創(chuàng)業(yè)板增加了一個博弈舞臺，但沒有帶來多少制度創(chuàng)新

《財經(jīng)》記者 喬曉會 范軍利

3月31日凌晨，中國證監(jiān)會發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)，并于5月1日起正式實施。

至此，踟躕十年之久，創(chuàng)業(yè)板終于破繭而出，進(jìn)入實質(zhì)操作階段。

消息人士稱，監(jiān)管層這次推出創(chuàng)業(yè)板的前提是“不許失敗”。

為此，中國證監(jiān)會副主席姚剛、深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍均頗為罕見地亮相官方媒體，宣講設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的積極意義。這被認(rèn)為是監(jiān)管當(dāng)局建立“多層次資本市場”的一大建樹，亦是以資本市場支持創(chuàng)新企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展的重要業(yè)績。

創(chuàng)投企業(yè)、各大券商自是歡欣鼓舞。從中國的歷史看，資本市場的新興事物都意味著巨大的利益再分配。在經(jīng)過了A股從6000多點到1600點、現(xiàn)在也不過2000多點的輪回后，創(chuàng)業(yè)板自然被視為新的“掘金熱土”。

數(shù)百家公司則進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板沖刺前的最后準(zhǔn)備階段。誰上了第一批上市名單?這是資本市場近來津津樂道、不厭其煩的話題。

在這一片歌舞升平中，對于制度建設(shè)的擔(dān)憂似乎顯得不合時宜?！皠?chuàng)業(yè)板發(fā)展路徑的選擇，將決定這個市場的未來?！币晃皇袌鲑Y深人士表示，“從現(xiàn)在制度準(zhǔn)備的跡象看，創(chuàng)業(yè)板不容樂觀的命運已然注定?！?/p>

新開一局

目前，中國證監(jiān)會和深圳證券交易所正在分別準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)配套規(guī)則、指引。“這些政策里面隱含了各個層面對利益的角逐。”接近管理層的一位人士說。

專門針對創(chuàng)業(yè)板的發(fā)審委委員會隨后確定，針對中介機構(gòu)、保薦機構(gòu)、評估師、會計師、律師等相關(guān)人員的培訓(xùn)，也在計劃之中。

與此同時，各類擬上市企業(yè)、投行、創(chuàng)投公司也在緊鑼密鼓地備戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板。

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前中國至少有數(shù)百家公司計劃成為創(chuàng)業(yè)板的上市公司。這些上市資源，多集中在國信證券、招商證券、平安證券、廣發(fā)證券等地處珠三角的中等券商手中。中信證券也專門成立了數(shù)十人的企業(yè)發(fā)展融資部門，以備戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板。

“大家都在忙著抓項目。一些原不準(zhǔn)備IPO的企業(yè)現(xiàn)在聽到創(chuàng)業(yè)板的消息，也開始接受券商的鼓動，愿意為創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)備材料了?！币晃蝗掏缎腥耸空f。

對于券商來說，除了忙碌的投行部門，創(chuàng)業(yè)板還是各家券商新成立的直投部門成長為盈利機器的機會。

國信證券于3月底之前完成了三筆直接投資，投資金額總計約為1億元。目前，國信已經(jīng)完成投資的是西安的一家新能源公司，另外兩家分別是廣州的醫(yī)療設(shè)備企業(yè)和浙江的機電企業(yè)。

光大證券(下稱光大)的直投部門也在積極準(zhǔn)備。一位不愿具名的知情人士稱:“目前光大主要在做一些上市前(Pre IPO)項目，現(xiàn)在正在接觸中的有兩三家高科技企業(yè)。”

位于南京的華泰證券的直投公司，已經(jīng)投資了兩家公司，分屬生物醫(yī)藥和藥店連鎖兩個領(lǐng)域。

上述券商直投項目，未來基本都定位于創(chuàng)業(yè)板上市并最終退出。光大證券直投公司總經(jīng)理陳海平表示，券商投行業(yè)務(wù)在前端尋找項目，一旦發(fā)現(xiàn)質(zhì)地優(yōu)良的項目，直投公司就會跟進(jìn);相比投行業(yè)務(wù)的手續(xù)費收入，直投利潤更大，各家券商也更有動力優(yōu)先保證直投業(yè)務(wù)。但是，如果券商因直投時的紕漏而失去主承銷牌照，也等于沒有了立身之本。所以，券商對待剛開展的直投項目都會格外小心。

