摘 要：隨著股票市場的發(fā)展，2007年我國首次出現(xiàn)了股票市場和銀行爭奪居民儲(chǔ)蓄存款的局面。那么，這是否有利于改善資源配置效率？本文對(duì)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析表明，我國社會(huì)融資長期以來過度依賴于商業(yè)銀行；而對(duì)工業(yè)企業(yè)中的上市公司與非上市公司、國有企業(yè)與非國有企業(yè)，以及上市國有企業(yè)與上市非國有企業(yè)資金使用效率的對(duì)比則表明，未上市的非國有工業(yè)企業(yè)資金使用效率最高，股票市場的準(zhǔn)入制度實(shí)際上將一批優(yōu)質(zhì)的非國有企業(yè)排除在資本市場之外。因此，一個(gè)高效率股票市場的形成，有利于我國融資結(jié)構(gòu)的改善，有利于資源配置效率的提高，管理層完全沒有必要為阻止居民儲(chǔ)蓄流出銀行而人為地打壓股票市場。

關(guān)鍵詞：直接融資；間接融資；資源配置效率；凈資產(chǎn)收益率

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2009)01-0063-05

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一、引 言

2006年下半年至2007年底，隨著中國股票市場的持續(xù)火爆，一系列激動(dòng)人心的數(shù)據(jù)使中國社會(huì)的各個(gè)層面感受到了證券市場發(fā)展給國民經(jīng)濟(jì)帶來的巨大活力和機(jī)遇；再加上居民儲(chǔ)蓄負(fù)利率狀況的加劇，我國首次出現(xiàn)了股票市場和銀行爭奪居民儲(chǔ)蓄存款的局面。

一方面，股市新增開戶數(shù)接連刷新歷史紀(jì)錄，每月都在百萬戶以上，導(dǎo)致期末證券賬戶數(shù)在2007年12月末已超過1．38億。與此同時(shí)，2007年滬深兩市指數(shù)和市值總量節(jié)節(jié)攀升，滬綜指很快就將3 000點(diǎn)、4 000點(diǎn)、5 000點(diǎn)等重要關(guān)口紛紛拋在身后，2007年10月16日甚至創(chuàng)下了6 124點(diǎn)的歷史紀(jì)錄；深成指也不甘示弱，2007年10月10日創(chuàng)下了19 600點(diǎn)的歷史紀(jì)錄。滬深兩市的股票市值之和不僅超過GDP和銀行儲(chǔ)蓄存款余額，甚至一度在世界資本市場排名第三。

另一方面，歷來居高不下的銀行儲(chǔ)蓄存款增速放緩，2007年的第二、三、四季度甚至出現(xiàn)了少有的負(fù)增長，導(dǎo)致銀行儲(chǔ)蓄存款余額回落（如圖1所示）。

這其中固然有近年來CPI指數(shù)一直較高，經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹凸顯，以致名義利率扣除利息稅和通貨膨脹率之后得到的銀行儲(chǔ)蓄實(shí)際利率為負(fù)等因素的影響，但更主要的還是來自于近年來熱火朝天的股票市場對(duì)社會(huì)資金所產(chǎn)生的巨大吸引力。在這種情況下，居民手中原本要流入銀行等間接融資體系的資金轉(zhuǎn)而流向了股票市場去追求更大的收益和回報(bào)。因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)儲(chǔ)蓄存款余額下滑的現(xiàn)象也就不足為奇了。

針對(duì)融資市場出現(xiàn)的這種新情況，很多學(xué)者給予了充分的肯定，認(rèn)為這樣會(huì)有利于資源配置效率的改善；但也有人（特別是某些政府官員）表示了憂慮，認(rèn)為這將沖擊銀行等金融機(jī)構(gòu)。因?yàn)榇婵钤鏊俚南陆岛艽蟪潭壬蠒?huì)影響貸款的增加，從而影響到銀行規(guī)模擴(kuò)張和利潤的增幅，使得原本積聚的銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺。

那么，從資源配置的角度來看，居民儲(chǔ)蓄從銀行分流出來，大量地流入股票市場，究竟是有利于改善資源的配置效率，還是與之相反——會(huì)降低資金的利用效率呢？本文試圖從實(shí)證的角度，對(duì)這一問題給出一個(gè)較為客觀明確的回答。

