董秋娜

摘要：近些年。我國上市公司在快速發(fā)展的過程中出現(xiàn)了比較多的問題，其原因主要在于我國大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特點是股權(quán)高度集中、其中國有股所占比重過大，并且不能流通，由此帶來了“內(nèi)部人控制”和“大股東侵害小股東利益”的問題。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，通過對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體分析，論述了股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國上市公司治理效率的影響。并就完善我國上市公司治理狀況提出具體建議。

關(guān)鍵詞：上市公司公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

在我國經(jīng)濟體制改革中，國有企業(yè)經(jīng)歷了兩權(quán)分離與股份制改造兩個階段。由于社會經(jīng)濟制度的緣故。中國的上市公司大多是在原國有企業(yè)的基礎上發(fā)展而來。因此。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有明顯的特征。

(一)股權(quán)高度集中，國家是處于絕對控股位置的大股東

與其他國家的上市公司相比，我國上市公司最重要的特征之一就是大股東對上市公司的高度控制，使得在上市公司內(nèi)部形成大股東“一言堂”的現(xiàn)象，其他股東難以對大股東進行有效的制衡。造成這種現(xiàn)象，首先，與我國對資本市場的管制有密切關(guān)系，如規(guī)定國有大企業(yè)的大部分股份應由國家和法人持有，這些機構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機構(gòu)等。其次。與我國社會政治、經(jīng)濟體制和企業(yè)在上市過程中公司股權(quán)設置機制有關(guān)。我國是社會主義國家。政府要實現(xiàn)公有制占統(tǒng)治地位的經(jīng)濟制度，因此在有關(guān)政策法規(guī)中要規(guī)定國家在上市公司中必須保持控股地位，實現(xiàn)國家作為大股東對上市公司的控制。

從某種意義上來說，一股獨大是股權(quán)過于集中的表現(xiàn)，也是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)。

(二)流通股和非流通股并存，非流通股占主導地位

上市公司的治理狀況往往與公司上市的權(quán)利結(jié)構(gòu)是相對應的，根據(jù)我國《公司法》第一百二十七條規(guī)定：股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權(quán)利。

但是由于歷史原因，我國上市公司上市之初就人為地劃分為流通股和非流通股，其中，國家股和法人股都屬于非流通股，不允許上市交易。有的上市公司還有尚未流通的內(nèi)部職工股。因此在我國上市公司中，非流通股所占的比重相當大，約占全部股份的60％左右。眾所周知，公司治理是伴隨融資過程產(chǎn)生的。股東為企業(yè)投資，自然有動力去監(jiān)督企業(yè)的運行過程，由此產(chǎn)生了公司治理的需要和機制。但是，我國的上市公司既要獲得來自于資本市場的融資，又不能失去國家作為大股東對企業(yè)的控制。所以，企業(yè)在上市之前都要盤算在不失去控制的前提下，對外出讓部分股權(quán)，以便獲取期望的資金。因此在上市公司外的股票交易市場上，出現(xiàn)了流通股和非流通股并存的股權(quán)分置現(xiàn)象。非流通股不能上市交易，必然導致不同的交易價格和不同的流通性。這是中國證券市場的特殊現(xiàn)象，也是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中最突出的特點。

二、我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司治理的影響

我國上市公司治理存在的問題主要有兩個：即帶有濃厚中國特色的公司股權(quán)性質(zhì)問題以及現(xiàn)代公司固有的代理問題。

由于我國上市公司多由傳統(tǒng)的國有企業(yè)經(jīng)改革和重組而建立起來，為了保持公有制的所有制性質(zhì)和防止國有資產(chǎn)流失，在我國證券市場建立初期，確立了上市公司要以國有成分為主。這種主導思想體現(xiàn)到股權(quán)設置上，就是以所有制成份為標準，將股份劃分為非流通的國有股、法人股及可流通的個人股等。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，非流通國有股“一股獨大”，形成了內(nèi)部人控制，同時影響了公眾股東的投資意愿，降低了資本市場的資源配置效率。

