2010年，泡沫破滅的速度會超過政府制造泡沫的速度，資產(chǎn)價(jià)格很有可能再次下跌

2009年初，我曾撰文指出，全球經(jīng)濟(jì)將在今年下半年企穩(wěn)，并在二季度開始出現(xiàn)熊市反彈。我當(dāng)時(shí)認(rèn)為，滯脹將是未來幾年全球經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)?，F(xiàn)在，我仍然堅(jiān)持這樣的觀點(diǎn)。不過，熊市反彈來得比我預(yù)期的要早。原因是主要國家的政府已經(jīng)為投機(jī)實(shí)施補(bǔ)貼，它們相信，主要的問題是流動性短缺和信心喪失。因此，如果投資者和投機(jī)客被拉回“游樂場”，世界經(jīng)濟(jì)就將回到良性循環(huán)中。但是，我認(rèn)為，這些舉措將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)在2010年出現(xiàn)第二次衰退。

政府托市“三部曲”

補(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)會推高資產(chǎn)價(jià)格，這里，資產(chǎn)主要是指股票。但是，股價(jià)上升可以帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的美夢是不會成真的。我們目前處于債務(wù)泡沫破滅之中。上升的資產(chǎn)價(jià)格是通過鼓勵借錢去投資和消費(fèi)來提振經(jīng)濟(jì)的。由于目前債務(wù)的水平已經(jīng)很高，人們不會再增加債務(wù)去投資和消費(fèi)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的美夢被雨打風(fēng)吹去，股價(jià)也將再次下挫。這將暴露出金融體系更多的問題，并引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)第二次下跌。

政策制定者對他們的刺激計(jì)劃仍不起作用感到沮喪。美國政府和美聯(lián)儲已經(jīng)花了或者承諾了12萬億美元，來挽救美國的金融體系。2009年，美國的財(cái)政預(yù)算赤字是1.75萬億美元，但是，實(shí)際赤字很可能超過2萬億美元。歐洲中央銀行、英國中央銀行和日本中央銀行都已經(jīng)把利率降到歷史低位。它們的政府也已經(jīng)捅下了很高的財(cái)政赤字。但是，全球的就業(yè)、企業(yè)家信心和消費(fèi)者信心都在持續(xù)惡化。主要經(jīng)濟(jì)體很可能在2009年一季度遭遇了類似2008年四季度那樣的收縮。對于2009年全年而言，歐元區(qū)、英國和美國將收縮4%-5%，德國和日本則可能收縮7%-8%。

這種全球性經(jīng)濟(jì)衰退是前所未有的。更重要的是，人們很難看到衰退結(jié)束之后，世界經(jīng)濟(jì)將如何增長。如果歷史重演，在眼下如此嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退之后，政治危機(jī)可能爆發(fā)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)政治危機(jī)，經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇將會化為泡影。由于陷入絕望，各國政府將試圖直接提振資產(chǎn)價(jià)格，或者通過刺激觀望的投機(jī)者重新加入游戲的方式來提振資產(chǎn)價(jià)格。由于對政府的行為不明就里，多數(shù)人可能認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正在趨穩(wěn)，或者將會立刻反轉(zhuǎn)。畢竟，股價(jià)不是經(jīng)濟(jì)“晴雨表”嗎?有這種想法的人，通常會追漲殺跌。這就是熊市反彈，它將吞沒很多精明的投資者。

美國政府試圖提振資產(chǎn)價(jià)格，是從美聯(lián)儲宣布購買數(shù)萬億美元的國債、商業(yè)票據(jù)和按揭債券開始的。它試圖通過盯住按揭利率來穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。但是，實(shí)行這種政策表明，美聯(lián)儲其實(shí)知道房價(jià)應(yīng)該如何走。相對于收入，美國的房價(jià)明顯被大大高估了。在泡沫破滅之后，房價(jià)應(yīng)該下調(diào)了。美聯(lián)儲這么做，就是為了放緩調(diào)整的步伐，并且通過制造普遍的通脹而不是聽?wèi){房價(jià)下跌，來轉(zhuǎn)移調(diào)整的陣痛。美聯(lián)儲現(xiàn)在的政策，將會在未來數(shù)年里影響美元的走勢。

美國政府試圖提振資產(chǎn)價(jià)格的第二步是“蓋特納計(jì)劃”，它試圖剝離美國問題銀行的“有毒資產(chǎn)”。實(shí)際上，這項(xiàng)計(jì)劃就是通過補(bǔ)貼投機(jī)而提振“有毒資產(chǎn)”的價(jià)格。按照這一“美麗計(jì)劃”，對“有毒資產(chǎn)”的需求應(yīng)該會迅速增長。不過，到目前為止，這類資產(chǎn)的價(jià)格還沒有大幅增長。

