，而且比單一企業(yè)更容易從外部資本市場(chǎng)獲得資金?？梢?jiàn)，企業(yè)利用內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的能力是相互促進(jìn)的。另一方面，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在一定的不足，主要體現(xiàn)在：一是，由于“多幣效應(yīng)”和“優(yōu)幣效應(yīng)”，內(nèi)部資本市場(chǎng)有利于實(shí)現(xiàn)資金的自由調(diào)配以及整體上融資能力增強(qiáng)，更容易導(dǎo)致過(guò)度投資^[10-11]；二是內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置存在非效率性^[3]；三是內(nèi)部資本市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散效應(yīng)。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模并不是越大越好，必須有一個(gè)合理邊界。Stein（2001）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界取決于內(nèi)部資本市場(chǎng)帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)以及投資靈活性與代理成本增加之間的權(quán)衡^[11]。魏明海，萬(wàn)良勇（2006）指出我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)和理性的判斷應(yīng)當(dāng)有雙重視角：效率與公平。效率視角的觀點(diǎn)與Stein（2001）一致；從公平視角看，大股東利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資源配置時(shí)，應(yīng)當(dāng)確保利益相關(guān)者尤其中小股東和債權(quán)人利益不受損失。周業(yè)安、韓梅（2003）指出在轉(zhuǎn)型和新興市場(chǎng)上，企業(yè)決策者會(huì)主動(dòng)構(gòu)造出ICM，并利用內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)性或替代性來(lái)創(chuàng)造價(jià)值^[12]。盧建新（2006）認(rèn)為，我國(guó)外部資本市場(chǎng)還很不完善，企業(yè)在獲取外部融資的過(guò)程中受到較強(qiáng)的資金約束。在這種情況下，ICM能夠把有限的資源有效地在項(xiàng)目之間重新進(jìn)行配置的意義就更加重大^[13]。

通過(guò)上述文獻(xiàn)可見(jiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)是企業(yè)融資與資本配置的兩個(gè)不可或缺的市場(chǎng)，各有優(yōu)劣，為了提高資本配置效率，內(nèi)、外部資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)始終處于良性互補(bǔ)與互動(dòng)狀態(tài)。企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模，也可以通過(guò)剝離出售收縮內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界，來(lái)對(duì)內(nèi)、外部?jī)蓚€(gè)資本市場(chǎng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。本文所分析的華潤(rùn)案例就是一個(gè)很好的實(shí)踐。

二、案例資料：華潤(rùn)集團(tuán)的資本運(yùn)營(yíng)^[14]

（一）華潤(rùn)的基本資料

華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司的前身為1938年在香港創(chuàng)辦的聯(lián)和行，20世紀(jì)50年代初，劃歸中央貿(mào)易部管轄，成為中國(guó)各進(jìn)出口公司在香港的總代理。2003年5月，華潤(rùn)整體改制，由中國(guó)華潤(rùn)總公司聯(lián)合中國(guó)糧油食品（集團(tuán)）有限公司、中國(guó)中化集團(tuán)公司、中國(guó)五礦集團(tuán)公司、中國(guó)華能集團(tuán)公司等其他四家發(fā)起人共同出資，發(fā)起設(shè)立華潤(rùn)股份有限公司。中國(guó)華潤(rùn)總公司以所持有的全部?jī)糍Y產(chǎn)作為出資，出資額為2 532 994萬(wàn)元人民幣，占全部股東出資總額的99．9842%；其他四家股東，各以現(xiàn)金出資100萬(wàn)元人民幣，各占全部股東出資總額的0．0039%。2003年6月20日，華潤(rùn)股份有限公司完成企業(yè)登記注冊(cè)，注冊(cè)資本966 176．6萬(wàn)元，并全資擁有華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司。