對于創(chuàng)投資本來說，創(chuàng)業(yè)板的推出為其提供了便捷的退出渠道。毫無意外，目前絕大多數(shù)創(chuàng)投類公司都對創(chuàng)業(yè)板的推出一片叫好，但也有另類表述。

一位長期在國內(nèi)從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的著名創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人表示，創(chuàng)業(yè)板推出是好事，但投資公司聽得太多，都喪失了最初的熱情。

他說:“相對而言，PE還是希望在成熟的海外市場上市?？梢韵胍?，創(chuàng)業(yè)板也許會成為又一個熱門大賭場。我們不敢對它有太高期望?！?/p>

“小小板”

面對市場各方高漲的熱情，中國證監(jiān)會副主席姚剛給出了時間表——創(chuàng)業(yè)板最早會在今年8月正式開始交易。這個時間點距現(xiàn)在只有不到四個月的時間，各項交易制度已經(jīng)初見雛形。

在交易機制方面，創(chuàng)業(yè)板仍將會沿襲主板的交易機制，采用T+1交易、集合競價的交易模式。

目前主板市場正在進(jìn)行中的新股發(fā)行制度改革，意圖消除一級、二級市場的價差，特別是上市首日的過度炒作，創(chuàng)業(yè)板亦將嚴(yán)格限制首日炒作行為。主板市場首日上市的漲跌幅限制為900%，“創(chuàng)業(yè)板將會比這個幅度大幅壓縮。”證監(jiān)會一位人士表示。

接近監(jiān)管當(dāng)局的知情者稱，考慮到創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險，證監(jiān)會將考慮建立與投資者風(fēng)險承受能力相適應(yīng)的準(zhǔn)入制度安排。這種準(zhǔn)入制度目前尚未確定具體措施，可能從賬戶的投資經(jīng)驗、賬面加現(xiàn)金額度等角度進(jìn)行限制。

深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍在接受媒體采訪時表示，目前投資者準(zhǔn)入的具體要求還在論證當(dāng)中，中小投資者可通過投資基金投資創(chuàng)業(yè)板。

公募基金是主板市場的主要機構(gòu)投資力量，但由于創(chuàng)業(yè)板盤子較小，以公募基金的規(guī)模而言，并不適合?！敦斀?jīng)》記者了解到，出于增加創(chuàng)業(yè)板的交投活躍考慮，監(jiān)管部門有意允許公募基金單獨發(fā)行適合投資創(chuàng)業(yè)板的基金。

目前，在證監(jiān)會內(nèi)部已經(jīng)形成一致意見的是，創(chuàng)業(yè)板將不設(shè)ST、*ST等退市預(yù)警制度，不鼓勵借殼、重組等炒作之風(fēng)。但考慮到投資者的承受能力，直接摘牌在監(jiān)管部門內(nèi)部暫時難以形成統(tǒng)一意見，將以何種方式摘牌目前仍在討論之中。

關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機制，監(jiān)管部門僅確立了基本原則“升板自愿，降板強制”。“這些問題需要創(chuàng)業(yè)板成立一兩年后才會涉及，所以目前尚未考慮。”證監(jiān)會的人士表示。

“創(chuàng)業(yè)板無疑將是復(fù)制現(xiàn)有主板種種缺陷的一個‘小小板’?！痹谥T多券商內(nèi)部，創(chuàng)業(yè)板被叫成“小小板”，盡管證券監(jiān)管部門對這一稱謂并不認(rèn)同。但從各種機制安排看，創(chuàng)業(yè)板的確是主板市場的一個簡單延伸，不但是上述各種交易制度，更包括了創(chuàng)業(yè)板的基本制度——發(fā)行審核仍由證監(jiān)會把關(guān)。

