趙雪情

[摘 要]次貸危機(jī)席卷全球，華爾街獨(dú)立投行陷入危機(jī)引發(fā)人們對(duì)投行模式的思索。獨(dú)立投行陷入危機(jī)有其深刻原因：獨(dú)立投行依靠自營(yíng)業(yè)務(wù)、高杠桿同時(shí)存在融資問(wèn)題；內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、激勵(lì)機(jī)制存在缺陷以及監(jiān)管存在重大問(wèn)題。由此引發(fā)獨(dú)立投行模式是否即將結(jié)束的懷疑，但專業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式各有優(yōu)缺點(diǎn)，雖然混業(yè)經(jīng)營(yíng)將成為金融業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，但一切的關(guān)鍵在于監(jiān)管，而且模式的選擇應(yīng)取決于各國(guó)國(guó)情。我國(guó)有自己特殊的國(guó)情，不能一概而論投行是發(fā)展分業(yè)還是混業(yè)模式，應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，加強(qiáng)監(jiān)管，分業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)投行并存共同發(fā)展，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]投資銀行模式 分業(yè)經(jīng)營(yíng) 混業(yè)經(jīng)營(yíng)

金融海嘯席卷全球，華爾街獨(dú)立投行陷入重重危機(jī)。貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購(gòu)，雷曼兄弟破產(chǎn)，摩根斯坦利和高盛也因形勢(shì)所迫轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，美國(guó)華爾街投行曾經(jīng)眩目輝煌，現(xiàn)今卻如此慘淡。人們不禁慨嘆，難道獨(dú)立投行就此不復(fù)存在，獨(dú)立投行的時(shí)代結(jié)束了嗎？

一、獨(dú)立投行陷入危機(jī)的深刻原因

08年以來(lái)，美國(guó)五大獨(dú)立投行陷入危機(jī)，似乎華爾街獨(dú)立投行的時(shí)代即將結(jié)束。金融危機(jī)中獨(dú)立投行陷入危機(jī)有其深層原因。

首先，獨(dú)立投行依靠自營(yíng)業(yè)務(wù)，在高杠桿的同時(shí)存在融資問(wèn)題?！霸?992年時(shí)，自營(yíng)業(yè)務(wù)占美國(guó)投行營(yíng)業(yè)收入的三分之一，到了2002年這一比例便上升到三分之二。由于美國(guó)投行既不受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管，也不受相當(dāng)于中國(guó)的《基金法》的《投資公司法》約束，便開(kāi)發(fā)出了大量衍生品。由于自有資金有限，為了追求高收益，美國(guó)投行更是冒險(xiǎn)使用杠桿交易。1992年華爾街投行平均杠桿水平在10倍，但到2007年年初達(dá)到了30倍。”[6]投行本身是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，而獨(dú)立投行更增添了風(fēng)險(xiǎn)。正如前面所述，美國(guó)獨(dú)立投行依靠自營(yíng)業(yè)務(wù)生存，為了獲取高收益從事杠桿交易，甚至達(dá)到濫用的地步?！懊懒值母軛U率從2003年的15倍飆升至2007年的28倍。摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍，高盛也達(dá)到28倍。而2008年初貝爾斯登33倍和雷曼兄弟32倍的杠桿率讓人咋舌?！盵7]在如此高的杠桿下，只要資本市場(chǎng)出現(xiàn)輕微“不利”的波動(dòng)就會(huì)帶來(lái)巨大損失。同時(shí)投行過(guò)分依賴短期借款，高資產(chǎn)負(fù)債率更加降低了投行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，一旦出現(xiàn)危機(jī)，投行更是難以在資本市場(chǎng)上籌措到資金，面臨巨大融資困難。

其次，這些投行的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、激勵(lì)機(jī)制存在缺陷。據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，高盛、大摩、雷曼兄弟以及貝爾斯登四大機(jī)構(gòu)，2007年用于員工薪金、福利以及花紅的開(kāi)支總額高達(dá)497億美元，其中，花紅占比高達(dá)60%，較歷史性豐收的2006年還要高出14.2%。五大投行的激勵(lì)機(jī)制具有短期性。由此從業(yè)人員就追求短期利益，忽視風(fēng)險(xiǎn)，他們不再靠經(jīng)紀(jì)、承銷、財(cái)務(wù)顧問(wèn)的傭金賺錢，而是轉(zhuǎn)向差價(jià)收入快速發(fā)財(cái)。他們?cè)O(shè)計(jì)出更為復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，獲取源源不斷的收益。員工為了高額的薪酬，置投行長(zhǎng)遠(yuǎn)利益于不顧，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更是視而不見(jiàn)，使投行陷入了泥潭。

