江 逸

摘要：房地產(chǎn)企業(yè)的生存與發(fā)展離不開暢通有效的融資渠道，使得現(xiàn)存的主要依賴于銀行貸款的單一間接融資渠道需要不斷拓寬。特別是在次貸危機(jī)下，如何借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家金融創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)，探討中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)金融創(chuàng)新融資具有重要意義。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)金融創(chuàng)新融資房地產(chǎn)

一、當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資問題

(一)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道相對(duì)單一

目前，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)資金主要來自銀行貸款。一方面，銀行掌握了充足的資金，并且資金的供給也相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)于資金需求量大。周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)的房地產(chǎn)業(yè)，銀行是其最為穩(wěn)定的資金來源；另一方面，同國(guó)家政策是密切相關(guān)的。國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)限制較多，通過直接渠道進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)融資需要更多的手續(xù)，受到很多的法律以及國(guó)家政策上的阻礙，這就使得企業(yè)并不能同外國(guó)企業(yè)一樣使用更多新的融資渠道進(jìn)行融資。造成了融資方式較為單一的現(xiàn)狀。

但是由于房地產(chǎn)企業(yè)融資一味地依靠銀行貸款，致使房地產(chǎn)開發(fā)的資金來源過分集中于銀行，使銀行承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行來看，銀行信貸貫穿于土地儲(chǔ)備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)銷售的整個(gè)過程，這樣，商業(yè)銀行實(shí)際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。并且商業(yè)銀行無法也不敢無限滿足房地產(chǎn)業(yè)多角度多層次的資金需求，房地產(chǎn)開發(fā)的資金得不到保障制約了房地產(chǎn)行業(yè)的生存和進(jìn)一步發(fā)展。

(二)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)體系不健全

目前，我國(guó)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)體系并不健全，市場(chǎng)存在嚴(yán)重的資金供求失衡，造成了企業(yè)融資成本過高的現(xiàn)狀，很多企業(yè)鋌而走險(xiǎn)，借助地下金融或者進(jìn)行資金“尋租”。這些不正?，F(xiàn)象反映了由于房地產(chǎn)融資市場(chǎng)體系的不健全所導(dǎo)致的諸如金融創(chuàng)新不足、監(jiān)管限制過多、政策引導(dǎo)不利等諸多問題。而在國(guó)外。除信貸一級(jí)市場(chǎng)以外，還存在比較發(fā)達(dá)的信貸資產(chǎn)證券化以及信托證券等二級(jí)市場(chǎng)。在二級(jí)市場(chǎng)上，通過創(chuàng)新傳統(tǒng)信貸工具，住宅融資的渠道可以擴(kuò)展到各種長(zhǎng)期資金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)信貸證券化資產(chǎn)的投資資金。這種資金來源多樣化正是我們所要借鑒的，努力構(gòu)建一個(gè)提高房地產(chǎn)金融資產(chǎn)流動(dòng)性的市場(chǎng)體系。

(三)企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)受地方政府主義影響

目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)存在盲目融資的現(xiàn)象，大部分企業(yè)不結(jié)合自身的實(shí)力展開融資，或者大部分企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)只是大概估算一個(gè)數(shù)額，這就為企業(yè)融資帶來了隱藏的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。并且這種融資需求并不完全是市場(chǎng)化運(yùn)作的結(jié)果，有很大一部分是地方政府所推動(dòng)。我國(guó)在20世紀(jì)90年代后期，開始發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，主要是為了增加內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)。結(jié)果是房地產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)地方GDP高速增長(zhǎng)，也給地方政府創(chuàng)造了一個(gè)巨大的新財(cái)源。但隨著房地產(chǎn)行業(yè)和社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府視房地產(chǎn)業(yè)不再是一個(gè)簡(jiǎn)單的支柱產(chǎn)業(yè)，而是產(chǎn)業(yè)的全部。推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，一些地方政府人為地制造需求，比如，大規(guī)模對(duì)城市進(jìn)行拆遷，積極推進(jìn)房改。

二、次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)金融創(chuàng)新融資的啟示

(一)美國(guó)次貸危機(jī)不會(huì)影響我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)金融創(chuàng)新融資的進(jìn)程

