摘要本文分析了定向增發(fā)對上市公司的影響，根據(jù)定向增發(fā)實際過程中的諸多問題，提出了一些完善措施和改進方法保護投資者利益，促使定向增發(fā)成為更規(guī)范有效的再融資方式。

關(guān)鍵詞定向增發(fā)長期效應(yīng)績效變化

中圖分類號:F717文獻標識碼:A

1 緒論

定向增發(fā)簡稱私募，近些年來成為我國資本市場的主要再融資方式，其發(fā)展軌跡雖然不及公開增發(fā)般波導(dǎo)洶涌，但軌跡基本一致，也是由起初的熱捧追逐，到后來對準入制度過于寬容及發(fā)行價格過低等的廣泛質(zhì)疑。本文旨在為投資者的決策提供參考，并為市場管理者提供有價值的研究。

2 問題

2.1 融資是一些上市公司股權(quán)籌資的唯一動機

定向增發(fā)后大多數(shù)公司的股價無明顯提升，這說明上市公司管理層有急于擴大資本的欲望，同時卻不太關(guān)心公司的內(nèi)涵增長能力和股東的權(quán)益。這種傾向容易導(dǎo)致股權(quán)投資的低效和失效，也顯現(xiàn)了上市公司利用股市“圈錢”的動機。

2.2 募投資金變化現(xiàn)象嚴重

近年來，上市公司隨意更改募集資金的投向達到了高潮，任意變更募集資金投向的上市公司迅速增加，同時變更投向的資金規(guī)模也在迅速上升。因此，不少企業(yè)在募集資金成功后急忙改變投向，將募集的資金用于購買國債，存于銀行生息，參與新股配售等。有相當多的企業(yè)因為要進行再融資，才不得不將前次募集資金“突擊”使用完畢。如此往復(fù)，上市公司通過再融資不但沒有促進企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題。

2.3 定價基準日規(guī)定不明確，定價機制缺乏市場效率

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)的價格不能低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%，俗稱“九折規(guī)則”，而對定價基準日的確定和發(fā)行底價的計算公式?jīng)]有明確的規(guī)定，上市公司有自主選擇權(quán)，由此導(dǎo)致在具體操作中，各上市公司在私募定價基準日選擇上“百花齊放”，直接影響了定向增發(fā)的操作規(guī)范。雖然證監(jiān)會于2007年頒布的《實施細則》中明確指出:定價基準日可以為關(guān)于本次定向增發(fā)股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。但就單個董事會決議公告日也會存在多種選擇。實踐中將不同的時點作為定價基準日會產(chǎn)生差異較大的發(fā)行折價結(jié)果，這顯然沒有體現(xiàn)出市場化定價原則，根本不能保證增發(fā)價的公平性、公允性。

3 建議

(1)明確定價基準日為發(fā)行前董事會召開時間。由于目前定向增發(fā)的定價基準日的選擇余地較大，新增股份的定價實際上已演變?yōu)槎▋r基準日確定和市價折扣率的選擇問題。為了體現(xiàn)市場化的定價原則，保證增發(fā)價格的公平性、公允性，建議參照《再融資辦法》中公募增發(fā)，以招股意向書公告日為定價基準日的方式，明確以定向增發(fā)方案獲準通過后，準備發(fā)行前董事會召開日作為定價基準日，因為發(fā)行前董事會召開日是距發(fā)行日最近的基準日，最具定價參考的時效性意義，能充分體現(xiàn)發(fā)行定價市場化原則和真正發(fā)揮“九折規(guī)則”的約束力。

(2)防范增發(fā)公司在定價基準日前操縱股價。因私募定價以基準日前20個交易日股票市價為參照，圍繞定向增發(fā)的發(fā)行價確定而進行的股價操縱隱患，已經(jīng)成為一個非?，F(xiàn)實的問題。筆者建議:①要求上市公司提供定價基準日前一定時期(至少一個月)內(nèi)所有公開披露的信息，并要求說明披露信息與發(fā)行定價的聯(lián)系及對股價和發(fā)行價格產(chǎn)生的影響等。②要求特定對象及其實際控制人和其控制的企業(yè)、自然人提供定價基準日前一段時期(至少三個月)內(nèi)買賣公司股票的有關(guān)情況。③為了防止上市公司在向大股東定向增發(fā)前，利用隱藏利潤、釋放利空消息、聯(lián)手莊家砸盤、借口股改或購并重組等手段刻意打壓股價，進而向大股東輸送利益，對于那些在增發(fā)前季報業(yè)績降幅超過50%，或者公司股價在發(fā)行前60個交易日內(nèi)相對行業(yè)股價指數(shù)的相對跌幅率超過50%的公司，應(yīng)當提前終止其增發(fā)行為。

(3)延長認購股份的鎖定期限及分步解禁。為了減輕定向增發(fā)股份解禁后上市流通對股市的擴容壓力，以及防范上市公司借注入資產(chǎn)解禁到期后大量套現(xiàn)行為，建議針對控股股東認購的部分，應(yīng)延長該類資產(chǎn)認購股份的鎖定期至5年，而對非控股關(guān)聯(lián)公司的定向增發(fā)股份鎖定期也相應(yīng)增加至24個月，并規(guī)定到期后其股份按比例逐步解禁上市流通。這樣一方面防止上市公司通過盈余管理等手段在二、三年內(nèi)調(diào)節(jié)利潤，從而在解禁到期后高位套現(xiàn);另一方面通過增發(fā)股份到期后的逐步解禁上市，讓上市公司的股價充分經(jīng)受市場的考驗，適當減輕到期解禁后一次性上市擴容壓力，有助于培育資本市場的健康發(fā)展。