李新天　閭梓睿

摘 要：房地產(chǎn)投資信托（REITs）是一種具有全球化趨勢的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品，有著無可比擬的制度優(yōu)勢。盡管我國現(xiàn)階段引入REITs還有一定的困難，但是建立和完善C-REITs是大勢所趨。C-REITs的完善初步可以從組織形式、設立條件、稅收法制、運作模式等方面開展。

關鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；制度優(yōu)勢；引入障礙；制度構(gòu)想

中圖分類號：D922.282 文獻標識碼：A 文章編號：0257-5833(2009)02-0070-07

一、REITs內(nèi)涵的界定

房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，下文簡稱REITs），是指一種采取公司、信托或者協(xié)會的組織形式，集合多個投資者的資金，收購并持有收益類房地產(chǎn)（如公寓、購物中心、寫字樓等）或者為房地產(chǎn)進行融資，并享受稅收優(yōu)惠的投資機構(gòu)(注：李智：《房地產(chǎn)投資信托（REITs）法律制度研究》，法律出版社2008年版，第9~10頁。)。這是一種利益共享、風險共擔的集體投資方式，它是以發(fā)行收益憑證的方式匯集信托人（即投資者）的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給信托人的信托基金制度(注：王利明：《〈物權(quán)法〉與證券市場專題研究》，《法學雜志》2008年第2期。)。

REITs源于19世紀中葉在美國馬薩諸塞州波士頓設立的商業(yè)信托（Massachusetts business trust）。當時該州法律規(guī)定，公司一般禁止擁有房地產(chǎn)，除非房地產(chǎn)是其整體商業(yè)的一部分(注：［美］陳淑賢、約翰·埃里克森、王珂：《房地產(chǎn)投資信托——結(jié)構(gòu)、績效與投資機會》，劉洪玉、黃英等譯，經(jīng)濟科學出版社2004年版，第13頁。)。公司為了對房地產(chǎn)享有權(quán)益、參與管理，不得不“被迫”將自己的資產(chǎn)信托與他人。1960年美國國會頒布《國內(nèi)稅法典》（Internal Revenue Code,I.R.C.），正式允許設立REITs，并對其施以優(yōu)惠的稅收待遇(注：Charles E.Wern III,“Comment:‘Sparing Cain:Executive Clemency In Capital Cases':The Stapled REIT On Ice:Congress '1998 Freeze Of The Grandfather Exception For Stapled REITs”,28 Cap.U.L.Rev.,720 (2000) .)。從REITs制度的發(fā)源我們可以看出，該制度基于兩個基本理念：一、避稅。REITs的巧妙設計使得它可以一方面減免實體組織應當繳納的聯(lián)邦稅，另一方面可以使投資者因為租金收入分紅而減免個人所得稅。二、被動的投資。REITs最初被要求只能從房地產(chǎn)投資中被動取得收入，以免房地產(chǎn)運營公司過于積極地投入市場風險當中，從而保護小投資者的穩(wěn)定收益(注：李智：《房地產(chǎn)投資信托 （REITs） 法律制度之基本理論》，《河北法學》2007年第9期。)。

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，REITs在美國已經(jīng)相當完備。其種類非常豐富，給投資者提供了為數(shù)眾多的投資選擇。根據(jù)資金投向不同，REITs可劃分為權(quán)益性、抵押型和混合型三種。權(quán)益型REIT（equity REIT）擁有并經(jīng)營收益類房地產(chǎn)。其經(jīng)營范圍相當廣泛，包括房地產(chǎn)開發(fā)和租賃，并提供物業(yè)管理服務。權(quán)益性REIT的主要特點在于其必須自己收購和開發(fā)房地產(chǎn)，并納入自己的投資組合之中管理，而不是像其他房地產(chǎn)公司那樣完成開發(fā)后即可出售。抵押型REIT（mortgage REIT）直接向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商，或者通過購買抵押貸款或抵押支持證券（mortgage-backed securities）間接提供融資。比較權(quán)益性REITs，它的收益穩(wěn)定，風險不高，但利潤較小，而且投資者無法參與房地產(chǎn)的經(jīng)營管理，因為抵押型REITs通常只向開發(fā)完成后的房地產(chǎn)提供抵押信貸(注：孫靖：《房地產(chǎn)投資信托基金的海外經(jīng)驗及在中國的適用》，《中國房地產(chǎn)金融》2005年第3期。)?；旌闲蚏EIT（hybrid REIT）是上述兩種REITs的混合體，其既可以投資經(jīng)營房地產(chǎn)，又向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供資金。數(shù)據(jù)表明，三類REITs中，權(quán)益型所占比例最高，抵押型最低，混合型居中。這意味著，權(quán)益型REIT已成為房地產(chǎn)經(jīng)營公司的主導形式(注：根據(jù)NAREIT（美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會）2001年的統(tǒng)計，權(quán)益型：96.1%，抵押型：1.6%，混合型：2.3%。)。

