方 興

【摘要】通過分析后危機(jī)時(shí)代人民幣匯率的壓力,揭示匯率問題的實(shí)質(zhì),闡述了國際匯率理論中的三元悖論。同時(shí)指出匯率超調(diào)理論中存在的問題,以及修正方法。在此基礎(chǔ)上,對國際貨幣基金組織向人民幣匯率施加壓力的理論基礎(chǔ)提出質(zhì)疑,并提出全球金融危機(jī)后我國應(yīng)對美國金融霸權(quán)的策略建議。

【關(guān)鍵詞】匯率滯后超調(diào) 動態(tài)模型 實(shí)證檢驗(yàn)

后危機(jī)時(shí)代人民幣匯率面臨的問題

金融危機(jī)后,歐美又開始新一輪對人民幣升值施加壓力,其真實(shí)目的在于讓人民幣與美元脫鉤,以便美元貶值,同時(shí)迫使人民幣升值,從而減輕美國面對的巨大財(cái)政赤字和不斷借債的壓力。美元貶值一方面可以緩解其金融體系內(nèi)部逐步累積的大量債務(wù),緩解美國財(cái)政赤字壓力。同時(shí),作為美國債券的最大持有國,中國外匯儲備的國際購買力將會顯著縮水,中國國民財(cái)富將大量流逝,中國被迫為美國人買單。另一方面,美元貶值可以推動美國出口。奧巴馬執(zhí)政以來一直試圖通過美元貶值來促進(jìn)出口,美元兌一籃子貨幣已經(jīng)下跌11.9%。據(jù)測算,人民幣兌美元每升值10個(gè)百分點(diǎn),中國出口企業(yè)增長速度受其影響放慢3到4個(gè)百分點(diǎn)。

從中國的出口表現(xiàn)來看,盡管出口額連續(xù)多個(gè)月出現(xiàn)同比負(fù)增長,但中國出口在海外市場上的份額卻持續(xù)上升。國際上以此為借口迫使人民幣匯率升值。近來,歐美、俄羅斯、印度等國家針對中國發(fā)起的反傾銷調(diào)查有加劇之勢。繼“輪胎特保案”之后,10月6日,歐盟部長理事會發(fā)布公告,對中國輸歐的無縫鋼管征收反傾銷稅。西方國家一方面采取貿(mào)易保護(hù)主義,另一方面又重新要求人民幣升值,以便一次性大幅削弱中國出口優(yōu)勢。

匯率問題的實(shí)質(zhì)

從某種意義上說,全球貨幣均為美元的衍生物。因?yàn)槊涝怯擅绹l(fā)行的,其他國家在國際貿(mào)易中出售的是實(shí)物財(cái)富,而得到的是結(jié)算貨幣(即美元)。自從1971年8月15日美元與黃金脫鉤以后,只要國際貿(mào)易以美元結(jié)算,其實(shí)質(zhì)就是由美國操控這些被交易的資源。美國政府只需加速印發(fā)美元,就能將大量美元注入其他貨幣區(qū)來迫使其他國家提高本國貨幣兌美元的匯率,從而促進(jìn)美國的對外投資和出口。所以大量國際收支赤字不利于世界經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展,但是對美國卻是有利的。美國可以放任其國際收支赤字無限擴(kuò)大,并通過美國國債吸收其他各國央行的盈余美元為其預(yù)算赤字融資,從而奠定美元的霸權(quán)地位。

自從中國2005年7月啟動人民幣匯改,實(shí)行“有管理的浮動匯率機(jī)制”至今,可劃分為兩個(gè)階段:2005年7月至2008年7月為第一階段,期間人民幣以爬行盯住美元的方式逐步升值21%。2008年7月至今為第二階段,人民幣匯率事實(shí)上重新回歸到盯住美元的剛性水平。在2008年下半年,人民幣有效匯率隨著美元的逆市反彈而繼續(xù)升值。然而,從2009年3月起,由于在應(yīng)對美國金融危機(jī)過程中,美聯(lián)儲開動印鈔機(jī)致使美元大幅貶值,美元指數(shù)持續(xù)走弱,累計(jì)下跌近14%至14個(gè)月低位;同期人民幣兌美元保持穩(wěn)定,導(dǎo)致人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率貶值。