(一)所有權(quán)缺位、內(nèi)部人控制問題嚴重

內(nèi)部人控制是在研究現(xiàn)代公司治理的缺陷時經(jīng)常使用的一個概念。國有股一股獨大的實質(zhì)是缺乏真正的大股東，是導致“內(nèi)部人控制”的主要原因。

由于各國轉(zhuǎn)軌的環(huán)境條件不同，內(nèi)部人控制的程度和規(guī)模在各轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中也有所不同。目前在我國的上市公司中，國有股權(quán)占決定性控股地位，政府喪失了計劃經(jīng)濟的傳統(tǒng)體制下對企業(yè)高度集中的行政管理權(quán)，造成國有股權(quán)的有效持有主體缺位，使得國有產(chǎn)權(quán)虛置，所有者功能喪失，沒有形成人格化的產(chǎn)權(quán)主體，大股東對企業(yè)的監(jiān)控機制難以建立。這種制度的缺陷，使得經(jīng)營者存在道德風險，由此產(chǎn)生內(nèi)部人控制。

另外，在我國上市公司內(nèi)部，大股東作為發(fā)起人，常常利用代位管理之便，有絕對優(yōu)勢對募集的資金進行截留和挪用，

內(nèi)部人控制對我國上市公司的影響首先表現(xiàn)在經(jīng)理人員站在最大化自己利益的角度，過度追求企業(yè)規(guī)模和業(yè)務范圍，而投資效益常被置于次要位置，從而損害企業(yè)的長期盈利能力。其次，經(jīng)理人員超越投資權(quán)限過度投資，行為存在短期化的特點

(二)大股東對小股東的侵害現(xiàn)象嚴重

眾所周知，在我國的上市公司中存在著國有股“一股獨大”的現(xiàn)象，很多公司的第一大股東甚至處于絕對控股地位，其持股比例甚至能達到公司總股本的80％以上。根據(jù)Shleifer和Vishnv(1997)及La Porta等(1999)的研究則表明，當控股股東掌握的控制權(quán)大幅度超過其對公司現(xiàn)金流的要求權(quán)時，控股股東將會有強烈的動機去追求自身效用最大化而侵占小股東的利益。其次，除了由國有股高度集中所導致的利益侵占外，存在大量非流通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是導致大股東對小股東利益侵害的原因之一。我國證券市場上占三分之二以上的股票是控股股東持有的非流通股，他們的股票無法通過在資本市場買賣實現(xiàn)價值的增值，因此股票的價格的變動對大股東沒有任何影響。所以控股股東的重點不再放在公司業(yè)績上，這樣必將導致公司業(yè)績的下滑，由此造成了對小股東利益的侵害。

從我國上市公司的情況看，控股股東對少數(shù)股東利益的侵害現(xiàn)象已經(jīng)非常嚴重，而且掠奪方式呈現(xiàn)多樣化的特點。其中包括：

(1)直接占用上市公司資金。很多控股股東通過直接借款方式長期占用上市公司的巨額資金。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果顯示，我國上市公司控股股東與關(guān)聯(lián)方占用上市公司的資金接近1000億元人民幣，每家上市公司平均被占用0.5億至1.5億元人民幣。這些都說明了我國上市公司存在嚴重的股東侵害問題。近兩年，中國證監(jiān)會大刀闊斧的進行改革，督促上市公司清欠。但據(jù)最新統(tǒng)計顯示控股股東依舊大規(guī)模的占用著上市公司的資金，其實際占款規(guī)模仍在千億元左右。大股東占用上市公司資金問題已經(jīng)成為我國證券市場的頑疾。

(2)利用關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)對上市公司的利益轉(zhuǎn)移。即指通過捐送、贈與、抵押、擔保、免費占用等方式將某企業(yè)的財產(chǎn)或利益轉(zhuǎn)移給該企業(yè)的大股東或某一特定利益相關(guān)方。大股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)與利潤的內(nèi)容主要包括：股權(quán)轉(zhuǎn)讓與投資、資產(chǎn)與債務重組、商品服務的采購與銷售等，應用的方式主要是通過顯失公平的“低買高賣”等。