根據(jù)組織結(jié)構(gòu)不同，REITs又可劃分為契約型和公司型。契約型REITs是依據(jù)信托契約（Trust Deed），通過發(fā)行收益憑證（Beneficial Certificate）而組建的。它的運作模式一般是：由基金管理公司與基金托管機構(gòu)訂立信托契約，根據(jù)該契約的約定向投資人出售受益憑證，投資人將資金交由管理公司進行投資和管理，托管人負責信托財產(chǎn)的保管，當事人的權(quán)利義務由信托契約來規(guī)范。其當事人包括投資人、基金管理公司和基金托管機構(gòu)（trustee，一般為銀行）。三方當事人之間，存在著兩個信托關系：一是投資人委托基金管理公司管理財產(chǎn)的關系；二是基金管理公司向作為獨立第三人的基金托管機構(gòu)委托管理財產(chǎn)的關系。

公司型REITs則是由一批具有共同投資理念的投資者依法組成投資于房地產(chǎn)行業(yè)的、以贏利為目的的股份制公司。該類公司通過發(fā)行股票的方式募集資金，具有獨立法人資格。它的運作模式一般是：發(fā)起人向社會發(fā)行股票，大眾投資者購買這種股票，并將資金投入設立專營投資的股份有限公司。公司成立后，董事會選聘房地產(chǎn)投資信托基金的管理公司來具體負責管理業(yè)務。同時，房地產(chǎn)投資信托基金公司則委托托管機構(gòu)（銀行）保管資產(chǎn)，二者之間形成信托法律關系(注：穆曉青：《美國房地產(chǎn)投資信托基金的設立法律研究》，對外經(jīng)貿(mào)大學2006年碩士論文，第6頁。)。由此可見，公司型REITs之中只有這一個信托關系，投資者和REITs實體之間是股東和公司的關系。

二、REITs在我國的現(xiàn)狀

嚴格來說，我國現(xiàn)階段并沒有真正的REITs產(chǎn)品，只有個別項目被學者認為是具有了REITs的外形，而冠以“準REITs”的稱呼(注：這些項目詳見李雅萍《不動產(chǎn)投資信托的法律分析與立法建議》，華東政法學院2007年博士論文，第147-155頁；李智：《房地產(chǎn)信托（REITs）法律制度研究》，法律出版社2008年版，第136-140頁。)。相應地，我國也并沒有針對REITs的立法。只是大體形成了“一法二規(guī)三文件”的規(guī)制格局。

“一法”指的是2001年頒布的《信托法》。這也是我國信托領域的基本法。

“二規(guī)”指的是銀監(jiān)會于2007年頒布的兩部規(guī)章——《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》。這兩部規(guī)章的出臺，使得原本于2002年開始施行的兩個臨時性辦法——《信托投資公司管理辦法》和《信托公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》失去了效力。新“二規(guī)”的出臺對REITs的啟動和發(fā)展有一定的促進作用。

