摘 要：本文利用事件研究法，選取了2000—2007年滬深A(yù)股上市公司358起并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，觀察主并方公司在信息披露日前后15個(gè)交易日的累積超額收益，對(duì)比大小主并公司和大小并購(gòu)事件的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)中，并購(gòu)能夠給企業(yè)帶來價(jià)值創(chuàng)造，大規(guī)模的主并公司在大規(guī)模的并購(gòu)事件中更能創(chuàng)造價(jià)值，而小規(guī)模主并企業(yè)在小規(guī)模的并購(gòu)事件中呈現(xiàn)出穩(wěn)定的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造能力。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)規(guī)模；并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造

中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2009)01-0111-05

作為企業(yè)發(fā)展壯大的一個(gè)重要途徑，并購(gòu)已經(jīng)成為全球證券市場(chǎng)上的新寵，通過并購(gòu)，尤其是大規(guī)模的并購(gòu)，企業(yè)能夠迅速實(shí)現(xiàn)對(duì)外擴(kuò)張和資源優(yōu)化配置。近幾年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化步伐的明顯加快，我國(guó)企業(yè)面臨的國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力也越來越大，為了在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中能夠占有一席之地，企業(yè)在積極尋求快速擴(kuò)張的對(duì)策，并購(gòu)已經(jīng)成為我國(guó)許多家上市公司快速取得規(guī)模優(yōu)勢(shì)、提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、解決經(jīng)營(yíng)困難的重要途徑。中國(guó)鋁業(yè)通過對(duì)包頭鋁業(yè)、山東鋁業(yè)等進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)，得到了快速發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。然而，大規(guī)模并購(gòu)使企業(yè)得到了快速發(fā)展，但也會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來了風(fēng)險(xiǎn)，TCL的大規(guī)模海外并購(gòu)卻使企業(yè)陷入了重大財(cái)務(wù)危機(jī)之中。并購(gòu)過程中的規(guī)模效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造到底帶來了什么影響，這是我們值得研究的問題。

一、 理論陳述與文獻(xiàn)回顧

近些年來的并購(gòu)實(shí)踐表明，大公司參與的企業(yè)兼并收購(gòu)成為并購(gòu)市場(chǎng)的主流，這當(dāng)中與其自身的諸多優(yōu)勢(shì)是密不可分的，一家規(guī)模大的企業(yè)，具有資金和管理優(yōu)勢(shì)，在并購(gòu)的過程中乃至以后都能夠充分發(fā)揮和利用這些長(zhǎng)處，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。但是，更多的文獻(xiàn)則認(rèn)為規(guī)模小的主并企業(yè)參與并購(gòu)能夠更多地創(chuàng)造價(jià)值，作為規(guī)模小的主并企業(yè)，在并購(gòu)中的交易成本低，對(duì)市場(chǎng)變化反應(yīng)快，可以迅速地調(diào)節(jié)并購(gòu)策略，促使并購(gòu)成功。Moeller等(2004)在研究美國(guó)上市公司在1980—2001年期間并購(gòu)案例后，總結(jié)出主并購(gòu)方的公司規(guī)模和并購(gòu)后的績(jī)效之間具有很大的相關(guān)性，并提出小公司比大公司能夠獲得更高的超額收益^[1]。Roman Kraussl、Michel Topper(2006)通過對(duì)268家荷蘭公司在1980—2003年期間并購(gòu)事件樣本進(jìn)行研究，也得出了小公司并購(gòu)的超額收益高于大公司2．45個(gè)百分點(diǎn)的結(jié)論^[2]。

被并購(gòu)對(duì)象的合適規(guī)模，對(duì)于并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造具有重要作用。進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)主并企業(yè)得以快速發(fā)展，但是其并購(gòu)中帶來的大額財(cái)務(wù)支付壓力和并購(gòu)后帶來的整合壓力是影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的最重要的負(fù)面因素。當(dāng)然，進(jìn)行小規(guī)模并購(gòu)能夠克服主并企業(yè)財(cái)務(wù)和整合上的壓力，但是要達(dá)到通過并購(gòu)快速發(fā)展的目的，主并企業(yè)只能進(jìn)行多次并購(gòu)予以實(shí)現(xiàn)，而頻繁的小規(guī)模并購(gòu)累積的費(fèi)用和管理層精力，卻是一筆不小的成本。Kitching、John(1967) 經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)失敗的并購(gòu)案例同公司的相似規(guī)模是緊密聯(lián)系的，也就是說，如果目標(biāo)公司同收購(gòu)公司的規(guī)模越接近，則并購(gòu)的失敗幾率越高^[3]。Kusewitt(1985) 提出“臨界規(guī)?！庇^點(diǎn)，協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度與目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)發(fā)起方企業(yè)的相對(duì)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系^[4]。Franks等(1991)得出收購(gòu)的相對(duì)規(guī)模是一項(xiàng)很重要的考慮變量^[5]，但是并未給出具體結(jié)果。塞羅沃(2000)通過總結(jié)前人文獻(xiàn)以及自己的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的相對(duì)規(guī)模更大時(shí)，收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效通常會(huì)更差^[6]。Tichy(2001)也將“相對(duì)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)”列為并購(gòu)的18個(gè)典型事實(shí)之一^[7]。

