陶艷珍 顧艷輝

一、引言

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得“財(cái)富蒸發(fā)”成為經(jīng)濟(jì)生活中最常見(jiàn)的詞語(yǔ)之一，投資者在承受股票、基金及其他投資品市場(chǎng)價(jià)格暴跌所帶來(lái)的巨大經(jīng)濟(jì)損失的痛苦同時(shí)，對(duì)充斥媒體的所謂“財(cái)富蒸發(fā)”的疑問(wèn)也越來(lái)越多：“財(cái)富”究竟是如何“蒸發(fā)”的?這些“錢(qián)”到底都到哪里去了?

二、財(cái)富蒸發(fā)再剖析——以股市為例

(一)貨幣資金對(duì)股市財(cái)富的影響

]、貨幣資金在個(gè)股間轉(zhuǎn)移所形成的股市財(cái)富再分配

自然界中，蒸發(fā)是指發(fā)生在液體表面的汽化過(guò)程，即物質(zhì)從一種形態(tài)(液體)向另一種形態(tài)(氣體)轉(zhuǎn)變的物理現(xiàn)象。循此推理，我們投入股市的資金也定是有去處的。以股市投資者甲、乙兩人為例進(jìn)行說(shuō)明。假設(shè)乙以每股10元的價(jià)格購(gòu)入甲出售的股票，其后，該股跌至每股9元，此時(shí)乙每股虧損1元，從乙的角度看，其股票資金賬戶(hù)上的財(cái)富的確在減少，但毫無(wú)疑問(wèn)的是乙當(dāng)時(shí)所付出的每股10元已轉(zhuǎn)入甲的資金賬戶(hù)，并沒(méi)有出現(xiàn)整體意義上的財(cái)富消失。

2、貨幣資金撤離股市所形成的財(cái)富重新分配

然而，甲可能將資金不投入股市，如果其撤出資金并投入債券市場(chǎng)，那么股市資金的流出將導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，而追加到債市的資金將導(dǎo)致債券市場(chǎng)價(jià)格上漲，從而財(cái)富在不同市場(chǎng)之間重新配置。

3、股市資金的漏出效應(yīng)

如果甲的資金既不轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)也不再購(gòu)買(mǎi)股票，而是以證券保證金的形式出現(xiàn)，就形成了相應(yīng)的資金漏出。對(duì)股票市場(chǎng)而言，其效果等同于資金的流出，將導(dǎo)致股價(jià)下跌，股市財(cái)富縮水。由于這部分漏出的資金暫時(shí)沒(méi)有追逐任何金融資產(chǎn)，因而不會(huì)形成推動(dòng)其他金融資產(chǎn)價(jià)格上升的力量。

4、貨幣資金回籠導(dǎo)致股市財(cái)富蒸發(fā)

通過(guò)信貸投放的貨幣在回籠之時(shí)會(huì)直接減少包括股票在內(nèi)的各種投資品及商品的需求，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，市值財(cái)富萎縮。

需要說(shuō)明的是，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的貨幣都是以銀行信用為基礎(chǔ)的貨幣，除有形的鈔票和硬幣外，更多的是通過(guò)銀行信貸投放的無(wú)形的存款貨幣。不考慮客觀經(jīng)濟(jì)而僅就技術(shù)層面而言，整個(gè)銀行體系通過(guò)負(fù)債創(chuàng)造存款貨幣的能力是無(wú)限的。相應(yīng)地，貨幣資金回籠既包括實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金回籠，又包括無(wú)形的存款貨幣資金的回籠。這正是普通投資者所疑惑的“錢(qián)”到哪兒去的癥結(jié)所在：有形的現(xiàn)金回籠是實(shí)實(shí)在在的實(shí)體回收，但更多的存款貨幣并不存在有形的實(shí)體，其回籠時(shí)僅是整個(gè)銀行體系減少負(fù)債的賬面處理而已。

(二)市值計(jì)價(jià)法下貨幣資金對(duì)市值財(cái)食的杠桿作用

貨幣資金對(duì)股市的追逐促使股價(jià)上升，從股市的撤出則導(dǎo)致股價(jià)下跌。然而以每日收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的市值財(cái)富變動(dòng)額與實(shí)際貨幣資金流量通常不會(huì)是等比關(guān)系。以每日換手率為例，大多數(shù)股票每日換手率在1％-25％(不包括初上市的股票)，70％股票的換手率基本在3％以下，這說(shuō)明70％股票每天只需其總股本3％左右的成交量就可能改變其100％總市值財(cái)富，撬起遠(yuǎn)超過(guò)貨幣資金量本身的市值變動(dòng)額。這就是市值計(jì)價(jià)法下貨幣資金對(duì)市值財(cái)富的杠桿作用：每日追逐股市的貨幣資金所創(chuàng)造的市值財(cái)富可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貨幣資金量本身，而從股市撤出的貨幣資金則可能形成遠(yuǎn)超過(guò)貨幣資金量本身的市值財(cái)富萎縮。