“三文件”指的是中國人民銀行和銀監(jiān)會先后發(fā)布的三個通知，分別是2003年中國人民銀行發(fā)布的《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》（簡稱121號文）(注：主要內(nèi)容為：要求銀行發(fā)放開發(fā)貸款時必須“四證齊全”（即國有土地使用權(quán)證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證），且房地產(chǎn)開發(fā)商的自有資金需達到30%等。)、2005年銀監(jiān)會發(fā)布的《加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》（簡稱212號文）(注：主要內(nèi)容為：限制信托公司對未取得四證的項目發(fā)放貸款；對申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)商要求資質(zhì)不低于國家建設行政主管部門頒發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)；開發(fā)項目資本金比例不低于35%等。)、以及2006年銀監(jiān)會發(fā)布的《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》（簡稱54號文）。這三個文件在內(nèi)容上漸次嚴格，使得房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道逐步縮窄，融資難度逐步提高?？陀^上使得房地產(chǎn)商對新的融資渠道愈發(fā)熱切盼望，尤其是在國外已經(jīng)比較成熟的房地產(chǎn)投資信托。

此外，銀監(jiān)會還于2004年發(fā)布了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》，向社會公開征集意見。該辦法界定了房地產(chǎn)信托業(yè)務，規(guī)定了經(jīng)營規(guī)則、監(jiān)督管理、風險條款。業(yè)界和學者普遍希望其能對規(guī)范房地產(chǎn)投資信托業(yè)務起到積極的推動作用(注：王仁濤：《我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的法制環(huán)境研究》，《經(jīng)濟問題探索》2005年第9期。)。但是，也有學者認為，《暫行辦法（征求意見稿）》中規(guī)定的房地產(chǎn)信托業(yè)務與REITs存在下列區(qū)別：第一，REITs可以在公開交易的市場上流通，而房地產(chǎn)信托業(yè)務中的信托合同一般不具有廣泛流通性；第二，REITs本身的特點之一即在于其不僅對房地產(chǎn)進行投資，而且直接參與房地產(chǎn)的經(jīng)營管理，而房地產(chǎn)信托業(yè)務主要是以向房地產(chǎn)項目發(fā)放貸款的方式管理、運用和處分信托資金，并不直接參與房地產(chǎn)的經(jīng)營管理；第三，REITs一般而言對投資者在資金上的限制比較少，而根據(jù)《暫行辦法（征求意見稿）》，參與房地產(chǎn)信托業(yè)務的投資者必須具備較高的條件，如要求自然人投資者用于參與單個信托計劃的自有資金不少于100萬元。每一個法人或者依法成立的其他組織不少于500萬元。因此，即便《暫行辦法（征求意見稿）》開始施行，也不適用于REITs(注：姚琪、劉洪蛟：《我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的法律思考》，《華中農(nóng)業(yè)大學學報》（社會科學版）2006年第2期。)。本文認為，《暫行辦法（征求意見稿）》規(guī)定的“房地產(chǎn)信托”貌似REITs的雛形，但與一般概念中的REITs還有較大差距，因此確有完善的必要。

三、我國引進REITs的必要性、可能性分析

（一）REITs的制度優(yōu)勢

我國學者參照REITs在美國的運行，一般認為其具有以下優(yōu)點(注：杜筠翊、胡軒之：《不動產(chǎn)投資信托研究》，《政治與法律》2000年第3期；陳潔、張紅：《房地產(chǎn)投資信托的投資特性》，《中國房地產(chǎn)金融》2002年第11期；朱小川：《我國不動產(chǎn)信托投資制度的法律問題淺析》，《商業(yè)時代》2006年第30期。)：

1．流通性和變現(xiàn)性。房地產(chǎn)的交易過程轉(zhuǎn)移手續(xù)復雜，變現(xiàn)性差，從而使得投資者具有極高的流動性風險。而REITs是以證券化方式來表現(xiàn)房地產(chǎn)的價值，證券在發(fā)行后可以在次級市場上加以交易，投資者可以隨時買賣證券，有助于資金的流通，一定程度上消除了傳統(tǒng)房地產(chǎn)不易脫手的顧慮。而且，REITs高額穩(wěn)定的收益分紅又賦予其長線投資的特性，從而可以減少炒家的惡意炒作行為，導正不動產(chǎn)交易市場。