從美國(guó)的創(chuàng)新實(shí)踐我們可以發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，它促進(jìn)了金融產(chǎn)品和金融行業(yè)的深化，降低了融資成本，提高了資本利用率，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常積極的作用。實(shí)際上，這次危機(jī)的根源并不在于金融創(chuàng)新的本身，而是美國(guó)的金融監(jiān)管體制存在重大缺陷，放縱了相關(guān)市場(chǎng)主體使其違背了“注重風(fēng)險(xiǎn)控制”的原則。金融創(chuàng)新本身沒有錯(cuò)，問題關(guān)鍵在于金融監(jiān)管是否能同步跟上。若是美國(guó)金融監(jiān)管到位了，高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)貸款及其金融衍生產(chǎn)品在市場(chǎng)上就不可能發(fā)展到當(dāng)今這么大的規(guī)模。所以首先應(yīng)肯定房地產(chǎn)行業(yè)金融創(chuàng)新融資的積極意義，不能因噎廢食。在現(xiàn)階段我國(guó)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品品種單一、服務(wù)簡(jiǎn)單、利潤(rùn)嚴(yán)重依賴于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和簡(jiǎn)單中間業(yè)務(wù)的情況下，開展金融創(chuàng)新尤為重要。只有加強(qiáng)金融創(chuàng)新，才能有效減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，確保國(guó)家金融安全。

(二)加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)金融創(chuàng)新融資的風(fēng)險(xiǎn)控制

貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)通過打包方式轉(zhuǎn)嫁給其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，在其交易對(duì)手面臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，會(huì)通過利益鏈條的傳遞危及到自身。金融創(chuàng)新甚至使得風(fēng)險(xiǎn)更為集中和隱蔽，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的破壞性。所以在房地產(chǎn)金融融資創(chuàng)新的過程中，首先應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)管理理念放在首位，還要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理和反饋制度，并使之機(jī)制化。確保能夠跟蹤并反饋市場(chǎng)的變化，以便于風(fēng)險(xiǎn)管理度的進(jìn)一步完善。

三、當(dāng)前情況下。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資創(chuàng)新的選擇

(一)加快住房抵押貸款證券化

根據(jù)資產(chǎn)證券化的定義，住房抵押貸款證券化是指發(fā)放住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)將其持有的抵押貸款，匯集重組成抵押組群，經(jīng)過擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以證券形式出售給投資者的融資過程。住房貸款證券化對(duì)傳統(tǒng)金融中介初級(jí)產(chǎn)品深加工，可使銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由資本市場(chǎng)分散給廣大投資者，增加了資產(chǎn)流動(dòng)性，從根本上解決銀行“短貸長(zhǎng)存”的矛盾。同時(shí)有利于銀行進(jìn)一步擴(kuò)大信貸規(guī)模、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高其經(jīng)營(yíng)效益。通過抵押貸款證券化可以將風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化，加速間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是房地產(chǎn)金融的資金來源更加多元化，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

(二)建立房地產(chǎn)投資信托基金

房地產(chǎn)投資信托基金是由基金公司和其他發(fā)起人向不確定的投資者發(fā)行受益憑證，將社會(huì)上的資金集中起來，匯集成具有一定規(guī)模的信托財(cái)產(chǎn)，并由信譽(yù)良好的信托機(jī)構(gòu)充當(dāng)募集資金的托管人，對(duì)房地產(chǎn)證券和房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)行直接和間接的投資。

由于房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大，使得房地產(chǎn)開發(fā)需要投入大量資金，而且房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作及相關(guān)業(yè)務(wù)又有很強(qiáng)的專業(yè)性，要求投資者具備專業(yè)知識(shí)，這形成了中小投資者難以逾越的障礙。房地產(chǎn)投資信托基金將分散于公眾的資金集中起來，交由專業(yè)的基金管理人進(jìn)行房地產(chǎn)投資。進(jìn)行投資物業(yè)的多樣化，對(duì)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)有效分散，有效保證了投資者的資產(chǎn)組合效益。促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康方法：另一方面通過開發(fā)企業(yè)獲得投資信托基金，拓寬了融資渠道，減少了對(duì)銀行貸款的依賴。