最后，監(jiān)管存在重大問(wèn)題。隨著金融監(jiān)管的不斷放松，看似完備的監(jiān)管體制實(shí)際已對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極高的金融衍生品無(wú)能為力了。華爾街投行聚集了最聰明的人去做金融產(chǎn)品，復(fù)雜又艱深，給監(jiān)管帶來(lái)了很大的難度。而在獨(dú)立投行的模式下，美國(guó)證券交易委員會(huì)又是其唯一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，漏洞百出的監(jiān)管令投行更加肆無(wú)忌憚、激進(jìn)冒險(xiǎn)，最終陷入危機(jī)。

華爾街投行陷入危機(jī)是由多方面原因造成的，有其自身的因素，也與其他機(jī)構(gòu)和當(dāng)時(shí)的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境有密切的聯(lián)系。

二、投行發(fā)展模式分析

這場(chǎng)危機(jī)讓人們看到美國(guó)的獨(dú)立投行存在大量問(wèn)題，但是否這種模式就將消失呢，我們需要對(duì)投行發(fā)展的模式進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

投行經(jīng)營(yíng)模式主要分為兩種：專業(yè)經(jīng)營(yíng)模式也就是獨(dú)立投行模式與混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

獨(dú)立投行如前所述在其經(jīng)營(yíng)、監(jiān)管方面有其自身的缺陷，同時(shí)分業(yè)經(jīng)營(yíng)也使商業(yè)銀行和投資銀行缺乏優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，投資銀行難以利用、依托商業(yè)銀行的資金優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行也不能借助證券公司的業(yè)務(wù)來(lái)推動(dòng)其本源業(yè)務(wù)的發(fā)展，但獨(dú)立投行也擁有專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)。

“由于在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、組織形式、技術(shù)和業(yè)務(wù)運(yùn)作方式、發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化等方面，商業(yè)銀行或保險(xiǎn)與投行業(yè)之間都存在著巨大的差異，并且經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的隔離，這些差異形成了巨大的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，甚至是難以克服的專業(yè)化壁壘?！盵8]獨(dú)立投行充分利用自己的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行金融創(chuàng)新與多元化經(jīng)營(yíng)，順應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展和客戶的需要。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)從實(shí)踐來(lái)看主要存在兩種模式：全能銀行模式和金融控股公司模式。

在全能銀行模式下，銀行與企業(yè)長(zhǎng)期建立密切聯(lián)系，形成以大銀行為核心，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互滲透的壟斷財(cái)團(tuán)，這種模式混業(yè)程度最徹底。全能銀行提供廣泛的產(chǎn)品與服務(wù)，與企業(yè)有著長(zhǎng)期密切的聯(lián)系，這使全能銀行具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，大大降低成本與風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)全能銀行又具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。但全能銀行模式也存在缺陷。全能銀行各部門之間沒(méi)有制度屏障，當(dāng)某種金融工具出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速傳播。全能銀行可能會(huì)因持有某些實(shí)體產(chǎn)業(yè)公司股份而產(chǎn)生巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，不顧金融機(jī)構(gòu)本身的利益，甚至犧牲其他客戶利益，向該企業(yè)提供援助。

第二種就是金融控股公司模式。巴塞爾委員會(huì)、國(guó)際證券聯(lián)合會(huì)、國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)在1999年2月對(duì)其下的定義為：“在同一控制權(quán)下，完全或主要在銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)中至少兩個(gè)不同的金融業(yè)大規(guī)模的提供服務(wù)的金融集團(tuán)公司?！苯鹑诳毓晒灸Ｊ脚c分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式相比具有規(guī)模效益，能夠產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng)，集團(tuán)內(nèi)部可以極大地分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融控股公司集銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等全方位的金融服務(wù)于一身，能為客戶提供全方位的服務(wù)。投行選擇金融控股公司模式經(jīng)營(yíng)還有一個(gè)很大的優(yōu)勢(shì)，金融控股集團(tuán)下的投行可以獲得資金支持。次貸危機(jī)中高盛和摩根士坦利轉(zhuǎn)為金融控股公司，它們除了為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，更是為了獲得資金支持。與全能銀行模式相比，金融控股公司模式又具有股權(quán)杠桿效應(yīng)，還能更好地防范風(fēng)險(xiǎn)。