2．面向中小投資者。由于REITs將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn)，一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的資金參與房地產(chǎn)業(yè)的投資，這為中小投資者提供一種通過低成本、低風險以及最低投資額度最小化的專業(yè)理財工具。而且在美國，REITs必須將每年應稅收入的90%以上用于分紅，對中小投資者來說這是“看得見，摸得著”的收益，因而有著極大的吸引力。

3．投資風險分散。由于房地產(chǎn)投資往往需要龐大資金的投入，個別投資人無法同時進行多項房地產(chǎn)開發(fā)計劃，造成風險過度集中。REITs是以受益憑證（或股票）方式募集大眾資金，從事多樣化的投資，除可通過不同的房地產(chǎn)種類、區(qū)位、經(jīng)營方式等投資組合來降低風險外，亦可以在法令規(guī)定范圍內(nèi)從事公債、股票等有價證券投資以分散投資風險。投資者無需顧慮其投入REITs的資金被濫用，由法律細致而嚴格的規(guī)定，保證了REITs的投資風險始終在國家宏觀調(diào)控所能控制的范圍之內(nèi)。

4．受通貨膨脹影響小。通貨膨脹率的提高會使REITs名下?lián)碛械奈飿I(yè)增值，租金水平上升，直接促使房地產(chǎn)投資經(jīng)營收入的增長。當通貨膨脹降低時，REITs的股票價值又會隨之上升，從而保障其總體收益水平。正是因為REITs的收益來源的多樣性，可以很好地抵御通貨膨脹率變動的影響。

5．避免重復征稅。REITs與成立投資公司后再投資不動產(chǎn)相比較，有其獨特的便利和優(yōu)勢。如果成立公司的話，投資人成為股東，分享公司買賣、經(jīng)營不動產(chǎn)的利潤。那么，除了公司獲利要繳稅外，股東分配的股利也要繳稅，這就形成了雙重繳稅。而根據(jù)《美國統(tǒng)一稅法典》，符合條件的不動產(chǎn)投資信托一般無須雙重繳稅。

（二）REITs引入我國的困難

雖然REITs優(yōu)勢明顯，但是應當承認的是，目前我國要引入健全完整的REITs制度仍然困難重重。

第一，房地產(chǎn)法律制度滯后、殘缺。這對REITs的傷害體現(xiàn)在：雖然《物權(quán)法》第10條規(guī)定了不動產(chǎn)統(tǒng)一登記制度，但是具體制度至今并未出臺；《土地管理法》、《房地產(chǎn)管理法》仍然并存，登記制度并未統(tǒng)一。這造成房產(chǎn)和地產(chǎn)的登記機關不統(tǒng)一，登記程序不統(tǒng)一，登記效力不統(tǒng)一，以及登記權(quán)屬證書不統(tǒng)一，這將大大增加運作成本。而REITs對流動性要求甚高，涉及眾多的物權(quán)變動登記(注：尹乃春：《我國推行REITs的法律問題探析》，《貴州財經(jīng)學院學報》2005年第2期。)。因此不統(tǒng)一的登記制度必然對REITs有諸多限制。

第二，信托法律制度的改進并不徹底。前文已述，2007年頒布實行的新“二規(guī)”對舊“二規(guī)”有重大修訂，對REITs意義重大。例如舊《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》規(guī)定了“接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）”。這意味著信托投資計劃只能以私募的方式來開展。而在新《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中，這條為學者廣為詬病的規(guī)定被刪除，取而代之的是“單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人，合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制”《信托公司集合資金信托管理辦法》第5條第（三）項。)。這使得信托計劃的規(guī)模得到了擴張，有利于流動性很強的REITs的開展。但是《管理辦法》的改進仍然不夠徹底，這表現(xiàn)在：

1.規(guī)定“合格投資者”包括：(1)投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；(2)個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認購時超過100萬元人民幣，且能提供相關財產(chǎn)證明的自然人；(3)個人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關收入證明的自然人(注：《信托公司集合資金信托管理辦法》第6條。)。如此高的投資門檻使得大部分中小投資者對信托計劃望而卻步，這與REITs面向中小投資者的宗旨無疑是南轅北轍的。