例如，2007年GE Commercial Finance Real Estate把在內(nèi)地2000萬美元投向“中信資本，萬科中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)基金”，2008年3月金地集團(tuán)與瑞士銀行下屬瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理集團(tuán)達(dá)成了協(xié)議，將共同發(fā)起建立針對(duì)中國(guó)住宅開發(fā)市場(chǎng)的房地產(chǎn)投資平臺(tái)，即成立一個(gè)離岸公司，在美國(guó)和歐洲融資，轉(zhuǎn)向投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)。

(三)加強(qiáng)海外融資

近年來流入房地產(chǎn)行業(yè)的境外資本有所增加。主要是與國(guó)內(nèi)相比，海外市場(chǎng)的上市要求相對(duì)寬松：再且歐美一些國(guó)家房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展已基本上處于飽和狀態(tài)，其利潤(rùn)空間不大，相比之下，我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)尚處于初期發(fā)展階段，無論發(fā)展前景，還是利潤(rùn)空間都相對(duì)較大；中國(guó)加入WTO后，

國(guó)際金融一體化進(jìn)程加快。外資帶給境內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的還有國(guó)際規(guī)范性運(yùn)作、先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。因此有必要加快外匯管理體制的改革，利用和規(guī)范外資是房地產(chǎn)融資體系中需要妥善處理的一個(gè)問題。

(四)鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債券

房地產(chǎn)公司債券是房地產(chǎn)企業(yè)為籌措資金而向債券購(gòu)買者出具的、承諾按一定利率支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。是一種重要的信用工具。對(duì)于開發(fā)周期長(zhǎng)、投資額度大的房地產(chǎn)企業(yè)，發(fā)行債券是一種較好的選擇。在金融危機(jī)形勢(shì)下，投資人對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)持極其謹(jǐn)慎態(tài)度，相對(duì)于其他融資方式，公司債融資不僅具有其獨(dú)特的功能，而且從發(fā)行到交易，信息更透明。監(jiān)管更嚴(yán)格，因而具有良好的安全性。在公司債的市場(chǎng)上，可供企業(yè)借債的對(duì)象眾多，市場(chǎng)化操作更為規(guī)范。事實(shí)上。停滯數(shù)月的公司債發(fā)行已有回暖的跡象。例如，2008年5月，萬科A發(fā)布公告稱，發(fā)行不超過59億元公司債券的申請(qǐng)，經(jīng)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)工作會(huì)議審核。獲得有條件通過。這在很大程度上緩解了萬科的資金窘境。

雖然我國(guó)房地產(chǎn)債券市場(chǎng)有所發(fā)展，但其發(fā)展處于一個(gè)初始階段。存在較多問題。主要有：1.安全性低。我國(guó)雖然已經(jīng)建立了公司債券的信用評(píng)級(jí)制度，但未嚴(yán)格實(shí)施，缺乏對(duì)信用機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的監(jiān)控法規(guī)，不少中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司債券的評(píng)價(jià)缺乏客觀的標(biāo)準(zhǔn)，致使某些不良業(yè)績(jī)的企業(yè)在財(cái)務(wù)方面弄虛作假：2.收益性低。利率政策規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)債券利率不高于同期銀行存款利率的40％，實(shí)際發(fā)行時(shí)往往不超過20％。中國(guó)人民銀行多次下調(diào)銀行存款利率，使公司債券和銀行存款的利差越來越小，再減去利息稅，債券的收益已經(jīng)不能補(bǔ)償公司債券的風(fēng)險(xiǎn)。3.房地產(chǎn)債券設(shè)計(jì)品種單一。近幾年發(fā)行的房地產(chǎn)債券大部分是3年期，固定利率。到期一次還本付息。雖然考慮到項(xiàng)目開發(fā)周期，但這樣做一方面不利于企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，到期形成較大償債壓力：另一方面使得投資者沒有可選擇的投資品種。

四、結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資方式已逐漸現(xiàn)代化，但是房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的拓展依然是一項(xiàng)艱巨的工程。為房地產(chǎn)企業(yè)開辟更多的融資渠道，既是降低企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，也是房地產(chǎn)企業(yè)自身發(fā)展的需要，更是發(fā)揮房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)作用的要求。在美國(guó)次貸危機(jī)的警示下，我們應(yīng)在建立好風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的基礎(chǔ)上，不斷拓展金融創(chuàng)新融資機(jī)制。