但是，在我國(guó)的相關(guān)研究成果中，從并購(gòu)規(guī)模的角度來研究并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的學(xué)者尚少。梁鑠等（2006）通過構(gòu)建模型，分析表明在收購(gòu)過程中如果擁有對(duì)被收購(gòu)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行選擇的能力，將使收購(gòu)期權(quán)的價(jià)值大大增加^[8]。中山大學(xué)管理學(xué)院的李善民教授(2008)以青島啤酒和燕京啤酒為典型案例，對(duì)“大吃小”和“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”兩種并購(gòu)模式產(chǎn)生的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比研究，認(rèn)為“大吃小”模式績(jī)效更好^[9]。

國(guó)外的研究成果表明并購(gòu)規(guī)模大小對(duì)并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造會(huì)帶來影響，但是在這一方面的研究，國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)只有個(gè)案研究，缺乏系統(tǒng)性的論證。本文將立足于前面學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，從主并公司規(guī)模和被并購(gòu)公司規(guī)模的角度，實(shí)證研究我國(guó)上市公司并購(gòu)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，研究結(jié)果將對(duì)快速發(fā)展的中國(guó)企業(yè)，在參與并購(gòu)時(shí)具有重要的參考價(jià)值。

二、 并購(gòu)規(guī)模對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值影響的統(tǒng)計(jì)分析

本文選取我國(guó)2001—2007年滬深兩市A股所有的收購(gòu)兼并事件作為研究對(duì)象，分析并購(gòu)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

1．?dāng)?shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文研究所用的全部數(shù)據(jù)都來源于Wind資訊。

本文選取了我國(guó)2001—2007年滬深兩市A股所有的收購(gòu)兼并事件作為研究對(duì)象，按照其公告的內(nèi)容進(jìn)行分類，滿足以下條件的予以保留，否則予以剔除：第一，方案進(jìn)度為實(shí)施，即已經(jīng)完成的并購(gòu)活動(dòng)。第二，

信息披露方就是收購(gòu)方公司本身。第三，交易金額和首次公告日明確。第四，為避免交叉影響，同一公司連續(xù)多次發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的，如果第一次和第二次并購(gòu)的時(shí)間間隔大于一年半，則視為兩次并購(gòu)事件；否則只選取第一次并購(gòu)事件。第五，一家公司在首次公告日內(nèi)公布多家收購(gòu)的，如被并購(gòu)方之間有關(guān)聯(lián)，則作為一個(gè)整體考慮；否則就作為單獨(dú)的并購(gòu)事件。第六，主并購(gòu)方是非ST上市公司和非金融企業(yè)。

經(jīng)過按以上的標(biāo)準(zhǔn)處理篩選后，我們得到有效并購(gòu)事件共358起，其中滬市212起，深市146起。

2．研究方法

（1）企業(yè)并購(gòu)規(guī)模與并購(gòu)事件大小的確定

首先，主并公司規(guī)模的確定。

本文依據(jù)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局印發(fā)的《統(tǒng)計(jì)上大中小型企業(yè)劃分辦法》( 國(guó)統(tǒng)字［2003］17號(hào) )中的規(guī)定對(duì)所有的樣本公司進(jìn)行具體歸類，我們參照證監(jiān)會(huì)對(duì)樣本公司所屬行業(yè)的劃分，針對(duì)文件中對(duì)各行業(yè)的不同規(guī)定，依據(jù)上市公司在并購(gòu)當(dāng)年的資產(chǎn)總額和銷售總額將總樣本劃分成大、中、小三類企業(yè)。但鑒于小企業(yè)的樣本容量為0，本文便把后兩者一并稱作小公司。經(jīng)過上述劃分后，我們得到了2個(gè)子樣本，分別由大主并公司和小主并公司組成。其中，大主并公司共310家，小主并公司共48家。