三、金融市場(chǎng)財(cái)富蒸發(fā)的理性分析

(一)追退金融資產(chǎn)的貨幣資金在減少

從以上我們對(duì)股票市場(chǎng)市值財(cái)富蒸發(fā)的分析中可以看出，如果剔除資金漏出效應(yīng)的影響(由于這部分漏出的資金存在機(jī)會(huì)成本，因此其所占的比例不會(huì)太大)，那么在追逐金融資產(chǎn)的貨幣資金總量不變的前提下，可能出現(xiàn)熱點(diǎn)在不同市場(chǎng)間轉(zhuǎn)換，如貨幣資金對(duì)股市的追逐導(dǎo)致其對(duì)債券市場(chǎng)的投資減少，由此導(dǎo)致股價(jià)上漲而債券價(jià)格下跌，但通常不會(huì)出現(xiàn)所有金融資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)下跌的情形。

然而追逐金融資產(chǎn)的貨幣資金總量可能會(huì)減少，這在資金退出金融市場(chǎng)或資金回籠時(shí)(緊縮的貨幣政策時(shí)期)表現(xiàn)地尤為明顯。金融市場(chǎng)的一大特點(diǎn)——與貨幣資金聯(lián)系最為緊密，決定了其受貨幣政策的影響是既顯著又迅捷。在緊縮的貨幣政策下，通過(guò)信貸流入各類(lèi)金融市場(chǎng)的資金在回籠的壓力下紛紛撤出，對(duì)金融資產(chǎn)的總體需求減少引致其市值財(cái)富快速收縮。

(二)貨幣幻覺(jué)的破滅

理論上來(lái)說(shuō)，通過(guò)銀行體系負(fù)債所創(chuàng)造出來(lái)的貨幣資產(chǎn)供給必須與客觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展所內(nèi)在的貨幣需求相適應(yīng)，過(guò)多的貨幣供給并不能形成有效購(gòu)買(mǎi)力，只會(huì)推動(dòng)價(jià)格上漲。這種由過(guò)多的貨幣資金所推動(dòng)的價(jià)格水平，往往會(huì)使資產(chǎn)持有者，不論持有的是實(shí)物資產(chǎn)還是虛擬經(jīng)濟(jì)中的金融資產(chǎn)，形成貨幣幻覺(jué)：人們僅對(duì)資產(chǎn)的名義貨幣價(jià)值做出反應(yīng)，而忽視了其內(nèi)在真實(shí)價(jià)值。從這種意義上來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)爆發(fā)的那一刻，毀滅更多的不是真實(shí)財(cái)富而是一些看似財(cái)富的泡沫而已。

(三)市值計(jì)價(jià)法會(huì)放大貨幣幻覺(jué)

市值計(jì)價(jià)不代表市場(chǎng)出清的價(jià)格，事實(shí)上，沒(méi)有成交量或成交量很小時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格也可能發(fā)生很大的變動(dòng)，而所有的金融資產(chǎn)將按這一成交價(jià)計(jì)算市值。因此，資金流入所撬起的虛擬經(jīng)濟(jì)體中金融資產(chǎn)賬面財(cái)富的增加可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出初始的資金流人量。同理，資金流出所引發(fā)的虛擬經(jīng)濟(jì)體中金融資產(chǎn)賬面財(cái)富的萎縮也可能大大超出資金流出量本身。換言之，市值計(jì)價(jià)法下貨幣資金對(duì)金融資產(chǎn)的市值財(cái)富具有杠桿作用。

四、結(jié)論和政策建議

通過(guò)以上對(duì)金融市場(chǎng)財(cái)富蒸發(fā)過(guò)程的分析，我們可以得出以下結(jié)論和政策建議：

其一，與普通商品市場(chǎng)一樣，追逐金融資產(chǎn)的貨幣資金的減少會(huì)導(dǎo)致其需求減少，進(jìn)而價(jià)格下跌，市值財(cái)富萎縮。

其二，貨幣和虛擬經(jīng)濟(jì)本身不能直接創(chuàng)造財(cái)富，只能通過(guò)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)間接創(chuàng)造財(cái)富。當(dāng)過(guò)多的貨幣資金追逐虛擬金融資產(chǎn)并未能形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)財(cái)富的創(chuàng)造時(shí)，其結(jié)果只能形成貨幣幻覺(jué)——金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

其三，當(dāng)貨幣幻覺(jué)作用于金融資產(chǎn)時(shí)，會(huì)由于市值計(jì)價(jià)法形成更大的貨幣幻覺(jué)。

其四、貨幣幻覺(jué)會(huì)在貨幣回籠或退出金融市場(chǎng)(包括貨幣資金漏出時(shí))趨于破滅。

其五，貨幣和虛擬經(jīng)濟(jì)本身不能直接創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)說(shuō)明貨幣和虛擬經(jīng)濟(jì)本身不能直接毀滅財(cái)富，然而不當(dāng)?shù)呢泿殴┙o會(huì)直接形成價(jià)格泡沫，并會(huì)嚴(yán)重影響后續(xù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行秩序。因此，貨幣管理當(dāng)局應(yīng)密切關(guān)注貨幣供給狀況，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的客觀需要投放貨幣，尤其要重點(diǎn)關(guān)注流人金融市場(chǎng)的貨幣資金動(dòng)態(tài)，因?yàn)樵谶@一環(huán)節(jié)，市值計(jì)價(jià)法會(huì)進(jìn)一步放大可能的政策失誤。

(本欄目策劃、編輯：曹敏)