2.規(guī)定“參與信托計劃的委托人為惟一受益人”(注：《信托公司集合資金信托管理辦法》第5條第（二）項。)。這種規(guī)定與信托最基本理念背道而馳，也與其上位法《信托法》的規(guī)定相左：“受益人是在信托中享有信托受益權(quán)的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。”(注：《信托法》第43條。)

3.規(guī)定信托公司推介信托計劃時，不得有以下行為：“（一）以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益；（二）進行公開營銷宣傳”(注：《信托公司集合資金信托管理辦法》第8條。)。這就始終將信托公司推行信托計劃限制在非公開發(fā)行的范圍內(nèi)，使得REITs沒有辦法擺脫私募基金的帽子，無法實現(xiàn)其變現(xiàn)性、流通性強的優(yōu)點。

第三，證券法律制度的缺位。由于各種各樣的原因，我國至今沒有《產(chǎn)業(yè)投資基金法》。那么REITs推行之后，只能由較為接近的2003年頒布的《證券投資基金法》來調(diào)整。然而《證券投資基金法》是否夠格來調(diào)整REITs，不無疑問。我國現(xiàn)行《證券法》定義的證券只包括股票、公司債權(quán)和國務院依法認定的其他證券，以及政府債券、證券投資基金份額和債券衍生品種。這其中并不包括信托受益憑證。所以，若希望以《證券投資基金法》來調(diào)整REITs，則需要國務院依法認定信托受益憑證或者信托投資合同是證券。如此牽強附會還不如盡快出臺產(chǎn)業(yè)投資基金法，從國家立法的高度對REITs進行規(guī)制。此外，依照我國現(xiàn)行《信托法》，可以取得受托人資格的法人主要是指信托投資公司。這就意味著，信托只能由信托機構(gòu)發(fā)行，使得信托機構(gòu)成為法定壟斷的中間機構(gòu)。該規(guī)定削弱了市場競爭，也降低了房地產(chǎn)專業(yè)團隊管理REITs的可能性(注：何正榮：《不動產(chǎn)投資信托(REITs)的全球化趨勢》，《社會科學輯刊》2006年第3期。)。

第四，金融環(huán)境的惡化。目前，世界范圍內(nèi)都在經(jīng)歷一場空前的金融危機，而這場危機的源頭就是房地產(chǎn)業(yè)。美國次貸危機直接波及了亞太金融圈，使得亞洲的REITs下半年更動蕩。據(jù)統(tǒng)計，2008年上半年，除澳洲以外的亞洲地區(qū)REITs在過去一年內(nèi)市值減少了16%，降至約700億美元，因投資者擔憂全球經(jīng)濟衰退和信貸緊縮，減少了對風險的偏好并要求更高的風險溢價。9月上旬，日本第二大建筑商Daiwa House Industry因缺乏投資者需求而被迫取消其房地產(chǎn)投資信托部門規(guī)模為5.62億美元的首次公開募股(IPO)計劃，令日本REITs市場長達八個月的IPO“旱情”延續(xù)。新加坡七個月來首支進行IPO的信托基金Indiabulls Properties Investment Trust，6月11日掛牌第一天即受挫，現(xiàn)在其股價較招股價低約10%。印度兩大開發(fā)商DLF和Unitech也因需求低迷放棄了類似的上市計劃(注：路透社：《亞洲房地產(chǎn)投資信托(REITs)下半年更動蕩》，http://www.trustlaws.net/hotspot/List.asp?SelectID=6973&ClassID=12，訪問時間2008年10月27日。)。盡管在美國，REITs表現(xiàn)出強勁的逆市而行的表現(xiàn)(注：次貸危機給整個房地產(chǎn)市場帶來了巨大的災難和恐慌，卻給公寓類REITs和自助倉儲類REITs帶來了前所未有的良機。見邢建東、陶然《美國房地產(chǎn)投資信托制度與運用》，中國法制出版社2008年版，第40頁。)。但是，在周邊鄰國REITs如此低迷的情況下，我國貿(mào)然將其推出，不僅不能享受行情帶來的收益，對投資者而言也是非常不負責任的。