改不動的審批制

《暫行辦法》首次明確，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)行由中國證監(jiān)會進(jìn)行審核。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，中國證監(jiān)會內(nèi)負(fù)責(zé)審核主板市場的發(fā)行監(jiān)管部并不負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行審核工作，此前一直被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核部的非公眾公司監(jiān)管部原有變更為發(fā)行二部之說，但因其自身定位問題，分管公眾公司的可能性降低。最新的版本是，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行審核工作，會由證監(jiān)會成立臨時管理小組負(fù)責(zé)。

與此同時，創(chuàng)業(yè)板將單設(shè)新的發(fā)行審核委員會，據(jù)信這比主板市場的發(fā)審委更為龐大，行業(yè)專家的比例將有所擴大。

這一與主板發(fā)行制度雷同的制度設(shè)計，并沒有吸取前車之鑒。事實證明，主板市場在發(fā)行體制上存在諸多弊端，目前的改革修修補補，卻解決不了現(xiàn)行新股發(fā)行體制的致命問題。

不愿意放棄行政審批的權(quán)力，亦不情愿放開對發(fā)行節(jié)奏的韁繩，這一痼疾不僅讓市場進(jìn)一步貼上“政策市”的標(biāo)簽，亦使監(jiān)管部門負(fù)擔(dān)沉重。

“企業(yè)上市的根本目的就是為了再融資。但中國現(xiàn)有的法規(guī)政策、監(jiān)管過程，使得市場的再融資功能成為零?！币晃粍?chuàng)投公司人士一針見血地說。

“證監(jiān)會負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審，就好像給這些高科技企業(yè)‘算命’，看它們能不能活下去，活得下去的才放行。”一位接近證監(jiān)會的人士說。

創(chuàng)業(yè)板的公司多數(shù)為成長型公司，且成立時間很短，發(fā)審委怎樣能夠根據(jù)一個公司幾年的成長，看出未來的成長前景?“這好比看一個四五歲的孩子，如何能預(yù)測其未來十幾、二十幾歲的發(fā)展?”一位投行人士說。

更嚴(yán)重的后果是，這樣做的邏輯結(jié)果，是監(jiān)管部門主動承擔(dān)了所有的發(fā)行風(fēng)險，把創(chuàng)業(yè)板變成了事實上的小型績優(yōu)股市場，如此很難培養(yǎng)投資者的風(fēng)險意識。事實上，為了迎合監(jiān)管部門的績優(yōu)訴求，多家承銷創(chuàng)業(yè)板的券商都把優(yōu)先安排上市的項目，定位于財務(wù)指標(biāo)上符合中小板標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，只是在業(yè)務(wù)類型上屬于獨特的有高新技術(shù)的公司。

對于發(fā)行審批機制，不止一位市場人士建議，應(yīng)將權(quán)力歸還市場。在目前主板市場尚未能徹底市場化的前提下，在規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)板市場采取市場化的方式實驗，未嘗不是一個可以選擇的方案。

一位監(jiān)管人士表示了對注冊制發(fā)行的疑慮。在他看來，如果把發(fā)行權(quán)交給市場，利益集團會瓜分利益，出了問題卻仍然會由監(jiān)管部門負(fù)責(zé)。另外，創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險更大，如果任由市場決定企業(yè)上市，可能會造成較高的退市率，較多的造假上市事件發(fā)生，造成市場不穩(wěn)定。

但有投行人士指出，如果證券監(jiān)管部門把監(jiān)管重心從審批轉(zhuǎn)向監(jiān)管，就能更超脫地對待市場，并采用更為獨立和嚴(yán)厲的監(jiān)管懲罰措施，以遏制造假上市等問題，讓市場機制發(fā)揮作用?！安还荛_哪個板，監(jiān)管部門首先都應(yīng)該扭轉(zhuǎn)自己的角色?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽！?/p>

本刊記者宋燕華、王曉璐對此文亦有貢獻(xiàn)