其次，并購(gòu)事件大小的確定。

并購(gòu)在一個(gè)并購(gòu)事件當(dāng)中，起到影響作用的不僅僅是主并購(gòu)方的公司規(guī)模，被收購(gòu)公司的大小也會(huì)在其中產(chǎn)生或多或少的作用。并購(gòu)事件的大小就是從被并購(gòu)企業(yè)相對(duì)規(guī)模大小的角度，來考慮主并企業(yè)在對(duì)相對(duì)規(guī)模大小不同的企業(yè)收購(gòu)時(shí)，帶來的并購(gòu)后不同企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。我們引入“被并公司相對(duì)規(guī)?！眮砗饬坎①?gòu)事件大小，具體而言，被并公司相對(duì)規(guī)模就是用并購(gòu)的交易金額比上主并購(gòu)公司當(dāng)年的資產(chǎn)均值而得出的值。這樣就可以剔除在并購(gòu)事件中，企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模影響。

被并公司相對(duì)規(guī)模=并購(gòu)的交易金額并購(gòu)公司公告當(dāng)年的平均總資產(chǎn)×100% （1）

其中，平均總資產(chǎn)=年初資產(chǎn)總值+年末資產(chǎn)總值2

由于原始樣本中相對(duì)規(guī)模超過40%以上的公司較少，我們定義相對(duì)規(guī)模大于10%的并購(gòu)為大并購(gòu)活動(dòng)，小于10%的并購(gòu)為小并購(gòu)活動(dòng)。這種緣于此臨界值所得出的結(jié)果最為理想。經(jīng)過上述分類，共得到大并購(gòu)樣本35起，小并購(gòu)樣本323起。

（2）企業(yè)價(jià)值的衡量

本文采用事件研究法對(duì)樣本企業(yè)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行分析。通過觀察樣本公司在窗口期內(nèi)的平均超額收益(Average Abnormal Residuals，AAR)和累積平均超額收益(Cumulative Average Residual，CAR)來驗(yàn)證上市公司并購(gòu)的業(yè)績(jī)是否與并購(gòu)規(guī)模有關(guān)，本文的觀察窗口是(-15，15)。具體的研究步驟如下：

設(shè)定一個(gè)事件窗口期(Event Window)。將并購(gòu)事件的首次公告日確定為第0日，事件期為-T1日至T2日，即從事件公告日前的第T1天到公告后的第T2天。本文的觀察窗口是(-15，15)。

在上市公司間進(jìn)行平均的目的就是盡量消除與事件無關(guān)的各種因素對(duì)股票超額收益的干擾，因此，可以對(duì)并購(gòu)事件的影響能夠更好地加以識(shí)別。

計(jì)算在窗口期內(nèi)每一天的累積平均超額收益CAR(-15，-t)，將事件期內(nèi)從第-15日到第t日各天的平均超額收益進(jìn)行加總，并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即：

CARt代表了由并購(gòu)事件帶來的對(duì)樣本中所有上市公司的總體平均影響。

同時(shí)，本文對(duì)CARt進(jìn)行T檢驗(yàn)，假設(shè)事件發(fā)生對(duì)股價(jià)無影響時(shí)的CARt服從均值為0的正態(tài)分布，這樣就可以對(duì)CARt是否顯著異于0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)其統(tǒng)計(jì)量是否服從自由度為n-1的T-分布：

3．樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

（1）全部樣本并購(gòu)對(duì)公司價(jià)值影響的統(tǒng)計(jì)分析

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，CAR整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，而AAR統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著。在（-7，15）之間，CAR顯著為正，市場(chǎng)對(duì)于公司的并購(gòu)事件，呈現(xiàn)顯著的正反應(yīng)（T值為8．634805）。對(duì)于AAR，在（-7，-1）期間呈現(xiàn)了正向反應(yīng)，但是在并購(gòu)公告日后，出現(xiàn)了正負(fù)收益的波動(dòng)性，但是統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著（T值為0．556984）。 圖1 的結(jié)果表明，我國(guó)上市公司通過并購(gòu)，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造并購(gòu)價(jià)值。