國際匯率理論中的三元悖論

蒙代爾對20世紀(jì)50年代后的國際經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行研究并提出支持固定匯率制度的理論。蒙代爾和馬庫斯·弗萊明在20世紀(jì)60年代提出了蒙代爾-弗萊明模型,對開放經(jīng)濟(jì)下的ISLM模型進(jìn)行分析,由此得出著名的“蒙代爾三角”,即貨幣政策的獨(dú)立性、資本自由流動和匯率穩(wěn)定這三種政策目標(biāo),不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。保羅·克魯格曼1999年根據(jù)這個(gè)原則畫出一個(gè)三角形,被稱為“永恒的三角形”,也被稱為三元悖論。根據(jù)這一理論,要保持本國貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定,必須犧牲資本的完全流動性,實(shí)行資本管制。在金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊下,在匯率貶值無效的情況下,唯一的選擇是實(shí)行資本管制,實(shí)際上是政府以犧牲資本的完全流動性來維護(hù)匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨(dú)立性。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的國家,如中國,就是實(shí)行的這種政策組合。這一方面是由于我國需要相對穩(wěn)定的匯率制度來維護(hù)對外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定,另一方面是由于目前我國的監(jiān)管能力較弱,無法對自由流動的資本進(jìn)行有效的管理。所以,對于尚不發(fā)達(dá)且熱錢流動無常極易影響金融體系穩(wěn)定的中國而言,應(yīng)該繼續(xù)讓人民幣盯住美元。事實(shí)上,在上世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)期間,這種政策使我國受益。然而,關(guān)鍵的問題在于,人民幣的目標(biāo)價(jià)是否合理。

目前全球主要貨幣均在貶值,只是貶值的幅度不等。如何確定人民幣均衡匯率?國外匯率理論對人民幣匯率是否適用?值得注意的是,在金融市場高度發(fā)達(dá)的西方國家能夠成立的匯率理論(如購買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論以及資產(chǎn)平衡理論等),在金融市場尚不發(fā)達(dá)的中國并不完全實(shí)用,不能簡單地套用于人民幣匯率決定理論。因?yàn)榫馐袌隼屎拓泿诺耐耆蓛稉Q這兩個(gè)前提條件在中國不成立,所以利率平價(jià)在中國的解釋能力不強(qiáng),無法形成均衡匯率,匯率較難發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)節(jié)作用。人民幣匯率的變動也不符合卡塞爾的購買力平價(jià)理論。在資本管制情況下,實(shí)行盯住匯率有其客觀必然性。

可見,雖然均衡匯率理論是西方國際金融理論的傳統(tǒng)范式,但因這些理論都有相對嚴(yán)格的假定條件,不能簡單地將其套用于人民幣的均衡匯率,需要進(jìn)行實(shí)證分析加以修正。

匯率超調(diào)理論

匯率超調(diào)理論的核心。匯率超調(diào)又稱為匯率決定的粘性價(jià)格貨幣分析法。所謂超調(diào)通常是指一個(gè)變量對給定擾動做出的短期反應(yīng)超過其長期穩(wěn)定均衡值,并因此跟隨一個(gè)相反的調(diào)節(jié)。導(dǎo)致這種現(xiàn)象出現(xiàn)的起因在于商品市場上的價(jià)格存在“粘性”的特點(diǎn)。所謂粘性價(jià)格是指短期內(nèi)商品價(jià)格調(diào)整是漸進(jìn)的,但隨著時(shí)間的推移,價(jià)格水平會逐漸發(fā)生變化直至達(dá)到其新的長期均衡值。

匯率超調(diào)理論基本假設(shè)。匯率超調(diào)理論的基本假設(shè)是:在短期內(nèi)購買力平價(jià)不成立,即由于商品市場和資產(chǎn)市場的調(diào)整速度不同,商品市場上的價(jià)格水平具有粘性,調(diào)整是漸進(jìn)的,而資產(chǎn)市場反應(yīng)卻極其靈敏,利息率將迅速發(fā)生調(diào)整,使貨幣市場恢復(fù)均衡;從長期來看,購買力平價(jià)能夠成立;無拋補(bǔ)利率平價(jià)始終成立;以對外開放的小國為考察對象,外國價(jià)格和外國利率都可以視為外生變量或假定為常數(shù)。