二、20世紀(jì)90年代以來我國融資結(jié)構(gòu)的變化

自20世紀(jì)90年代初深圳和上海兩個(gè)證券交易所建立以來，我國以股票市場為代表的資本市場依托中國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展取得了令世人矚目的成就，但其間也有過較大的起伏。比如，在2001—2005年間，由于股票二級(jí)市場成交清淡，股指持續(xù)下跌，股票市值持續(xù)縮水，我國股票市場的融資功能幾乎喪失，籌集的資金總額不僅沒有增長，反而出現(xiàn)了連年下滑的局面，只有到2006年后這種狀況才有所改觀。

與上述股票市場自建立以來波動(dòng)劇烈、特別是在2001—2005年間長期低迷的情況相一致，盡管包括股票市場在內(nèi)的證券市場在我國已有十幾年的歷史，但截止2006年通過資本市場直接配置金融資源的功能始終未得到充分發(fā)揮，直接融資比例偏低的狀況仍未發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，間接融資一直是我國最主要的融資方式（如圖2所示）。

因此，盡管滬深兩市股指節(jié)節(jié)攀升，其股票總市值在2007年先后超越了我國居民戶存款余額、我國內(nèi)地的GDP總量，并由此加快了滬深兩市新股上市和部分已上市股票配股增發(fā)的節(jié)奏，兩個(gè)股票市場的融資效應(yīng)隨之進(jìn)一步放大。但我們必須看到，銀行每年新增貸款在當(dāng)年社會(huì)融資總量中一直占絕大比重，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)不平衡的矛盾仍然非常突出。

三、上市公司與非上市公司資金使用效率的比較

從財(cái)務(wù)學(xué)原理來看，凈資產(chǎn)收益率是反映公司盈利能力和資金使用效率的最主要指標(biāo)。作為杜邦分析體系的核心，凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤÷股東權(quán)益，是企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資產(chǎn)營運(yùn)、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)以及公司營運(yùn)能力、清償能力與盈利能力共同作用的結(jié)果，也是綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，直接表明了股東擁有的凈資產(chǎn)的獲利能力。所以，我們選用凈資產(chǎn)收益率作為比較上市公司與非上市公司資金使用效率的主要指標(biāo)。

由于缺乏非上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，不失一般性，這里我們僅對(duì)全部工業(yè)企業(yè)和已在滬深兩市上市工業(yè)企業(yè)的資金使用效率作一個(gè)比較。如果全部工業(yè)企業(yè)（含上市和未上市的工業(yè)企業(yè)）的資金使用效率高于已上市工業(yè)企業(yè)的資金使用效率，那么說明通過銀行中介實(shí)現(xiàn)的資源配置效率要好于通過股票市場融資實(shí)現(xiàn)的資源配置效率；反之，則說明通過銀行中介實(shí)現(xiàn)的資源配置不如通過股票市場融資實(shí)現(xiàn)的資源配置有效。

從表1中我們不難看出，自2001年以來，全部工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一直高于已上市的工業(yè)企業(yè)，這一現(xiàn)象一直延續(xù)至今。例如，根據(jù)我們的計(jì)算，全部工業(yè)企業(yè)2006年的凈資產(chǎn)收益率為15．81%，而已上市工業(yè)企業(yè)則只有10．68%。因此，綜合起來看，我國上市工業(yè)企業(yè)在資金使用效率方面與非上市工業(yè)企業(yè)相比仍然存在著一定的差距。

這些數(shù)據(jù)的對(duì)比結(jié)果至少說明兩點(diǎn)：

一是上市公司熱衷于“圈錢”的現(xiàn)象較明顯，而公司治理和盈利能力則未相應(yīng)跟上。有學(xué)者研究表明，我國境內(nèi)上市公司的凈資產(chǎn)收益率一般都會(huì)在上市之后隨著時(shí)間的推移出現(xiàn)明顯的下滑^[1]，也就是人們常說的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧、四年ST”。我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種下滑主要有以下兩方面的原因：首先，證券市場支持增長、限制過度投資和過度重組的功能發(fā)揮得不夠，上市公司的治理和盈利能力沒有得到根本的改善。其次，由于證券市場規(guī)模的擴(kuò)大、上市公司熱衷于權(quán)益性融資和新股的高溢價(jià)發(fā)行，而上市公司融資后所投資的項(xiàng)目短期內(nèi)無法產(chǎn)生預(yù)期的效益，所以導(dǎo)致凈利潤增長緩慢，增速往往低于凈資產(chǎn)的增長率，企業(yè)在成功上市之后其凈資產(chǎn)收益率往往出現(xiàn)連年下滑的現(xiàn)象。