(3)上市公司利用對其子公司等提供對外擔保變相圈錢。不少上市公司大肆為其控股或參股公司提供巨額貸款擔保，對外擔保的對象絕大多數(shù)是控股股東或大股東的關(guān)

聯(lián)企業(yè)。由此控股股東能夠憑借上市公司的信用獲得了巨額的資金，但是上市公司卻陷入了巨額資金的“擔保圈”。

小股東受到大股東侵害的原因主要有幾個方面：一是“搭便車”問題。所謂搭便車，是指由于存在眾多的獨立股東，每一個人的作用對公司而言都無關(guān)緊要，因此，對公司管理層的監(jiān)督就具有相當程度的“公共產(chǎn)品”性質(zhì)。二是內(nèi)部人和大股東常常漠視小股東的利益。三是“理智的冷漠”。即是指在股權(quán)分散的情況下，由于存在信息不對稱的客觀事實，每一個小股東為參與公司決策都必須付出一定的成本去對信息收集加工，但其受益往往不能彌補或者完全彌補成本，因此，在這種情況下。一個理智的股東會對積極參與公司決策采取冷漠的態(tài)度。

三、我國上市公司治理模式選澤的政策性建議

由以上分析我們得知，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司的治理有非常重要的作用，也是影響公司治理的一個關(guān)鍵。但是，在分析我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣、探索其完善途徑時，也一定要結(jié)合我國經(jīng)濟體制和社會環(huán)境，世界銀行的許小年和王燕的研究結(jié)果表明目前我國上市公司股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，而國家股比例則與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。因此。選擇一個適合我國上市公司治理的途徑，就要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、減持國有股，解決國有股和法人股的流通問題。此外。政策環(huán)境的改善和相關(guān)法律的完善，對于完善我國上市公司治理同樣不可或缺。

(一)構(gòu)造合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步降低國有股的持股比例

目前我國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征呈現(xiàn)國有股比重偏高，非流通股比例過大的現(xiàn)象，但是就目前我國的社會制度和市場環(huán)境來看。過度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國是不可行的。因為我國的證券市場發(fā)展還不夠成熟，相關(guān)法律法規(guī)也不夠完善，盲目分散國有股權(quán)，降低國有股的比重，容易造成國有資產(chǎn)流失。而且在中國這樣一個經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌型的國家，股權(quán)集中在上市公司治理中也有其自己的優(yōu)勢，比如有利于降低代理成本等。因此筆者認為在我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革中，應該保留股權(quán)集中的優(yōu)勢，同時限制內(nèi)部人的掠奪行為，使上市公司內(nèi)部主要股東之間、所有者與經(jīng)營者之間能夠產(chǎn)生相互監(jiān)督、制衡的機制。因此就降低國有股的比重。筆者認為應該考慮幾個方面的因素。

首先，國有股的持股比例減少到何種程度應當根據(jù)不同的企業(yè)性質(zhì)和來決定，在國防工業(yè)、交通運輸、石油化土等關(guān)系國計民生的行業(yè)中。要保證國有控股權(quán)，避免造成股權(quán)過于分散難于管理的局面。而在大多數(shù)社會服務業(yè)、制造業(yè)等競爭性行業(yè)。不必保證國有控股權(quán)。因此我們應該就不同的行業(yè)制定不同的國有股減持對策，同時應當注意國有股減持后的股份去向問題，即個人股和法人股的比例控制在什么范圍之內(nèi)，要兼顧國有企業(yè)利益相關(guān)者的利益，尤其是內(nèi)部職工的權(quán)益，避免造成國有資產(chǎn)的流失。

