摘要我國(guó)國(guó)有控股上市公司和個(gè)人控股上市公司均存在股權(quán)融資偏好，內(nèi)部融資比例偏低，不符合西方融資優(yōu)序理論。我國(guó)政府在政策的制定中擁有絕對(duì)權(quán)力，對(duì)企業(yè)融資行為具有“硬約束”，目前我們觀測(cè)到的企業(yè)融資選擇多為在這種硬約束下的“被動(dòng)”舉措，同時(shí)又在一定的制度框架下企業(yè)根據(jù)自身的條件和特點(diǎn)“自主”選擇的結(jié)果。

關(guān)鍵詞上市公司融資選擇影響因素

中圖分類號(hào):F8文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

1 我國(guó)國(guó)有控股上市公司融資選擇外部影響因素分析

在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)前提下，企業(yè)的行為可以認(rèn)為是理性的，眾多企業(yè)表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好，說(shuō)明股權(quán)融資能帶來(lái)某些收益，區(qū)別在于收益的受益者不同。影響國(guó)控股上市公司選擇的因素眾多，本文將影響因素分為外部制度因素和企業(yè)內(nèi)部征因素兩大類。內(nèi)外部因素相互作用，互相協(xié)調(diào)，共同影響企業(yè)的融資選擇。

2外部政策因素對(duì)企業(yè)融資選擇的影響

]我國(guó)是典型的轉(zhuǎn)軌期經(jīng)濟(jì)，企業(yè)所處的外部制度環(huán)境多變。融資渠道所受約束明顯，政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境是影響企業(yè)融資選擇的重要因素。

2.1 資本市場(chǎng)定位存在偏差

我國(guó)股票市場(chǎng)的誕生是政府為改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)而建立的，政府和國(guó)有企業(yè)是股票市場(chǎng)的主導(dǎo)。在這個(gè)背景下，企業(yè)在股票市場(chǎng)上股權(quán)融資符合政府導(dǎo)向，企業(yè)也因?yàn)閮?nèi)部融資能力差、負(fù)債率高對(duì)股權(quán)融資有明顯傾向與偏愛(ài)。大量發(fā)展業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定、成長(zhǎng)性有限的企業(yè)獲得股權(quán)融資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致大量的融資資金被挪用。

2.2 投資者保護(hù)制度不完善

我國(guó)沒(méi)有保護(hù)投資者利益的專門法律法規(guī)，上市公司很少考慮中小股東利益。中小股東在企業(yè)治理中發(fā)言權(quán)有限，難以制約大股東和經(jīng)理層，大股東和經(jīng)理層通過(guò)利用股權(quán)融資的“隧道效應(yīng)”謀求私利。由于我國(guó)破產(chǎn)清算體制不完善，企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)，由政府提供隱性擔(dān)保，在企業(yè)資不抵債時(shí)企業(yè)控制權(quán)也難以轉(zhuǎn)移至債權(quán)人，導(dǎo)致企業(yè)融資時(shí)不愿意接受需支付利息的債務(wù)融資，而產(chǎn)生強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

3 外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資選擇的影響

(1)內(nèi)部人控制導(dǎo)致委托人監(jiān)督機(jī)制虛置，外部控制力量弱化，我國(guó)國(guó)有控股上市公司大股東為政府或代表政府持有股份的部門，難以充分發(fā)揮大股東的職責(zé)，企業(yè)內(nèi)部存在普遍的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。國(guó)有控股上市公司經(jīng)理層收益中，非貨幣性收益(控制權(quán))收益占主要部分。債務(wù)融資增加了企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)可能性，不符合經(jīng)理人利益。企業(yè)融資行為，很大程度上由經(jīng)理人行為主導(dǎo)。國(guó)有企業(yè)中所有者缺位現(xiàn)象明顯，導(dǎo)致經(jīng)理層行為出現(xiàn)異化，股東缺乏真正的動(dòng)力對(duì)管理層加以控制，融資行為偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，導(dǎo)致融資低效。

(2)債券市場(chǎng)發(fā)展不完善，難以發(fā)揮作用。債務(wù)融資相對(duì)股權(quán)融資具有監(jiān)督、避稅、交易成本低等優(yōu)勢(shì)。債權(quán)人可以通過(guò)外部市場(chǎng)對(duì)企業(yè)治理發(fā)揮作用。我國(guó)債券市場(chǎng)整體規(guī)模小，內(nèi)部結(jié)構(gòu)不平衡，導(dǎo)致企業(yè)主要依靠銀行進(jìn)債務(wù)融資，加大了銀行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資成本與規(guī)模也受到較大制約。隨著債券市場(chǎng)中產(chǎn)品的不斷豐富和參與投資者主體不斷多元化，債券市場(chǎng)狀況得到一定改觀。

4 內(nèi)部定性影響因素

4.1 對(duì)資本成本誤解

債務(wù)融資需要還本付息，而股權(quán)融資不必償還。而且我國(guó)上市公司分紅隨意，很少有企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金，即使有現(xiàn)金派發(fā)量也非常少，只要沒(méi)有現(xiàn)金流出公司，企業(yè)管理者會(huì)產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為權(quán)益性資本是免費(fèi)使用的，從而認(rèn)為股權(quán)融資成本比債權(quán)融資成本低。上市公司大都把股票市場(chǎng)作為一個(gè)獲取廉價(jià)資金的場(chǎng)所，過(guò)分甚至盲目的上市募集股權(quán)資金，同時(shí)募集資金的使用效率低下，存在大量資金閑置和募集資金改作他用，很多上市公司的行為完全偏離了企業(yè)價(jià)值最大化的基本目標(biāo)，存在明顯侵害中小股東利益的行為。

4.2 上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)存在偏差

因?yàn)槲覈?guó)市場(chǎng)中對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過(guò)度關(guān)注稅后凈利潤(rùn)，稅后利潤(rùn)里只包含了經(jīng)營(yíng)成本和債權(quán)成本，權(quán)益成本被忽略。債務(wù)利息支付直接導(dǎo)致稅后利潤(rùn)減少，上市公司必然傾向于現(xiàn)在股權(quán)融資。

4.3 負(fù)債比率較低的原因

(1)企業(yè)處于快速成長(zhǎng)期，內(nèi)部積累不足，大量依賴外部融資。外部債權(quán)融資需面臨債權(quán)人的監(jiān)督和到期還款的壓力，經(jīng)理人還需面對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)較高破產(chǎn)成本，企業(yè)在融資決策時(shí)，綜合融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)考量，債權(quán)融資意愿較低;(2)擁有債權(quán)的商業(yè)銀行體系對(duì)企業(yè)治理作用有限，銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督只能從外部對(duì)經(jīng)營(yíng)行為監(jiān)督，不能參與企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，并不關(guān)心企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，只是債權(quán)的消極防護(hù)者;(3)債券市場(chǎng)發(fā)育不完全，與股票市場(chǎng)存在明顯差距。在近年債券市場(chǎng)逐漸完善過(guò)程中，企業(yè)直接債權(quán)融資的意愿逐漸顯現(xiàn)。