二是截至2006年仍然有大量的優(yōu)質(zhì)工業(yè)企業(yè)游離于股票市場以外，或者沒有在境內(nèi)股票市場上市融資。這其中固然有國內(nèi)股票市場長期低迷、股票市場的融資功能幾乎喪失等方面的原因，但長此下去將會(huì)導(dǎo)致兩方面的后果：（1）優(yōu)質(zhì)的企業(yè)不能從資本市場獲得低成本的資金支持迅速做大做強(qiáng)，將坐失進(jìn)一步發(fā)展的良好機(jī)遇，企業(yè)發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制和社會(huì)監(jiān)督機(jī)制也不能借助于資本市場建立健全起來。（2）如果優(yōu)質(zhì)的大型企業(yè)都到海外去上市，還會(huì)使我國居民不能從資本市場中分享我國大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展成果，制約居民收入和財(cái)富水平的提高。

四、國有工業(yè)企業(yè)與非國有工業(yè)企業(yè)資金使用效率的比較

1．國有工業(yè)企業(yè)與非國有工業(yè)企業(yè)的比較

20世紀(jì)90年代中后期，我國國有經(jīng)濟(jì)增長速度明顯放緩，很多國有企業(yè)虧損嚴(yán)重，在經(jīng)營上普遍遇到了很多問題。經(jīng)過一系列產(chǎn)權(quán)改造、資產(chǎn)重組和產(chǎn)品設(shè)備的更新?lián)Q代，我國國有獨(dú)資和國有控股企業(yè)中有一些已經(jīng)走出了困境，重新煥發(fā)出應(yīng)有的活力，成為行業(yè)內(nèi)、國內(nèi)乃至國際的知名大型企業(yè)。但是，更多的國有企業(yè)，尤其是以制造業(yè)為代表的許多國有工業(yè)企業(yè)仍然未能在市場經(jīng)濟(jì)中找準(zhǔn)自身的定位，在對(duì)經(jīng)營者和技術(shù)人員的激勵(lì)機(jī)制方面同廣大民營、外資公司相比還有很多欠缺，在預(yù)算軟約束狀況下經(jīng)營方式和公司治理的觀念與之前并沒有多大差別，自主創(chuàng)新的能力沒有得到根本的提高，且尚未形成現(xiàn)代、高效的企業(yè)監(jiān)督約束機(jī)制，這些因素導(dǎo)致了國有企業(yè)盈利能力未能有大的提高，在國企全面改革之后其資金使用效率依然低于非國有工業(yè)企業(yè)。如表2所示。

自1998年以來，國有工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一直都低于全部工業(yè)企業(yè)（后者包括國有工業(yè)企業(yè)與非國有工業(yè)企業(yè)）的水平，其中2002年的差距最大，全部工業(yè)企業(yè)高出國有工業(yè)企業(yè)2．31個(gè)百分點(diǎn)。這意味著國有工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與非國有工業(yè)企業(yè)相比差距會(huì)更大。

而由于長期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制和傳統(tǒng)意識(shí)的影響，以及在經(jīng)營過程中行政的過分干預(yù)，我國金融機(jī)構(gòu)（特別是國有商業(yè)銀行）在貸款業(yè)務(wù)中仍然不同程度地存在著對(duì)非國有企業(yè)(主要是民營企業(yè))的歧視，對(duì)其信貸支持力度不夠；再加上國有商業(yè)銀行本身審貸程序復(fù)雜，機(jī)構(gòu)運(yùn)行成本較高，使得對(duì)民營企業(yè)小額貸款的利息收入尚不足以支付銀行運(yùn)作的成本。所以，我國銀行中介的貸款不可避免地主要貸給了國有企業(yè)，而真正效益好的民營企業(yè)獲得的貸款支持相應(yīng)不

足。由此我們可以看出，銀行中介的資源配置仍有改善的空間，即通過拓展間接融資渠道、轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式和擴(kuò)大對(duì)中小民營企業(yè)的信貸支持，可以提高商業(yè)銀行的資源配置效率。