為什么?我認(rèn)為，市場不相信“蓋特納計(jì)劃”會奏效。因?yàn)檫@項(xiàng)計(jì)劃是用納稅人的錢補(bǔ)貼投機(jī)客。如果這項(xiàng)計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)，美國國會可能通過立法，收回參加這項(xiàng)計(jì)劃的投資者獲得的利潤，將之充公。由于擔(dān)心后果，投機(jī)客也不敢接蓋特納遞過來的錢。

美國政府試圖提振資產(chǎn)價(jià)格的第三步，是改變美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員制定的按市值計(jì)價(jià)的原則。現(xiàn)在，美國金融機(jī)構(gòu)得到許可，如果它們認(rèn)為市場失靈，可以不以市值對其資產(chǎn)計(jì)價(jià)，而是根據(jù)其“判斷”。也許市場未必能對資產(chǎn)完美定價(jià)，但是，誰能做得更好呢?改變按市值計(jì)價(jià)的原則，就等于允許問題銀行不再對壞資產(chǎn)計(jì)提損失。這樣一來，問題銀行的股價(jià)就會大幅上升。

不過，銀行不破產(chǎn)，難道不是件好事嗎?未必?？纯慈毡镜睦影?。它的銀行本質(zhì)上沒有公布損失，并試圖造出資金來重組。日本經(jīng)濟(jì)因此失落了十年，沒有成功地從資本短缺中解脫出來。僅僅更改會計(jì)準(zhǔn)則，不會改變銀行資本緊缺的事實(shí)。這些銀行知道它們沒有充足的資本，因此，它們不會增加信貸，并試圖從現(xiàn)存資產(chǎn)中擠出利潤，從而可以重組資本。這會拖延經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。看起來，美國正在復(fù)制日本模式。

除了美國制定政策以提振資產(chǎn)價(jià)格，大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體都在鼓勵它們的銀行增加信貸。

“鼓勵”是什么意思?在正常情況下，銀行借貸是在平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益之后，爭取利潤最大化。政府鼓勵它們放貸，實(shí)際上就是向它們施壓，降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，卻獲得同樣或者更少的回報(bào)。這種政策，實(shí)際上是用未來的壞賬換取今天的需求。支持這種措施的論調(diào)是，如果每家銀行都借錢，經(jīng)濟(jì)改善，就會減少壞賬發(fā)生。但是，這種“免費(fèi)午餐”式的想法，只會通過制造另一個泡沫而收一時(shí)之效，卻會在未來引發(fā)更大的危機(jī)。

再次吹大資產(chǎn)泡沫，是全世界苦苦掙扎的投資者翹首以盼的。政策制定者在關(guān)注經(jīng)濟(jì)走弱和政治穩(wěn)定之余，正在回應(yīng)投資者的求救呼喊。這也是我們看到很多出臺的政策，紛紛向癟下去的泡沫充氣的原因?，F(xiàn)在，這種充氣似乎取得了效果，但這種效果長不了。

我認(rèn)為，2010年，泡沫破滅的速度會超過政府制造泡沫的速度。資產(chǎn)價(jià)格很有可能再次下跌。通脹可能會成為一個問題，它將導(dǎo)致國債和其他政府債券價(jià)格下挫。政府債券是最后破滅的泡沫。當(dāng)這個泡沫遭到擠壓，其他的資產(chǎn)價(jià)格將會見底。這將使目前政府充入泡沫中的空氣釋放出來。屆時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)會第二次下挫。

通脹還是通縮?

關(guān)于通脹還是通縮的爭論一直很激烈。較低的債券收益率表示，投資者普遍認(rèn)為目前存在通縮。2006年9月，在國際貨幣基金組織(IMF)和世界銀行新加坡年會上，我預(yù)測2007年出現(xiàn)金融危機(jī)，2008年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，此后會出現(xiàn)滯脹。雖然滯脹的預(yù)測還沒有應(yīng)驗(yàn)，但是，各國政府和中央銀行正在執(zhí)行的政策，堅(jiān)定了我的想法——滯脹會困擾全球經(jīng)濟(jì)很多年。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，投資泡沫破滅之后出現(xiàn)通縮有兩個原因。第一個原因是投機(jī)泡沫是過度投資造成的。因此，在泡沫產(chǎn)生過程中，會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，因?yàn)樵谂菽?，需求被夸大了。第二個原因是銀行破產(chǎn)和企業(yè)減產(chǎn)會增加失業(yè)，從而減少需求，并導(dǎo)致更多的企業(yè)破產(chǎn)。這種惡性循環(huán)，延長了價(jià)格向下調(diào)整的時(shí)間。

有兩個原因，使得目前的泡沫破滅后，不會出現(xiàn)持續(xù)的通縮。第一個是投機(jī)集中在非生產(chǎn)性的資產(chǎn)，例如，房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品。