（三）REITs對我國房地產(chǎn)金融的意義

盡管困難重重，但是引入REITs是大勢所趨(注：《房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）政策即將出臺》，載2008年9月3日《東方早報》，轉(zhuǎn)引自http://www.trustlaws.net/hotspot/List.asp?SelectID=7361&ClassID=12，訪問時間2008年10月27日。)。

1．發(fā)展REITs有助于規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)和信托業(yè)的聯(lián)動。一方面，房地產(chǎn)業(yè)的運行、房地產(chǎn)商品的生產(chǎn)流通需要大量的資金注入，而REITs有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。資金注入以證券化的方式實現(xiàn)，各投資主體就能直接到市場上尋求資金來源，減少相互依賴性，降低串聯(lián)系統(tǒng)風險。另一方面，我國房地產(chǎn)信托在具體實踐中存在著信托產(chǎn)品的流動性不強，信托投資公司運作經(jīng)驗欠缺，信托投資公司人員專業(yè)能力不強等等一系列的風險。目前，我國的信托業(yè)對于房地產(chǎn)業(yè)的作用僅僅體現(xiàn)在融資上，是為了房地產(chǎn)企業(yè)解決其預算外資金或多余資金而發(fā)展起來的。這不僅沒有體現(xiàn)信托業(yè)專家理財?shù)奶攸c，而且容易與銀行、證券等已經(jīng)在相關部門、社會群體中占有重要地位的行業(yè)發(fā)生沖突，反而不利于信托業(yè)的發(fā)展。通過發(fā)展REITs這個契機，可以進一步完善信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)、操作規(guī)范，等等，更好地發(fā)揮信托業(yè)受人之托、專業(yè)理財?shù)奶攸c(注：盧曉亮：《 關于我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托（REITs）的法律分析（1）》，http://www.trustlaws.net/hotspot/List.asp?SelectID=324&ClassID=12，訪問時間2008年10月27日。)。

2．發(fā)展REITs有助于規(guī)范個人房地產(chǎn)投資行為。我國不少個人投資人有投資房地產(chǎn)的需求。如何引導這些個人投資人已是一個重要的問題，因為這些個人投資人的抗風險能力很低，投資沒有組合、集中在一地。如今市場轉(zhuǎn)向低谷，部分沒有經(jīng)驗的投資人已然承受了巨大的損失，同時也對市場產(chǎn)生了沖擊。另外，個人投資人一般不太規(guī)范，對各種稅費全額繳納的很少，同時為一些不規(guī)范的中介機構(gòu)創(chuàng)造了機會。信托是廣大的個人投資人比較信任和看好的一種投資方式。在我國信托業(yè)發(fā)展REITs，引導個人投資人，規(guī)范市場行為，用投資組合的理論分散投資風險，已是非常必要(注：盧曉亮：《 關于我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托（REITs）的法律分析（1）》，http://www.trustlaws.net/hotspot/List.asp?SelectID=324&ClassID=12，訪問時間2008年10月27日。)。

3．法制環(huán)境的收緊使得REITs的出臺有了現(xiàn)實必要性。如前述，121號文件嚴格限制了房地產(chǎn)行業(yè)向銀行借款的條件。這是因為經(jīng)過十幾年發(fā)展，我國房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個行業(yè)，大約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持。為了防止房地產(chǎn)市場的隱患最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產(chǎn)生的泡沫，121號文件作出了如上規(guī)定。隨后出臺的212號文件更是將房地產(chǎn)信托融資的門路也緊緊卡死。這使得人們重新審視中國的房地產(chǎn)融資機制，而眾多房產(chǎn)商對嚴格貸款政策的惶恐更是突出反映了中國房地產(chǎn)融資渠道極其單一脆弱的現(xiàn)狀。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要豐富的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題(注：陳柳欽：《美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展及其對我國的啟示》，《山東財政學院學報》2005年第1期。)。因此，盡快建立、完善REITs制度有法律意義上的緊迫性。