（2）主并公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值影響的統(tǒng)計(jì)分析

分析結(jié)果表明，在觀察期（-15，15）內(nèi)，不論主并公司的規(guī)模大與小，并購(gòu)所產(chǎn)生的CAR都顯著為正，表明公司在并購(gòu)中創(chuàng)造了企業(yè)價(jià)值。規(guī)模大的主并公司在并購(gòu)過程中價(jià)值創(chuàng)造能力表現(xiàn)得更加穩(wěn)定，規(guī)模小的主并公司在并購(gòu)過程中價(jià)值創(chuàng)造呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性（如圖2、圖3所示）。

通過對(duì)圖2的分析表明，大的主并公司在大規(guī)模并購(gòu)事件中創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)大于小規(guī)模并購(gòu)。大主并公司在小規(guī)模的并購(gòu)事件中，在（-7，-3）之間創(chuàng)造了比較大的并購(gòu)價(jià)值，而在以后市場(chǎng)反應(yīng)小，CAR只有1．5%左右，整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著（T值為8．811214）；而在大規(guī)模的并購(gòu)事件中，大公司在（-7，15）之間持續(xù)地創(chuàng)造了并購(gòu)價(jià)值，CAR達(dá)到了7%，整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著（T值為7．681986）。

圖3的結(jié)果表明，小主并公司在小規(guī)模的并購(gòu)事件中創(chuàng)造價(jià)值的能力大于大規(guī)模的并購(gòu)，并且表現(xiàn)得更加穩(wěn)定。小主并公司在小規(guī)模的并購(gòu)事件中，在（-15，-1）之間出現(xiàn)了持續(xù)的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造能力，CAR達(dá)到3%以上，但是在公告日后，CAR出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著（T值為7．535283）；而小主并公司在大規(guī)模的并購(gòu)事件中，在（-7，-1）期間出現(xiàn)了大幅的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造能力，CAR達(dá)到3%左右，但是在（-15，-8）和（0，15）期間CAR則出現(xiàn)大幅波動(dòng)，整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著（T值為7．289140）。

（3）被并公司相對(duì)規(guī)模對(duì)公司價(jià)值影響的統(tǒng)計(jì)分析

分析結(jié)果表明，無論被并購(gòu)事件大與小，公司通過并購(gòu)能夠帶來企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。在小規(guī)模的并購(gòu)事件中，公司的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造能力表現(xiàn)得比較穩(wěn)定，在大規(guī)模的并購(gòu)事件中，主并企業(yè)能夠發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，大的主并公司能夠取得穩(wěn)定的大的并購(gòu)價(jià)值，而小的主并公司在并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造中呈現(xiàn)出了一定的波動(dòng)性（如圖4、圖5所示）。

通過對(duì)圖4分析表明，在整個(gè)(-15，15)區(qū)間內(nèi)，在小規(guī)模的并購(gòu)事件中，規(guī)模小的主并公司相對(duì)于規(guī)模大的主并公司更能夠創(chuàng)造價(jià)值；規(guī)模小的主并公司在（-7，-1）日創(chuàng)造了并購(gòu)的正向價(jià)值，而后趨于平靜，但是在公告后8日出現(xiàn)了負(fù)的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造，整個(gè)CAR呈現(xiàn)比較大的波動(dòng)性，整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著（T值為13．34539）；而規(guī)模大的主并公司在小規(guī)模并購(gòu)中，在（-7，-3）日創(chuàng)造了并購(gòu)的正向價(jià)值，以后市場(chǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)，且整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著（T值為7．535283）。

圖5的結(jié)果正好相反，在大規(guī)模的并購(gòu)事件中，規(guī)模大的主并公司相對(duì)于規(guī)模小的主并公司更能夠創(chuàng)造價(jià)值，在窗口期的末交易日，大公司的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造能力比小公司的要高出7個(gè)百分點(diǎn)，且整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著（T值為7．289140）；規(guī)模小的企業(yè)在（-5，-1）日創(chuàng)造了并購(gòu)的正向價(jià)值，但在以后表現(xiàn)比較平靜；規(guī)模大的主并公司在-5日以后，持續(xù)地創(chuàng)造了并購(gòu)的正向價(jià)值。需要說明的是，小公司的大并購(gòu)事件樣本只有9個(gè)，只占到總樣本的2．5%，但整體統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著（T值為6．001498）。

三、 結(jié) 論

通過對(duì)并購(gòu)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行分析，我們得出如下結(jié)論：