汽車和電子行業(yè)是兩大全球產(chǎn)能過剩的行業(yè)。汽車行業(yè)產(chǎn)能過剩已經(jīng)很久了。不過，這個問題卻被信貸泡沫虛增需求所掩蓋，因?yàn)橘徺I者受到零首付零利率的刺激，頻繁換購新車。但是，通縮的壓力將隨著一兩個主要的生產(chǎn)商破產(chǎn)而結(jié)束。如果政府用納稅人的錢支持它們的汽車公司，通縮就會持續(xù)。不過，奧巴馬政府目前不愿意這么做。

電子行業(yè)習(xí)慣于通縮了。通常，好的通縮會支持產(chǎn)量增加，產(chǎn)品價(jià)格下降。但是，現(xiàn)在的通縮不是好的通縮。全球企業(yè)資本支出的大幅削減，已經(jīng)使IT產(chǎn)品的需求暴跌，從而使得電子行業(yè)迅速調(diào)整。在沒有政府施壓的情況下，這個行業(yè)正在自行收縮，這個過程將隨著產(chǎn)能削減而很快結(jié)束。

中國制造業(yè)擴(kuò)張也是產(chǎn)能過剩的來源。十年前，當(dāng)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，需求減少，我認(rèn)為，中國的產(chǎn)能過剩會起到抑制通脹的作用。因?yàn)槠渌麌业膹S商會跟隨中國廠商的價(jià)格。現(xiàn)在情況不同了。制造業(yè)的價(jià)格是由中國制定的。相對于原材料成本，中國制造業(yè)的附加值已經(jīng)大幅縮水，其龐大的制造能力不可能維持通縮。例如，鋼鐵行業(yè)四分之三的成本是鐵礦石和焦煤這樣的原材料。鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過剩，不可能支持鋼鐵產(chǎn)品的價(jià)格下跌。

其次，破產(chǎn)(特別是銀行業(yè)的破產(chǎn))與需求減少之間的惡性循環(huán)現(xiàn)在也不同了。事實(shí)上，各國政府和央行正在救援世界上的每一家銀行。它們給企業(yè)貸款，使其保持運(yùn)營。目前的情形預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)將會很快觸底。不過，全球經(jīng)濟(jì)還會在2010年第二次下跌。

雖然需求目前較弱，但是，大宗商品價(jià)格上揚(yáng)、工會要求提薪會導(dǎo)致通脹再次降臨，正如20世紀(jì)70年代的情形。

大宗商品價(jià)格上揚(yáng)的趨勢已經(jīng)明顯，這是因?yàn)橥顿Y者害怕貨幣供給過度擴(kuò)張，想要尋找安全港。盡管需求減少，原油價(jià)格又重新站在每桶50美元的點(diǎn)位，表明太多的錢流向了交易所交易基金(ETF)，后者購買了原油。鑒于央行在不停地發(fā)行紙幣，越來越多的資金將流向大宗商品。

我一直相信，工會主要是靠需求驅(qū)動的。在繁榮時(shí)期，工會力量偏弱，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮提高了每個人的生活水平。當(dāng)艱難時(shí)期到來，更多的人開始支持工會活動。在經(jīng)濟(jì)停滯期，特別是滯脹期，如果沒有工會力量的干預(yù)，每個工人都會發(fā)現(xiàn)自己的生活水平在下降。法國和其他歐洲國家發(fā)生的全國性大罷工就是先兆。

除了2010年經(jīng)濟(jì)第二次下挫和未來出現(xiàn)滯脹，我還想評論一下熊市反彈的特征。在一個持續(xù)多年的熊市里，股市時(shí)常出現(xiàn)較大反彈。這些反彈的幅度，可能從底部上漲40%。顯然，這樣的熊市反彈令人垂涎。投資者很難做到只觀望、不入市。

我不是反對在熊市反彈中掙錢。但是，必須記住，熊市反彈是零和游戲，甚至還是負(fù)和游戲。在每一次反彈后，市場可能會跌得更狠。一個人的利潤其實(shí)是另一個人的損失。在熊市反彈中投資，把握時(shí)機(jī)是最重要的。早進(jìn)早出是最基本的原則。最有害的是追漲殺跌。當(dāng)市場反彈了30%，就不要追漲殺跌了，這對你的金融資產(chǎn)健康非常不利。

最近一次結(jié)構(gòu)性熊市反彈發(fā)生在20世紀(jì)70年代，并持續(xù)了十年。投資者能在這十年來只觀望不投資實(shí)在太難。畢竟，人的一生能有幾個十年?這也就是為什么結(jié)構(gòu)性熊市反彈會吞沒越來越多的人。后跳進(jìn)去的人是更有耐心和更精明的人。最后賠錢的投資者IQ可能超過200。我想，可能要到沃倫巴菲特也開始賠錢，這場熊市才會結(jié)束。■

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事