目前，華潤(rùn)擁有18個(gè)一級(jí)利潤(rùn)中心，歸為13類，經(jīng)營(yíng)范圍包括電力、零售、微電子、石化、啤酒、房地產(chǎn)等，現(xiàn)有業(yè)務(wù)涉及日用消費(fèi)品制造與分銷、地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)三大領(lǐng)域，全系統(tǒng)員工總數(shù)10萬(wàn)人。截至2006年12月31日，中國(guó)華潤(rùn)總公司的資產(chǎn)總額已達(dá)到1 693．89億元，負(fù)債總額936．49億元，資產(chǎn)負(fù)債率55．29％。2006年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入突破1 000億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為192．89億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)74．5億元，利潤(rùn)總額119．28億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)74．33億元。

（二）華潤(rùn)的資本運(yùn)營(yíng)

（一）并購(gòu)

華潤(rùn)成立之初主要是在香港從事壟斷性貿(mào)易，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程加快，這種壟斷地位不斷削弱。亞洲金融風(fēng)暴之后，華潤(rùn)開(kāi)始重新尋找盈利方向，把發(fā)展重點(diǎn)放在了內(nèi)地，并進(jìn)入了多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。1999年末，華潤(rùn)以“立足香港，面向內(nèi)地”為宗旨，將業(yè)務(wù)重新整合為分銷、地產(chǎn)、科技以及策略性投資四大板塊。此后，華潤(rùn)進(jìn)行了一系列大刀闊斧的并購(gòu)。在房地產(chǎn)方面，先后收購(gòu)了深圳萬(wàn)科和北京華遠(yuǎn)；在啤酒行業(yè)，收編了四川藍(lán)劍和湖北東西湖等十幾個(gè)地方性啤酒品牌；在紡織行業(yè)，收購(gòu)了四川錦華等10多家企業(yè)；在零售業(yè)，拿下了深圳萬(wàn)佳、深圳萬(wàn)方和蘇果超市；在醫(yī)藥領(lǐng)域，一度劍指東北制藥、和平大藥房等。

（二）分拆

粗獷的并購(gòu)戰(zhàn)略并沒(méi)有給華潤(rùn)帶來(lái)好運(yùn)，旗下上市公司的股價(jià)一路下跌，“大而不強(qiáng)”的產(chǎn)業(yè)格局受到業(yè)界詬病。在此背景下，2003年3月，時(shí)任華潤(rùn)董事長(zhǎng)寧高寧提出了“集團(tuán)多元化，利潤(rùn)中心專業(yè)化”的口號(hào)，即要求“每一個(gè)利潤(rùn)中心都要在它所屬的行業(yè)內(nèi)受到專業(yè)的評(píng)價(jià)和比較，并得到一個(gè)專業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)動(dòng)力……”。此后，華潤(rùn)開(kāi)始剝離出售一些非核心業(yè)務(wù)，并集中將大批業(yè)務(wù)分拆上市：“在集團(tuán)控股的情況下，幫助各行業(yè)利潤(rùn)中心打通國(guó)際資本市場(chǎng)通道，最終實(shí)現(xiàn)由多個(gè)上市公司組成的控股集團(tuán)，是華潤(rùn)的戰(zhàn)略目標(biāo)和布局?！痹谶@一時(shí)期華潤(rùn)分拆上市的子公司包括華潤(rùn)電力、華潤(rùn)置地、華潤(rùn)水泥、華潤(rùn)電子等。此外，華潤(rùn)計(jì)劃中分拆的業(yè)務(wù)還有華潤(rùn)物流和正在整合中的醫(yī)藥業(yè)務(wù)。根據(jù)其時(shí)的規(guī)劃，華潤(rùn)未來(lái)將有13個(gè)專業(yè)化的上市公司。

（三）上市公司私有化

2000年11月，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)還將當(dāng)時(shí)已經(jīng)是上市公司的五豐行私有化退市，而當(dāng)時(shí)五豐行的估值要高于華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)整體，收購(gòu)動(dòng)用了23．9億港元資金。

（四）出售非核心資產(chǎn)

2005年，剝離非核心業(yè)務(wù)收回現(xiàn)金14億港元；2006年，出售石油分銷及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收回27．8億港元。

三、華潤(rùn)的內(nèi)、外部資本市場(chǎng)