1．并購(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值

統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，并購(gòu)事件都為主并企業(yè)帶來了正的CAR。規(guī)模大的主并企業(yè)由于存在資金和管理優(yōu)勢(shì)，在并購(gòu)中呈現(xiàn)出更多的、更加穩(wěn)定的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造能力，而小規(guī)模主并企業(yè)在并購(gòu)中雖然能夠創(chuàng)造并購(gòu)價(jià)值，但是表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。所以，在產(chǎn)能過剩的今天，并購(gòu)可能是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模最有效的手段。政府和其應(yīng)該用并購(gòu)的方式來加快企業(yè)的發(fā)展，在企業(yè)通過并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，也是對(duì)整個(gè)社會(huì)資源的一種節(jié)約，以免出現(xiàn)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象。

2．被并購(gòu)企業(yè)的相對(duì)規(guī)模大小對(duì)不同的企業(yè)產(chǎn)生不同的價(jià)值創(chuàng)造能力

在大規(guī)模的并購(gòu)中，大規(guī)模的主并企業(yè)能夠利用其自身的資金和管理優(yōu)勢(shì)，抓住并購(gòu)時(shí)機(jī)，為企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)的并購(gòu)價(jià)值，而小規(guī)模的主并企業(yè)，由于其并不具備大規(guī)模企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，難以抵抗大規(guī)模并購(gòu)給自身帶來的沖擊，呈現(xiàn)出并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造上的波動(dòng)性。

在小規(guī)模的并購(gòu)中，小規(guī)模的主并企業(yè)能夠抓住并購(gòu)機(jī)遇，克服自身的資金和管理上存在的劣勢(shì)，發(fā)揮靈活優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造了比較大的并購(gòu)價(jià)值，但是總體上還是呈現(xiàn)一定的不穩(wěn)定性；由于并購(gòu)對(duì)象相對(duì)資源少，小規(guī)模的并購(gòu)很難對(duì)大規(guī)模主并企業(yè)帶來深度影響，所以并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造能力比較弱，但是因?yàn)槠浔旧砉逃械囊?guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠保持并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的穩(wěn)定性。

所以，對(duì)于大規(guī)模的主并企業(yè)，應(yīng)該更多地選擇大規(guī)模的并購(gòu)機(jī)會(huì)，因?yàn)樽陨泶嬖诘馁Y金和管理優(yōu)勢(shì)，大規(guī)模的并購(gòu)會(huì)帶來更多的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，從而為并購(gòu)后的企業(yè)發(fā)展帶來持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于小規(guī)模的主并企業(yè)，在并購(gòu)中應(yīng)盡量把握小規(guī)模并購(gòu)機(jī)會(huì)，在降低并購(gòu)對(duì)象給自身帶來沖擊的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)。

3．公司并購(gòu)消息出現(xiàn)了提前泄漏現(xiàn)象，并購(gòu)事件中的市場(chǎng)反應(yīng)普遍提前于公告日

并購(gòu)對(duì)企業(yè)自身價(jià)值肯定會(huì)產(chǎn)生影響，投資者往往把并購(gòu)當(dāng)作炒作股價(jià)的一個(gè)重要事件。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，并購(gòu)事件的市場(chǎng)反應(yīng)普遍提前于公告日前7天，AAR在（-7，-1）為正，而在其它窗口日期呈現(xiàn)正負(fù)收益波動(dòng)狀況。在規(guī)模小的主并企業(yè)并購(gòu)信息操縱更加嚴(yán)重，大部分市場(chǎng)正向反應(yīng)發(fā)生在（-7，-1）之間，出現(xiàn)過度炒作現(xiàn)象，而當(dāng)真正公告之后，市場(chǎng)反應(yīng)出現(xiàn)波動(dòng)，正向和負(fù)向相間的局面，甚至長(zhǎng)期出現(xiàn)市場(chǎng)負(fù)反應(yīng)，這不可排除其存在內(nèi)部人員出現(xiàn)利用并購(gòu)信息操縱股價(jià)的行為。而規(guī)模大的主并企業(yè)雖然出現(xiàn)了提前的市場(chǎng)正反應(yīng)，但是沒有過度炒作的現(xiàn)象，公告日后仍然能夠出現(xiàn)持續(xù)的正向市場(chǎng)反應(yīng)。所以監(jiān)管部門要加大并購(gòu)信息披露的監(jiān)管，尤其是小規(guī)模主并公司的信息監(jiān)管，達(dá)到保護(hù)中小投資者利益、促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的目的。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文?！?/p>