摘要我國國有控股上市公司和個人控股上市公司均存在股權融資偏好，內(nèi)部融資比例偏低，不符合西方融資優(yōu)序理論。我國政府在政策的制定中擁有絕對權力，對企業(yè)融資行為具有“硬約束”，目前我們觀測到的企業(yè)融資選擇多為在這種硬約束下的“被動”舉措，同時又在一定的制度框架下企業(yè)根據(jù)自身的條件和特點“自主”選擇的結果。

關鍵詞上市公司融資選擇影響因素

中圖分類號:F8文獻標識碼:A

1 我國國有控股上市公司融資選擇外部影響因素分析

在經(jīng)濟人假設前提下，企業(yè)的行為可以認為是理性的，眾多企業(yè)表現(xiàn)出股權融資偏好，說明股權融資能帶來某些收益，區(qū)別在于收益的受益者不同。影響國控股上市公司選擇的因素眾多，本文將影響因素分為外部制度因素和企業(yè)內(nèi)部征因素兩大類。內(nèi)外部因素相互作用，互相協(xié)調(diào)，共同影響企業(yè)的融資選擇。

2外部政策因素對企業(yè)融資選擇的影響

]我國是典型的轉軌期經(jīng)濟，企業(yè)所處的外部制度環(huán)境多變。融資渠道所受約束明顯，政策環(huán)境和市場環(huán)境是影響企業(yè)融資選擇的重要因素。

2.1 資本市場定位存在偏差

我國股票市場的誕生是政府為改善國有企業(yè)治理結構和融資結構而建立的，政府和國有企業(yè)是股票市場的主導。在這個背景下，企業(yè)在股票市場上股權融資符合政府導向，企業(yè)也因為內(nèi)部融資能力差、負債率高對股權融資有明顯傾向與偏愛。大量發(fā)展業(yè)務趨于穩(wěn)定、成長性有限的企業(yè)獲得股權融資機會，導致大量的融資資金被挪用。

2.2 投資者保護制度不完善

我國沒有保護投資者利益的專門法律法規(guī)，上市公司很少考慮中小股東利益。中小股東在企業(yè)治理中發(fā)言權有限，難以制約大股東和經(jīng)理層，大股東和經(jīng)理層通過利用股權融資的“隧道效應”謀求私利。由于我國破產(chǎn)清算體制不完善，企業(yè)尤其是國有企業(yè)，由政府提供隱性擔保，在企業(yè)資不抵債時企業(yè)控制權也難以轉移至債權人，導致企業(yè)融資時不愿意接受需支付利息的債務融資，而產(chǎn)生強烈的股權融資偏好。

3 外部市場環(huán)境對企業(yè)融資選擇的影響

(1)內(nèi)部人控制導致委托人監(jiān)督機制虛置，外部控制力量弱化，我國國有控股上市公司大股東為政府或代表政府持有股份的部門，難以充分發(fā)揮大股東的職責，企業(yè)內(nèi)部存在普遍的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。國有控股上市公司經(jīng)理層收益中，非貨幣性收益(控制權)收益占主要部分。債務融資增加了企業(yè)產(chǎn)生財務危機可能性，不符合經(jīng)理人利益。企業(yè)融資行為，很大程度上由經(jīng)理人行為主導。國有企業(yè)中所有者缺位現(xiàn)象明顯，導致經(jīng)理層行為出現(xiàn)異化，股東缺乏真正的動力對管理層加以控制，融資行為偏離企業(yè)價值最大化的目標，導致融資低效。

(2)債券市場發(fā)展不完善，難以發(fā)揮作用。債務融資相對股權融資具有監(jiān)督、避稅、交易成本低等優(yōu)勢。債權人可以通過外部市場對企業(yè)治理發(fā)揮作用。我國債券市場整體規(guī)模小，內(nèi)部結構不平衡，導致企業(yè)主要依靠銀行進債務融資，加大了銀行風險的同時，企業(yè)債務融資成本與規(guī)模也受到較大制約。隨著債券市場中產(chǎn)品的不斷豐富和參與投資者主體不斷多元化，債券市場狀況得到一定改觀。

4 內(nèi)部定性影響因素

4.1 對資本成本誤解

債務融資需要還本付息，而股權融資不必償還。而且我國上市公司分紅隨意，很少有企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金，即使有現(xiàn)金派發(fā)量也非常少，只要沒有現(xiàn)金流出公司，企業(yè)管理者會產(chǎn)生一種錯覺，認為權益性資本是免費使用的，從而認為股權融資成本比債權融資成本低。上市公司大都把股票市場作為一個獲取廉價資金的場所，過分甚至盲目的上市募集股權資金，同時募集資金的使用效率低下，存在大量資金閑置和募集資金改作他用，很多上市公司的行為完全偏離了企業(yè)價值最大化的基本目標，存在明顯侵害中小股東利益的行為。

4.2 上市公司業(yè)績評價存在偏差

因為我國市場中對企業(yè)業(yè)績評價過度關注稅后凈利潤，稅后利潤里只包含了經(jīng)營成本和債權成本，權益成本被忽略。債務利息支付直接導致稅后利潤減少，上市公司必然傾向于現(xiàn)在股權融資。

4.3 負債比率較低的原因

(1)企業(yè)處于快速成長期，內(nèi)部積累不足，大量依賴外部融資。外部債權融資需面臨債權人的監(jiān)督和到期還款的壓力，經(jīng)理人還需面對破產(chǎn)風險，承擔較高破產(chǎn)成本，企業(yè)在融資決策時，綜合融資成本與融資風險考量，債權融資意愿較低;(2)擁有債權的商業(yè)銀行體系對企業(yè)治理作用有限，銀行對企業(yè)的監(jiān)督只能從外部對經(jīng)營行為監(jiān)督，不能參與企業(yè)內(nèi)部治理結構中，并不關心企業(yè)長期發(fā)展，只是債權的消極防護者;(3)債券市場發(fā)育不完全，與股票市場存在明顯差距。在近年債券市場逐漸完善過程中，企業(yè)直接債權融資的意愿逐漸顯現(xiàn)。