金融控股公司模式也有其缺陷。金融控股公司是由股權(quán)結(jié)合多個(gè)金融機(jī)構(gòu)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)很容易在各部門機(jī)構(gòu)間傳遞。 “如果缺乏一個(gè)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，那么在證券市場(chǎng)高盈利性的誘惑下，大量的銀行資金以向集團(tuán)內(nèi)部的投資銀行提供證券質(zhì)押貸款、投資或擔(dān)?；顒?dòng)等的名義進(jìn)入股票市場(chǎng)，推動(dòng)了股票市場(chǎng)的‘泡沫，當(dāng)股市暴跌時(shí)引發(fā)銀行兌付危機(jī)。”[9]同時(shí)在金融控股集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)中又容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易，所以必須建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度。

通過(guò)分析，我們看出分業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)各有優(yōu)缺點(diǎn)，任何一種模式都不能被絕對(duì)的否定。次貸危機(jī)中獨(dú)立投行紛紛陷入危機(jī)的根源也不應(yīng)是分業(yè)經(jīng)營(yíng)。若監(jiān)管不到位，全能銀行與金融控股集團(tuán)的模式將引起更大的風(fēng)險(xiǎn)。所以投行分業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)是否能取得良好發(fā)展的關(guān)鍵是內(nèi)、外部的監(jiān)管。首先是投資銀行自身必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)對(duì)其公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行改革與完善；其次，投行創(chuàng)新與發(fā)展就是一個(gè)不斷自由化、擺脫監(jiān)管的過(guò)程，所以外部監(jiān)管更加重要，應(yīng)建立健全對(duì)投行的外部監(jiān)管，從立法、執(zhí)法、創(chuàng)新多方面應(yīng)對(duì)投行的挑戰(zhàn)，降低風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)際中，各國(guó)投行采取分業(yè)經(jīng)營(yíng)還是混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，主要取決于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，不同的國(guó)情會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果，所以一切都要從實(shí)際出發(fā)，加強(qiáng)制度創(chuàng)新，選擇最適合本國(guó)的模式。但目前從各國(guó)的發(fā)展實(shí)際來(lái)看，尤其是在金融危機(jī)之后，混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式將成為全球發(fā)展趨勢(shì)。金融危機(jī)使人們對(duì)獨(dú)立投行普遍失去信心，獨(dú)立投行走向被人們遺棄的死胡同。同時(shí)，金融業(yè)的發(fā)展也是

一個(gè)不斷創(chuàng)新，不斷自由，走向一體化的過(guò)程，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越凸顯，而且混業(yè)經(jīng)營(yíng)在近些年也得到了很大的發(fā)展，已經(jīng)成熟，得到了人們的普遍認(rèn)同，而此次金融危機(jī)更是加快了原有的大型專業(yè)投行向金融控股模式的轉(zhuǎn)變。

三、中國(guó)投行發(fā)展道路

雖然混業(yè)經(jīng)營(yíng)將成為世界金融業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，但一國(guó)金融業(yè)的發(fā)展、投行的模式還要取決于本國(guó)國(guó)情。此次次貸危機(jī)中華爾街獨(dú)立投行紛紛陷入危機(jī)，引起了中國(guó)學(xué)者及業(yè)界人士對(duì)我國(guó)投行模式的大討論。

有些學(xué)者認(rèn)為專業(yè)投行、獨(dú)立投行更適合我國(guó)，在我國(guó)更有生命力。

雖然高盛和摩根獲得了銀行控股的地位，但這僅是一種防御性策略，用以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，獲得美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持，而不是真正變成一個(gè)全業(yè)務(wù)金融機(jī)構(gòu)。而且投資銀行本身所從事的業(yè)務(wù)是永遠(yuǎn)會(huì)有市場(chǎng)的。