從上述案例資料可見(jiàn)，華潤(rùn)通過(guò)大規(guī)模收購(gòu)形成了龐大的內(nèi)部資本市場(chǎng)，由于多元程度過(guò)大，市場(chǎng)估值下降；同時(shí)由于旗下很多產(chǎn)業(yè)對(duì)現(xiàn)金流存在巨大需求，內(nèi)部資本市場(chǎng)難以滿足其需求，華潤(rùn)采取了分拆上市的策略，一方面實(shí)現(xiàn)了“集團(tuán)多元化，利潤(rùn)中心專業(yè)化”的戰(zhàn)略目標(biāo)，另一方面對(duì)接了外部資本市場(chǎng)獲取了更多的資源，并通過(guò)私有化、出售非核心資產(chǎn)等方式補(bǔ)充了內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源，形成了內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。

（一）華潤(rùn)的內(nèi)部資本市場(chǎng)

從1992年華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)上市，華潤(rùn)通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)，構(gòu)建了一個(gè)龐大的內(nèi)部資本市場(chǎng)，如圖1所示。

最早提出內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的Alchain（1969）和Williamson（1975）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)僅存在于M型組織中。M型組織是一個(gè)從事多元化經(jīng)營(yíng)的聯(lián)合大企業(yè)，是一個(gè)單一法人。但根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)的本質(zhì)，它是否存在的判斷依據(jù)是，是否存在一個(gè)“權(quán)威”對(duì)內(nèi)部資源進(jìn)行配置。因此隨后的研究證明，垂直一體化和多地、多項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的單一法人，以及集團(tuán)企業(yè)（H型組織）都存在內(nèi)部資本市場(chǎng)。華潤(rùn)的內(nèi)部資本

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市場(chǎng)就是一個(gè)復(fù)合的多層次的，它至少包括兩個(gè)層次：子公司層次和集團(tuán)層次。

1．子公司層面的資本市場(chǎng)

華潤(rùn)子公司層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)包括具有內(nèi)部資源配置權(quán)限的全部子公司。根據(jù)上述資料，作為上市公司的子公司，受香港證券法規(guī)的保護(hù)，必定擁有內(nèi)部資源的配置權(quán)，因此，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)、華潤(rùn)電力、華潤(rùn)置地和華潤(rùn)萬(wàn)眾等均有自己的內(nèi)部資本市場(chǎng)。

以華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)為例。通過(guò)一系列資本運(yùn)營(yíng)以后，華潤(rùn)集團(tuán)內(nèi)部剩下了一個(gè)惟一多元化的公司——華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)，多元化的、有正有負(fù)現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，構(gòu)筑了一個(gè)典型的內(nèi)部資本市場(chǎng)，用統(tǒng)一融資、統(tǒng)一配置的模式來(lái)經(jīng)營(yíng)和控制其旗下的子業(yè)務(wù)。華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)具體運(yùn)作方式詳見(jiàn)表1。

由表1可見(jiàn)，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)將來(lái)自食品、物業(yè)、石油批發(fā)和其他業(yè)務(wù)的正現(xiàn)金流配置到了零售、酒和紡織等這些自由現(xiàn)金流為負(fù)的業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部資源的自足。僅2006年一年，其資本開(kāi)支總額就達(dá)到40億元，先后收購(gòu)了福建、浙江、安徽、山西、內(nèi)蒙古的五家啤酒廠，并投資新建和改造了一些啤酒廠，年內(nèi)還新開(kāi)122家超市分店，收購(gòu)25家超市店面。除資本支持外，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)更為旗下聯(lián)營(yíng)公司提供了78．3億元的擔(dān)保。

在華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的支持下，華潤(rùn)（集團(tuán)）的各項(xiàng)消費(fèi)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展起來(lái)，目前已成為國(guó)內(nèi)最大的啤酒廠商，零售業(yè)務(wù)也初具規(guī)模。自2002年以來(lái)，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的股價(jià)已累計(jì)上漲120%，同期恒生指數(shù)上漲50%。目前其市盈率約為21倍（2008年3月7日收盤價(jià)，按2006年每股收益計(jì)算），高于恒指平均水平，接近香港國(guó)企指數(shù)平均市盈率。

