葉　檀

融資融券在最近的股市抗熊斗爭中成為排頭兵。每當(dāng)市場下行，就有融資融券的風(fēng)聲傳出。試點進(jìn)入申報階段，能通過入門資格審核的券商與可能成為標(biāo)的股的大藍(lán)籌股將受到市場關(guān)注。

許多人將融資融券視作救市手段。推出融資融券的本意是發(fā)揮市場定價功能，提供融資與融券工具，將過于樂觀與悲觀心理作用下扭曲的價格恢復(fù)到常態(tài)。

上述說法也許并不可靠。既要防范杠桿風(fēng)險，又要發(fā)揮救市作用，在目前的現(xiàn)實土壤中，融資融券恐怕難以完成這樣的“歷史使命”。

倒是有相反的例子，證明融資融券不僅不能穩(wěn)定市場，反而會助漲助跌。1929年美國股市大挫，美國政府總結(jié)教訓(xùn)，認(rèn)為股市的狂跌應(yīng)部分歸因于過度的融資融券，因此，有必要規(guī)范融資融券。1934年美國出臺的《證券交易法》第七章專門對融資融券作出規(guī)定，美國聯(lián)邦儲備委員會作為融資融券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有權(quán)制定實施細(xì)則，有權(quán)根據(jù)融資融券規(guī)模調(diào)整保證金比例以防止過度投機(jī)或股價過度波動。這是熊市中的去杠桿化過程。

我國政策制定者汲取總結(jié)了前人經(jīng)驗，考慮到這一投資工具存在杠桿化風(fēng)險，雖然能活躍交投，也能夠助漲助跌，因此對融券做空作出嚴(yán)格的限制，使得我國的融資融券制度成為僅能做多的“跛腳鴨”。

在融資融券首次聯(lián)網(wǎng)測試前的10月17日，相關(guān)權(quán)威人士申明，“我國的‘融券交易并不等于‘賣空交易，即將推出的業(yè)務(wù)試點中的融券交易，要求投資者先借入股票再賣出，賣出的前提條件是投資者證券賬戶中要有真實股票，不得先賣空，再借入。”為避免融資融券交易過程中出現(xiàn)市場操縱行為，監(jiān)管部門設(shè)定了比較嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則，包括融券做空的報價必須要高于前一交易日價格，交易所會對融券做空交易行為進(jìn)行前端控制等。

融券做空功能由此受到嚴(yán)格限制：首先，做空者必須先買進(jìn)股票，不能裸做空；第二，賣出的價格受到嚴(yán)格管制，做空者打的是明牌，暴露于做多者的槍口之下。因此，除非市場提供高風(fēng)險溢價，一般做空者不敢輕易入場。

這說明，我國證券市場實際上沒有賣空交易機(jī)制，投資者在有抵押、交納一定數(shù)額保證金的基礎(chǔ)上，按一定比例向證券公司借券賣出，更接近于抵押擔(dān)保機(jī)制的下的準(zhǔn)信貸行為。不過是借錢購券，充其量是個做空的雛形。

從融資融券的保證金率可以一窺融資融券的交易量“保險栓”性質(zhì)。融資與融券的保證金和成本決定了風(fēng)險大小和資金多少。目前出臺的規(guī)則對于保證金要求較高，杠桿比例較低，并且有嚴(yán)格的強(qiáng)行平倉機(jī)制，如果按照市場傳說的以7%～8%的資金融出利率，那么，融出資金的公司可以獲得高過一年期貸款利率的無風(fēng)險收益，目前一年期貸款利率5.58%，收益將在2%~3%左右，大約相當(dāng)于以往的銀行存貸差，這是資金借出方的無風(fēng)險收益，在熊市中也算得是證券公司的“及時雨”。

融資融券具有高保險系數(shù)，目的是在一定限度活躍市場交易。這一措施以融資為主、融券為輔；以活躍交易為主、以解決定價機(jī)制為輔；以盤活券商證券與資金為主，以擴(kuò)張場外流動性為輔。說什么融資融券可以解決定價機(jī)制扭曲的問題，就相當(dāng)于庸醫(yī)治“羅鍋”，不治本，專治標(biāo)，用兩塊木板把“羅鍋”前后一夾，治好“羅鍋”，夾死病人。

推出融資融券對于穩(wěn)定股市價格收效甚微，但確實能夠活躍市場交易，在短期內(nèi)對提振人氣也有一定作用。但如果說它能立竿見影解決股市問題，不過是“忽悠者”的大話，投資者不可抱有這樣的奢望。

葉檀 資深財經(jīng)評論員