其次，在解決國有股比重過大的問題時?？梢钥紤]在非關(guān)系國計民生的行業(yè)引入民營資本和外資。因為民營資本和外資的加入可以帶動起上市公司的競爭意識，對提高上市公司的業(yè)績和實現(xiàn)其可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。在這個過程中，政府不作為國有資產(chǎn)的管理者，而改由國資委行使代理權(quán)，避免由于政府的干預對企業(yè)內(nèi)部權(quán)利分布及激勵措施產(chǎn)生消極影響。這樣可使民營資本和外資更加順利地進入我國上市公司。

國有股減持可以使我國的上市公司擺脫國有股“一股獨大”所帶來的問題，有利于構(gòu)造所有者與經(jīng)營者之間規(guī)范的“委托一代理”關(guān)系。同時有利于形成穩(wěn)定的核心股東。通過有少數(shù)幾個大股東分享控制權(quán)，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，形成了大股東共同控制、相互監(jiān)督的格局。這種格局對內(nèi)部人控制問題具有抑制作用，從而避免大股東與上市公司為了追求其自身利益對小股東利益的侵害，同時對降低代理成本具有積極作用。

(二)穩(wěn)步推進股權(quán)分置改革。實現(xiàn)國有股、法人股流通

通過前面對我國上市公司治理的分析可以看出，影響我國上市公司治理效應的因素不僅僅是國有股過于集中的特點，而政策原因造成的未流通股比例過大、代理人缺位、內(nèi)部人控制等問題才是導致我國上市公司治理效率低下的更本質(zhì)原因。股權(quán)分置現(xiàn)象是我國市場經(jīng)濟發(fā)展、公司制改革中的一個歷史遺留問題。在我國上市公司上市之初，就人為地劃分為流通股和非流通股，而且國家和法人持有的非流通股比例過高。由于非流通股不能在證券市場上流通，致使股票價格的波動對非流通股股東幾乎沒有任何影響。這樣。非流通股股東與流通股股東利益目標變的不相一致。實行國有股、法人股的流通，關(guān)鍵是解決非流通股和流通股的利益平衡問題。實行國有股和法人股的流通能夠使上市公司大小股東的利益趨于一致，有利于完善上市公司的治理，從而促使上市公司提高績效，真正實現(xiàn)證券市場的資源配制功能。

2005年4月29日，中國證券監(jiān)管委員會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，正式啟動股權(quán)分置改革試點工作。由此可見實現(xiàn)國有股的全流通是我國上市公司治理機制改革的一個必然的趨勢。因為，只有實現(xiàn)全流通后，市場對上市公司的治理才能夠真正發(fā)揮作用。

(三)培育有效的持股主體結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機構(gòu)投資者

當前我國上市公司的投資主體除了有國有股，還有各種所有制性質(zhì)的企業(yè)法人、個人、證券投資基金等等。由于國家作為持股者，其自身性質(zhì)對上市公司的治理存在弊端，而證券投資基金等金融機構(gòu)持有股票是以獲取股息或買賣差價為主要目的，帶有投機性的特點。因此，國家和證券投資機構(gòu)都不可能成為我國上市公司穩(wěn)定的長期持股主體。因此我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應當通過國有股持股主體的變化，或國有股權(quán)比例的下降從來引入其它可能的所有制性質(zhì)的投資人。

依據(jù)我國的市場環(huán)境，筆者認為應當大力發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者。所謂機構(gòu)投資者，是指接受投資者委托、以證券投資為主要獲利方式的專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)。據(jù)目前的研究資料表明，在英美等資本市場比較發(fā)達的國家，90％以上的中小投資者都委托基金等機構(gòu)投資者進行證券交易。因此筆者認為目前我國的政府部門應積極推進各類基金組織的發(fā)展，培育機構(gòu)持股者的力量。機構(gòu)投資者對于改善我國上市公司治理效率主要表現(xiàn)在：第一。機構(gòu)投資者能夠通過實施投票權(quán)、發(fā)起股東決議來主動參與公司治理。第二，由于機構(gòu)投資者擁有小股東無法擁有的專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢和較通暢的信息獲取渠道，因此其舉動都會引發(fā)市場的關(guān)注，即引發(fā)所謂的“羊群效應”。由此可以防止大股東對小股東的利益侵害。