2．集團(tuán)層次的內(nèi)部資本市場(chǎng)

集團(tuán)層次的內(nèi)部資本市場(chǎng)的范圍取決于“權(quán)威”所在的層次。如果華潤(rùn)（集團(tuán)）擁有華潤(rùn)的資本配置權(quán)，那么華潤(rùn)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界則不包括其上的母公司（因?yàn)樽庸静豢赡軐?duì)母公司的資本進(jìn)行配置）。由于現(xiàn)有資料不能確定集團(tuán)資本配置權(quán)在華潤(rùn)總公司、華潤(rùn)股份公司，還是在華潤(rùn)（集團(tuán)），我們把中國(guó)華潤(rùn)總公司及其子公司看成是一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)。除了集團(tuán)層面統(tǒng)一的融資功能外，各子公司還將部分業(yè)務(wù)的現(xiàn)金拆出，用于集團(tuán)層面統(tǒng)一的資金調(diào)配。以華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)為例，此外，作為華潤(rùn)旗下惟一一家多元化發(fā)展的上市公司，它擔(dān)當(dāng)著集團(tuán)重要的融資和資源配置功能。

2001年11月，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)增發(fā)5 630萬(wàn)股，募集資金4．7億港元；2004年12月，增發(fā)1．1億股，募集資金11億港元；2006年再發(fā)行1．25億股，融資11億港元。除股權(quán)融資外，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)更大量利用集團(tuán)信譽(yù)進(jìn)行低成本的債務(wù)融資。截至2006年底，公司短期銀行貸款50億港元，長(zhǎng)期負(fù)債38．4億港元。2006年12月31日，又從國(guó)際銀團(tuán)那里簽下一筆5年期的30億港元貸款，加上每年數(shù)十億元的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（2006年凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流接近50億港元），華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)手中掌握著豐厚的金融資源。截至2006年底，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)賬面上共有現(xiàn)金70．6億港元。這些資源成為實(shí)現(xiàn)華潤(rùn)戰(zhàn)略布局的重要支持。

（二）華潤(rùn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成：一個(gè)與外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)和互動(dòng)的過(guò)程

1．通過(guò)收購(gòu)形成內(nèi)部資本市場(chǎng)

華潤(rùn)最初是一家貿(mào)易型企業(yè)。亞洲金融風(fēng)暴之后，華潤(rùn)進(jìn)入了多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。之后，華潤(rùn)進(jìn)行了一系列大刀闊斧的并購(gòu)，進(jìn)入了啤酒、食品、紡織、物業(yè)投資、石油分銷、地產(chǎn)、制藥、零售和其他投資業(yè)務(wù)等十?dāng)?shù)個(gè)行業(yè)，構(gòu)建了一個(gè)龐大的“多元化”帝國(guó)，也形成了一個(gè)復(fù)雜的內(nèi)部資本市場(chǎng)，為集團(tuán)多元化戰(zhàn)略提供了很大的融資支持。一方面，提高了集團(tuán)對(duì)外的融資能力，即“多幣效應(yīng)”；另一方面，這些既有正現(xiàn)金流又有負(fù)現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，形成了一定程度的互補(bǔ)，形成了“優(yōu)幣效應(yīng)”。但是，過(guò)度多元化也帶來(lái)了嚴(yán)重后果，表現(xiàn)在：