四、我國REITs的制度構(gòu)想

（一）組織形式

我國REITs應當以契約型為組織形式。相比起公司型REITs而言，契約型的優(yōu)勢在于：首先，契約型REITs是建立在信托法理上、受信托法理的約束，在嚴格遵循信托法理基礎上運營的。信托法理最主要的一點就是信托財產(chǎn)的相對獨立性，即信托財產(chǎn)獨立于委托人及受托人本身固有的財產(chǎn)與債務。REITs委托人和受托人如果經(jīng)營不善，因契約型的信托財產(chǎn)完全歸受托人所有而使得委托人或受托人的債權(quán)人無法染指信托財產(chǎn)，這就使得作為受益人的REITs投資人的利益切實受到法律保護。此即所謂信托的破產(chǎn)隔離功能。這正是契約型REITs的優(yōu)越性所在，而公司型REITs則沒有這種優(yōu)勢。我國正處于產(chǎn)業(yè)投資基金的起步階段，保護投資者的資產(chǎn)安全和經(jīng)濟利益應當是基金制度在規(guī)定組織形式方面需首要考慮的問題。其次，契約型REITs設立、運作、解散方便。公司型REITs依據(jù)《公司法》成立，具有法人資格，其設立必須嚴格按照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復雜，募集資金、發(fā)售證券一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理移交手續(xù)后成為公司股東；契約型REITs因不具有法人資格而在設立、運作、解散方面都比較靈活，投資者無需組成一個法人實體，只要投資者想投資，向基金管理公司買入受益憑證后，即成為該基金的受益人(注：張瑩：《房地產(chǎn)投資信托（REITs）法律制度研究》，西南政法大學2007年碩士論文，第28頁。)。最后，由于2005年修改的《公司法》已經(jīng)將“公司對外投資不超過公司凈資產(chǎn)50%”等限制公司投資的規(guī)定刪除，而且明確規(guī)定了“投資公司”的相關制度。因此當我國REITs發(fā)展成熟以后，可以允許公司型REITs設立并上市交易。但在此之前，必須在《證券法》、投資基金法中作出適當?shù)呐涮滓?guī)定。

（二）設立條件

在美國，REITs的設立要經(jīng)過嚴格的測試，符合多項條件。第一，“百人規(guī)則”。REITs的股東或受益人不得少于100人，并且在每一納稅年度至少有335天符合這一要求。第二，“5/50規(guī)則”。要求在一納稅年度的后半年中，5個或者5個以下的個人間接或者直接持有REITs的股票或受益憑證的市值不得超過其發(fā)行在外的股票或受益憑證總市值的50%。第三，“95%收入原則”。REITs的總收入中至少有95%（1980年后為90%）來自下列項目：股息；利息；不動產(chǎn)租金；轉(zhuǎn)讓或以其他方式處分股票、證券和不動產(chǎn)（包括不動產(chǎn)權(quán)益和不動產(chǎn)抵押權(quán)益）的收入；不動產(chǎn)稅的減免；來自取消回贖權(quán)財產(chǎn)的收入；不動產(chǎn)抵押貸款合同或轉(zhuǎn)讓、出租不動產(chǎn)合同的承諾費；轉(zhuǎn)讓或以其他方式處分不動產(chǎn)資產(chǎn)的收入。第四，“75%資產(chǎn)原則”。在每一納稅年度的每一季度末，其總資產(chǎn)中至少有75%是由下列項目組成：不動產(chǎn)資產(chǎn)；現(xiàn)金或者現(xiàn)金科目（包括應收賬款）；政府債券。第五，“90%分配原則”（2001年前為95%）。要求在每一個納稅年度至少將其應稅收入的90%向股東或受益人分配(注：楊秋嶺：《試析美國不動產(chǎn)投資信托立法》，《金融法苑》2008年第2期。)。