2．國有上市工業(yè)企業(yè)與非國有上市工業(yè)企業(yè)的比較

根據(jù)各上市公司最近幾年公布的年報(bào)，經(jīng)計(jì)算后我們發(fā)現(xiàn)國有上市工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率要高于非國有上市工業(yè)企業(yè)，如表3所示。這與我們在前面比較國有工業(yè)企業(yè)與非國有工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率時(shí)所得出的分析結(jié)果截然相反（從所有制的角度看）。

那么，為什么兩個(gè)比較所得出的結(jié)論會(huì)如此相反呢？我們認(rèn)為原因有以下兩點(diǎn)：

一是國有優(yōu)質(zhì)企業(yè)比起非國有的優(yōu)秀企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場融資。因?yàn)闇顑墒卸紝?duì)擬上市公司的規(guī)模有一個(gè)最低的標(biāo)準(zhǔn)，比如深圳證券交易所就明確要求，在中小企業(yè)板公開發(fā)行上市的股份公司注冊資本最低必須達(dá)到人民幣1 000萬元，發(fā)行后的股本總額不少于人民幣5 000萬元；凈資產(chǎn)規(guī)模理論上最低1 000萬元，實(shí)際操作中多以3 000萬元以上為準(zhǔn)。所以，盡管我國有很多效益非常好的非國有企業(yè)，資金使用效率很高，但其資產(chǎn)規(guī)模并未達(dá)到進(jìn)入證券市場的最低門檻，只能被迫游離于資本市場之外。相反，國有企業(yè)的數(shù)量大，歷史悠久，而且有國家注資，其資產(chǎn)規(guī)模一般較大，不受證券市場最低入市標(biāo)準(zhǔn)的制約。

二是樣本期內(nèi)受國際市場能源和礦產(chǎn)資源大幅漲價(jià)的影響，資源類上市公司（如煤炭、石油、有色金屬等行業(yè)的企業(yè)）的業(yè)績普遍較高。而我國的能源和礦產(chǎn)資源一般為國家所有，資源類上市公司也主要是國有控股公司。這也是造成國有上市工業(yè)企業(yè)的資金使用效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國有上市工業(yè)企業(yè)的原因之一。

五、主要結(jié)論

1．對(duì)我國融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析后得出的結(jié)論

在對(duì)我國的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析之后，我們不難發(fā)現(xiàn)，我國直接融資和間接融資的發(fā)展長期以來極不平衡，社會(huì)融資的重?fù)?dān)絕大部分都?jí)涸诹松虡I(yè)銀行的肩上，銀行也因此承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的絕大部分成本。而我國社會(huì)融資過度依賴于商業(yè)銀行，主要是因?yàn)槲覈馁Y本市場發(fā)育尚不完善、融資能力有限。

因此，一個(gè)高效率資本市場的形成，將會(huì)直接改變我國目前以銀行間接融資占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位的融資結(jié)構(gòu)；而如果直接融資能夠快速發(fā)展起來，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也將會(huì)得到改善，經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)由商業(yè)銀行連接的國家信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場這個(gè)“無形之手”背后的無數(shù)個(gè)微觀投資主體上去，從而使市場風(fēng)險(xiǎn)得到有效的分散。

顯然，火爆的股市行情正好為我國實(shí)現(xiàn)“從以商業(yè)銀行間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)到以商業(yè)銀行間接融資和證券市場直接融資二者并重的融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變”提供了極其有利的時(shí)機(jī)。因此，我們應(yīng)該抓住這個(gè)有利機(jī)遇推進(jìn)金融體制改革，實(shí)現(xiàn)銀行中介融資與資本市場融資的功能互補(bǔ)和協(xié)調(diào)發(fā)展。

2．根據(jù)各類企業(yè)資金使用效率的對(duì)比得出的結(jié)論

經(jīng)過比較，我們發(fā)現(xiàn)在資金使用效率方面，非上市工業(yè)企業(yè)高于上市工業(yè)企業(yè)，非國有工業(yè)企業(yè)高于國有工業(yè)企業(yè)。這說明，未上市的非國有工業(yè)企業(yè)的資金利用效率從整體上講應(yīng)該是最高的。但是，通過比較國有上市工業(yè)企業(yè)與非國有上市工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，我們又發(fā)現(xiàn)在已上市公司中，國有工業(yè)企業(yè)的資金利用效率又高于非國有工業(yè)企業(yè)。這兩種看似矛盾的分析結(jié)果并存，實(shí)際上說明了一個(gè)問題：不同所有制的企業(yè)上市的難度是不一樣的，股票市場的準(zhǔn)入制度對(duì)非國有企業(yè)實(shí)際上存在著一定程度的歧視，一批優(yōu)質(zhì)的非國有企業(yè)仍被排除在資本市場之外，而國有大型企業(yè)則享有上市的優(yōu)先權(quán)。