第一，華潤(rùn)相關(guān)上市公司的股價(jià)一路下跌。杜麗虹（2006）認(rèn)為，一個(gè)由正現(xiàn)金流和負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)組成的混合體，在資本市場(chǎng)上通常是不受歡迎的，因?yàn)樗炔荒軡M足保守的、有分紅需求的投資人的需要，又不能適應(yīng)激進(jìn)的、追求高成長(zhǎng)的投資人的偏好，投資人既無(wú)法監(jiān)控業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流向，也難以識(shí)別公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。從內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的角度來(lái)看，由于“多幣效應(yīng)”和“優(yōu)幣效應(yīng)”，內(nèi)部資本市場(chǎng)有利于實(shí)現(xiàn)資金的自由調(diào)配以及整體上融資能力增強(qiáng)，更容易導(dǎo)致過(guò)度投資；由于多元化公司存在代理問(wèn)題、內(nèi)部信息不對(duì)稱、尋租行為等，容易導(dǎo)致“交叉補(bǔ)貼”（cross-subsidization）和內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置扭曲，從而產(chǎn)生“多元化折價(jià)”。這種現(xiàn)象也發(fā)生在華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)身上，它的整體估值水平一度低于市場(chǎng)上同類專業(yè)化公司的估值水平，也低于市場(chǎng)平均的市盈率水平。只是近幾年由于逐步剝離了金融不協(xié)同的負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，才使公司整體估值水平不斷提高，并趕上市場(chǎng)平均水平。

第二，正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)可能很難負(fù)擔(dān)負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。多項(xiàng)業(yè)務(wù)如電力、地產(chǎn)等需要大量投入，現(xiàn)有業(yè)務(wù)如食品、物業(yè)、石油批發(fā)等的正現(xiàn)金流根本無(wú)法滿足華潤(rùn)總公司的整體發(fā)展，正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)很難支持負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的問(wèn)題比較突出。例如，分拆后的華潤(rùn)電力每年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金與投資現(xiàn)金的缺口都在20億元以上；華潤(rùn)置地2005和2006兩年，每年的自由現(xiàn)金流都是負(fù)的，2006年的自由現(xiàn)金流支出甚至達(dá)到-32億港元；華潤(rùn)旗下的華潤(rùn)勵(lì)致2006年自由現(xiàn)金流為-3．3億港元?？梢?jiàn)，僅這三項(xiàng)業(yè)務(wù)每年的資金缺口總體就達(dá)到60億港元。與之相對(duì)，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)旗下的食品業(yè)務(wù)2006年的自由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)為5．56億港元，石油批發(fā)業(yè)務(wù)是5．75億港元，物業(yè)投資是6．18億港元，加上其他正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，自由現(xiàn)金流總額也就在20億港元左右，根本無(wú)法支持負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的發(fā)展。

2．分拆上市對(duì)接外部資本市場(chǎng)

基于上述分析，將那些行業(yè)成長(zhǎng)性良好且現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)的業(yè)務(wù)（水泥、電力、房地產(chǎn)、電子等）分拆上市，既實(shí)現(xiàn)了與集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，又完成了與外部資本市場(chǎng)的對(duì)接，增加了外部融資。

華潤(rùn)1996年將華潤(rùn)置地在香港分拆上市（后于2005年11月增發(fā)融資28．7億港元，2006年1月配股融資11．2億港元，2006年11月增發(fā)融資12億港元，2007年5月配股融資39．2億港元）；2003年7月將旗下水泥業(yè)務(wù)以介紹方式分拆上市；2003年11月將旗下電力業(yè)務(wù)分拆上市融資25．8億港元（后于2007年7月通過(guò)增發(fā)融資9億港元，10月又計(jì)劃通過(guò)配股再融資48億港元）；2004年3月將從事電信業(yè)務(wù)的華潤(rùn)萬(wàn)眾分拆上市融資12．2億港元；2004年8月將旗下從事芯片業(yè)務(wù)的華潤(rùn)上華分拆上市，融資3 773萬(wàn)美元（1997年，華潤(rùn)收購(gòu)了從事電子業(yè)務(wù)的勵(lì)致公司后，于2000年和2002年兩次增發(fā)，融資3．5億元和1．6億元）。

在一系列分拆后，華潤(rùn)（集團(tuán)）作為母公司持有華潤(rùn)電力70%股權(quán)，持有華潤(rùn)置地67%股權(quán)，持有華潤(rùn)水泥74．5%股權(quán)（2006年4月以前），持有華潤(rùn)勵(lì)致73．36%股權(quán)，而華潤(rùn)勵(lì)致則持有華潤(rùn)上華25．9%的股權(quán)（2006年7月以前）。