雖然混業(yè)經(jīng)營(yíng)有分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，但分業(yè)經(jīng)營(yíng)也獨(dú)具專業(yè)靈活的優(yōu)勢(shì)，一切的關(guān)鍵在于金融監(jiān)管。花旗實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，但由于其在投行業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張也在危機(jī)中損失慘重。據(jù)彭博社（Bloomberg.com）2008年8月20日統(tǒng)計(jì)，次貸危機(jī)中受打擊最大的是花旗集團(tuán)，資產(chǎn)減記551億美元，損失491億美元，由此可見(jiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)也不是靈丹妙藥可以解決一切。

適合美國(guó)的模式不一定適合中國(guó)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還未成熟，投行證券承銷業(yè)務(wù)處于上升態(tài)勢(shì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重較大，自營(yíng)規(guī)模則是受到嚴(yán)格限制，業(yè)務(wù)發(fā)展同質(zhì)，盈利模式單一，金融創(chuàng)新更是受到抑制，不同于美國(guó)金融創(chuàng)新過(guò)度。

另一方面，一些學(xué)者認(rèn)為分業(yè)經(jīng)營(yíng)是金融業(yè)發(fā)展的桎梏，它使金融機(jī)構(gòu)很難多元化分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，“分業(yè)經(jīng)營(yíng)不僅使我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而且降低了資金的配置與使用效率。”[10]而且我國(guó)已經(jīng)開(kāi)展了金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)，并取得了良好的效果。在1996年建設(shè)銀行與摩根士坦利等金融機(jī)構(gòu)合資組建一家投行，即中國(guó)國(guó)際金融有限公司。此后工行在香港收購(gòu)東亞證券，中行在倫敦?fù)碛兄秀y國(guó)際，2002年12月中信控股有限責(zé)任公司正式掛牌，成為我國(guó)首家金融控股公司，混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式逐步形成并不斷推進(jìn)。

我認(rèn)為，專業(yè)投行模式專業(yè)靈活，在我國(guó)繼續(xù)發(fā)展有其合理性。但分業(yè)經(jīng)營(yíng)始終是金融業(yè)發(fā)展的桎梏，所以混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式最終會(huì)成為我國(guó)金融業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。這樣，我國(guó)就會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期存在投行分業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的并存，所以我國(guó)金融、投行領(lǐng)域發(fā)展的重點(diǎn)在于完善監(jiān)管。立法機(jī)關(guān)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管立法，對(duì)專業(yè)投行與金融控股公司下的投行都要有嚴(yán)格的法律規(guī)范，不能留下法律漏洞，使監(jiān)管有法可依。同時(shí)，鑒于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，應(yīng)著重加強(qiáng)對(duì)金融控股集團(tuán)的監(jiān)管完善，彌補(bǔ)混業(yè)模式的監(jiān)管空白，將分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)監(jiān)管結(jié)合起來(lái)。這樣，在完善的監(jiān)管下，獨(dú)立投行與混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式下的投行都能發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，降低風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的更快發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]《國(guó)際投行發(fā)展模式孰優(yōu)孰劣》 ，尹萃，《中國(guó)證券報(bào)》，2005-06-23

[2]《獨(dú)立投行在中國(guó)更有生命力》，趙彤剛 ，《中國(guó)證券報(bào)》，2008-10-21

[3]《金融學(xué)》 ， 黃達(dá)，人民大學(xué)出版社，2003年

[4]《我國(guó)金融控股公司模式構(gòu)建研究》 ，王民

[5]《華爾街上演金融大變奏》 ，張銳 ，《決策與信息》 2008年第11期

《我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的模式及創(chuàng)新》，姜海軍，惠曉峰 ，《新金融》，2008年8期

[6]《獨(dú)立投行在中國(guó)更有生命力》，趙彤剛 ，《中國(guó)證券報(bào)》，2008-10-21

[7]《從美國(guó)投行命運(yùn)看華爾街根本性變革》，史晨昱，《上海證券報(bào)》，2008-09-26

[8]《國(guó)際投行發(fā)展模式孰優(yōu)孰劣》 ，尹萃，《中國(guó)證券報(bào)》，2005-06-23

[9]《論金融控股集團(tuán)比較優(yōu)勢(shì)、特殊風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管體制安排》，易行健 楊碧云 易君，《經(jīng)濟(jì)界》 2003年第5期

[10]黃達(dá)，《金融學(xué)》，人民大學(xué)出版社，2003年