匯率超調(diào)理論的評價(jià)。正面評價(jià)有:多恩布什的匯率超調(diào)模型的顯著特征是將凱恩斯主義的短期分析與貨幣主義的長期分析結(jié)合起來;采用價(jià)格粘性這一說法,更切合實(shí)際。其具有鮮明的政策含義:表明貨幣擴(kuò)張(或緊縮)效應(yīng)的長期最終結(jié)果是導(dǎo)致物價(jià)和匯率的同比例上升(或下降)。但在短期內(nèi),貨幣擴(kuò)張(或緊縮)的確對利率、貿(mào)易條件和總需求有實(shí)際的影響。當(dāng)政府采取擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí),就需要警惕匯率是否會超調(diào),以及超調(diào)多少這樣的問題,以避免經(jīng)濟(jì)的不必要波動。匯率超調(diào)理論存在的問題是:第一,匯率超調(diào)理論的貨幣需求不變的假設(shè)在高通脹情況下不成立;第二,匯率超調(diào)理論因建模困難未進(jìn)行建模實(shí)證檢驗(yàn)。

人民幣兌美元匯率動態(tài)模型

對匯率超調(diào)理論做了以下修正:指出匯率超調(diào)理論的貨幣需求不變的假設(shè)在高通脹情況下不成立。引入高通脹的滯后反應(yīng),且實(shí)證表明滯后期為兩年。加入反映匯率預(yù)期的變量,而不是將其視為隨機(jī)擾動項(xiàng)。當(dāng)初的匯率超調(diào)理論因?yàn)闅v史條件的限制建模困難未實(shí)證檢驗(yàn),本人構(gòu)建帶有預(yù)期的匯率滯后超調(diào)動態(tài)模型如下:

LREERF=4.30+0.61LPRODHP+0.63LTOTHP-1.42LOPENHP+0.09LSDPHP-0.107LCPI(-2)HP

本模型采用上世紀(jì)八十年代以來的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn),測算結(jié)果符合實(shí)際情況。

本文構(gòu)建的帶預(yù)期的人民幣匯率滯后超調(diào)動態(tài)模型表明,存在兩年的匯率超調(diào)滯后期。也就是說,長期購買力平價(jià)在一年內(nèi)是不成立的。然而,國際上用以向人民幣升值施加壓力的購買力平價(jià),無論是短期購買力平價(jià),還是一年期的長期購買力平價(jià),都是不成立的。因此我們完全有理由頂住來自國際上的人民幣升值壓力。因?yàn)槿嗣駧艆R率存在為期兩年的滯后超調(diào),即,人民幣匯率滯后兩年才能調(diào)整到長期均衡狀態(tài),所以,向尚在滯后超調(diào)過程中的當(dāng)年的人民幣匯率施加壓力,未免為時(shí)過早。

后危機(jī)時(shí)代我國應(yīng)對美國金融霸權(quán)的策略建議

維持人民幣匯率穩(wěn)定,抑制國際游資涌入我國市場。國際游資具有流動性強(qiáng)、逐利性強(qiáng)、期限短的特點(diǎn)。當(dāng)資本項(xiàng)目管制疏松時(shí),其大量涌入容易沖擊我國的資本市場;而當(dāng)我國國際收支惡化時(shí),大量內(nèi)流的短期資本極易發(fā)生劇烈的逆轉(zhuǎn)。這種大量無序的流動無疑會加劇金融市場的波動,危及我國的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定,甚至可能引發(fā)政治和社會動蕩。因此,我國應(yīng)保持人民幣匯率相對穩(wěn)定,在人民幣改制進(jìn)程中我國應(yīng)采取穩(wěn)健謹(jǐn)慎的措施,以避免因匯率安排不當(dāng)給社會經(jīng)濟(jì)帶來消極影響。

逐漸改變中國出口結(jié)算方式,限制美元霸權(quán)。盡量避免在國際貿(mào)易中使用美元結(jié)算,改用本國貨幣或者采取商品互換的方式,和其他各國建立貨幣互換協(xié)議。

我國應(yīng)該用外匯儲備購買有利于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資源和在中國境內(nèi)的優(yōu)質(zhì)外資公司的股份。美元泛濫使我國持有的美元資產(chǎn)貶值,但不宜將巨額美元借給美國。應(yīng)該用外匯儲備購買有價(jià)值的資源,以便必要時(shí)用其平抑國內(nèi)物價(jià)。另外,可以收購在中國境內(nèi)的優(yōu)質(zhì)外資公司的股份。將我國的主權(quán)財(cái)富用于發(fā)展中國經(jīng)濟(jì),不宜過度引進(jìn)外資,以便實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。(作者單位:首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院)