3．內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)與互動(dòng)

華潤(rùn)近10年的資本運(yùn)作，體現(xiàn)了內(nèi)、外部資本市場(chǎng)之間的邊界的不斷調(diào)整過(guò)程，形成了內(nèi)外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)和互動(dòng)。華潤(rùn)先是通過(guò)大規(guī)模收購(gòu)構(gòu)筑了一個(gè)龐大的內(nèi)部資本市場(chǎng)，但是由于內(nèi)部資本市場(chǎng)配置能力不足和配置效率低下，導(dǎo)致多元化折價(jià)；之后，通過(guò)對(duì)電力、電子、房地產(chǎn)等項(xiàng)目分拆上市，使華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)形成了相對(duì)穩(wěn)定和有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)。另一方面，從集團(tuán)層面上看，由于華潤(rùn)置地、華潤(rùn)電力、華潤(rùn)水泥、華潤(rùn)勵(lì)勤和華潤(rùn)萬(wàn)眾的上市，又構(gòu)筑了一個(gè)更大的資本市場(chǎng)。華潤(rùn)集團(tuán)通過(guò)集團(tuán)統(tǒng)一對(duì)外融資和利用這些上市公司獨(dú)立融資，不斷實(shí)現(xiàn)與外部資本市場(chǎng)的對(duì)接，為集團(tuán)層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)注入了源源不斷的資源。

此外，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)還通過(guò)私有化和剝離非核心業(yè)務(wù)，與外部資本市場(chǎng)進(jìn)行互補(bǔ)與互動(dòng)。例如，2000年11月，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)將其旗下從事食品加工業(yè)務(wù)的香港上市公司五豐行私有化，為內(nèi)部資本市場(chǎng)補(bǔ)充了更多的現(xiàn)金流。五豐行被私有化的前一年的純利為5．5億港元，凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入為6．8億港元；私有化之時(shí)賬面上有23．83億港元，而此次私有化僅調(diào)動(dòng)了23．9億港元資金。再如，2005年剝離非核心業(yè)務(wù)收回現(xiàn)金14億港元；2006年出售石油分銷及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收回27．8億港元。華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)通過(guò)私有化和剝離非核心業(yè)務(wù)，縮小了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織邊界，但加強(qiáng)了集團(tuán)對(duì)這些資源的控制，增大了活性資源，有利于內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置。

四、結(jié) 論

外部資本市場(chǎng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)集團(tuán)資源配置的兩個(gè)場(chǎng)所。外部資本市場(chǎng)通過(guò)“契約”配置資源，內(nèi)部資本市場(chǎng)通過(guò)“權(quán)威”配置資源。但是由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題的存在，企業(yè)在外部資本市場(chǎng)進(jìn)行投融資必須承擔(dān)較高的交易成本和較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)面臨很大的融資約束。而企業(yè)集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)不僅可以解決上述問(wèn)題，還可以提高資本配置效率。華潤(rùn)集團(tuán)通過(guò)多元化并購(gòu)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，但過(guò)度多元化不僅可能導(dǎo)致過(guò)度投資，還會(huì)造成資源配置無(wú)效，產(chǎn)生多元化折價(jià)；同時(shí)多元化的發(fā)展還造成了內(nèi)部資源不足。華潤(rùn)通過(guò)分拆上市，一方面解決了多元化折價(jià)，另一方面解決了發(fā)展中的資金不足；此外，華潤(rùn)還通過(guò)私有化和剝離非核心業(yè)務(wù)，縮小了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織邊界，但加強(qiáng)了集團(tuán)對(duì)這些資源的控制，增大了活性資源。華潤(rùn)的資本運(yùn)營(yíng)體現(xiàn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的對(duì)接、互補(bǔ)和互動(dòng)這一良性過(guò)程。

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（責(zé)任編輯：楊全山）