應(yīng)該說，這一結(jié)果實(shí)際上是政府主導(dǎo)型金融制度的突出表現(xiàn)，在更多的時(shí)候是政府決定了資本的流向，并不是根據(jù)市場相對(duì)價(jià)格的變化來決定誰獲得上市融資的機(jī)會(huì)，政府的意志在其中起著決定性的作用。而這在很大程度上又源于國有金融體制對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的金融支持偏好和國有經(jīng)濟(jì)對(duì)這種支持的剛性依賴。于是，隨著中國資本市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，出于社會(huì)效益的考慮，更多的資金流入到了經(jīng)營效益和資本回報(bào)率并不高的國有企業(yè)之中；而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長做出巨大貢獻(xiàn)的非國有企業(yè)，特別是民營企業(yè)卻一直被摒棄在主體金融市場之外，國有金融的“所有制偏好”使非國有經(jīng)濟(jì)融資受到了極大的抑制。長此以往，這種違反經(jīng)濟(jì)規(guī)律的不恰當(dāng)?shù)馁Y金配置必然會(huì)導(dǎo)致社會(huì)投資的巨大浪費(fèi)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體效率也難以獲得提高，國民經(jīng)濟(jì)也將會(huì)喪失其應(yīng)有的活力。

然而，盡管根據(jù)我們的計(jì)算，未上市的非國有工業(yè)企業(yè)的資金使用效率整體上高于國有上市工業(yè)企業(yè)，但是我們并不認(rèn)為提高銀行儲(chǔ)蓄的吸引力，將社會(huì)資金從股票市場重新分流出來就能解決未上市非國有工業(yè)企業(yè)的融資問題。因?yàn)榫腿缥覀冊谇懊鎸?duì)國有工業(yè)企業(yè)與全部工業(yè)企業(yè)的資金使用效率進(jìn)行對(duì)比時(shí)所分析的那樣，我國銀行業(yè)也存在著與股票市場相類似的“所有制偏好”現(xiàn)象，即更愿意將資金貸給國有企業(yè)（特別是大型國有企業(yè)），通過間接融資渠道融通的資金很難投向資金使用效率更高的非國有企業(yè)。

另外，反觀我國儲(chǔ)蓄存款過去二十多年以來的快速積累，盡管有力地支持了國民經(jīng)濟(jì)的高速增長，也表現(xiàn)了社會(huì)公眾對(duì)我國金融體系穩(wěn)健運(yùn)行所具有的信心，但是儲(chǔ)蓄存款的高增長在一定程度上造成了風(fēng)險(xiǎn)向銀行的過度集中，對(duì)我國金融系統(tǒng)乃至整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展產(chǎn)生了不小的消極影響。

基于此，我們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款余額的下降有利于分化銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、提高其自身的競爭力和經(jīng)營的穩(wěn)健性，是金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)深化內(nèi)部改革、建立更加有效的風(fēng)險(xiǎn)防范和管理機(jī)制的一個(gè)良好契機(jī)。管理層完全沒有必要人為地打壓股市，阻止居民儲(chǔ)蓄從銀行分流出來大量地涌入股票市場，反而應(yīng)該精心呵護(hù)股票市場并抓住股票市場紅火的大好時(shí)機(jī)解決一些過去想做而沒有條件去做的事情，如發(fā)行一些“大盤股”、“藍(lán)籌股”，將社會(huì)資金引導(dǎo)到國家需要發(fā)展而過去投入不足的領(lǐng)域；降低股票市場的入市門檻，擴(kuò)大股票市場的供應(yīng)，使一批效益好、資金利用效率高的非國有企業(yè)有機(jī)會(huì)通過股票市場融資解決其融資難的問題；合理減持國有股、充實(shí)社會(huì)保障基金等。

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（責(zé)任編輯：于振榮）