參考美國法的規(guī)定，我國法律對REITs的設立條件可以作出類似的規(guī)定。從法理上說，“百人規(guī)則”的設定是為了限定REITs享受稅收優(yōu)惠的條件；“5/50規(guī)則”是為了防止REITs股權(quán)過于集中，從而成為少數(shù)富人積累財富的工具；“95%收入原則”和“75%資產(chǎn)原則”指明了REITs應當投資的方向，這遠比我國現(xiàn)行《信托公司集合資金信托管理辦法》的規(guī)定具體明確得多(注：《信托公司集合資金信托管理辦法》第5條第5項：信托資金有明確的投資方向和投資策略，且符合國家產(chǎn)業(yè)政策以及其他有關規(guī)定。)。如此規(guī)定能夠最大程度地確保國家宏觀調(diào)控對REITS的指引，從而避免市場風險對REITs收入的影響。此外，出于風險回避的考慮，我國REITs的設立條件應當還包含以下限制性條件：(1)不得投資于閑置土地。(2)不得提供信貸，不得為他人承擔債務，不得在沒有征得受托人同意的情況下用資產(chǎn)為其他債務提供擔保。(3)不得投資于任何承擔無限責任的產(chǎn)業(yè)(注：李智：《房地產(chǎn)投資信托（REITs）法律制度研究》，法律出版社2008年版，第76頁。)。

（三）稅收法制

參考美國REITs的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)其變化發(fā)展均受稅法變動的顯著影響。其自身定位也從最初的消極型投資工具變成了能夠完全擁有附屬產(chǎn)品來積極介入商事活動的投資手段(注：何正榮：《美澳加法四國不動產(chǎn)投資信托稅收政策介紹》，《稅務研究》2006年第2期。)。因此我國REITs沒有必要重復美國REITs從消極到積極的過程。因此相應的稅收政策應當是鼓勵投資而非鼓勵分配。但是出于保護這個新興行業(yè)的目的，應當十分注重避免雙重征稅的問題。即無論我國REITs是偏重于擴大再投資或是分配獎勵投資者，對某一部分應稅收入都只能施以一種稅種的征收——要么是企業(yè)所得稅，要么是個人所得稅。因此應當出臺關于REITs稅收的單行法規(guī)，力求完善地協(xié)調(diào)各稅種與REITs的銜接。

（四）運作模式

結(jié)合國內(nèi)的實際情況，我國REITs在起步期基金規(guī)模不宜太大，期限應以10-15年為宜。在引入的初始階段，可以針對開發(fā)企業(yè)普遍性的缺乏資金的情況，發(fā)揮REITs的資金優(yōu)勢，對一些前景看好的項目提供支持，為有優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)資產(chǎn)做抵押的企業(yè)發(fā)放貸款或提供擔保，即開展抵押型REITs。隨著經(jīng)驗的累積，發(fā)展較為成熟的REITs——權(quán)益型和混合型REITs，投資于商用房產(chǎn)和辦公樓等投資金額較大的收益類房地產(chǎn)(注：陳柳欽：《美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展及其對我國的啟示》，《山東財政學院學報》2005年第1期。)。權(quán)益型REITs的資金籌集方式，應以公募為主，其資金來源中很重要的一部分應是機構(gòu)投資者的資金，如保險基金、養(yǎng)老基金等。權(quán)益型REITs的投資項目周期一般較長且需較強的穩(wěn)定性，而且開放式REITs在發(fā)行新股時必須對現(xiàn)存資產(chǎn)進行評估以確定股價，多次的評估又比較困難（特別是權(quán)益REITs），所以封閉式更適合其發(fā)展。該種模式的投資管理，可借鑒美國經(jīng)驗，其投資業(yè)務可向以下幾個方面發(fā)展：以股權(quán)的形式投資于未上市的房地產(chǎn)公司；投資于實物性的資產(chǎn)姚琪：《我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的研究》，《世界經(jīng)濟情況》2006年第22期。)?？傊瑧敱M快出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》并對REITs資金的募集、管理、規(guī)模進行細致詳盡的規(guī)定。

（責任編輯：劉迎霜）