李云林

目前，中國(guó)、日本、英國(guó)是美國(guó)證券持有規(guī)模最大的三個(gè)國(guó)家。從美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部每年對(duì)外國(guó)持有美國(guó)證券情況的調(diào)查數(shù)據(jù)看，美國(guó)長(zhǎng)期證券的外國(guó)持有數(shù)據(jù)較全，且占全部美國(guó)證券外國(guó)持有額的比重達(dá)95%以上，本文就三國(guó)對(duì)美國(guó)各類(lèi)長(zhǎng)期證券的持有情況進(jìn)行對(duì)比分析。

一、中、日、英持有美國(guó)各類(lèi)長(zhǎng)期證券份額的對(duì)比分析

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)分類(lèi)，外國(guó)持有的美國(guó)證券分為權(quán)益和債券兩類(lèi)，債券再分為國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和公司債三類(lèi)。其中機(jī)構(gòu)債券的大部分是房利美和房地美兩家政府資助企業(yè)發(fā)放的抵押支持債券。

（一）中、日、英持有美國(guó)長(zhǎng)期證券的份額比較

1978—2007年，美國(guó)長(zhǎng)期債券的外國(guó)持有規(guī)模從1000億美元擴(kuò)張至9.14萬(wàn)億美元，擴(kuò)大了90多倍。在美國(guó)長(zhǎng)期證券的外國(guó)持有中，中國(guó)的持有份額在逐年上升，而英國(guó)的份額則呈下降趨勢(shì)。

1978年，我國(guó)只持有約500萬(wàn)美元的美國(guó)長(zhǎng)期證券；2002年的持有規(guī)模已達(dá)1687億美元，在外國(guó)持有規(guī)模中的份額達(dá)到4.3%，進(jìn)入外國(guó)持有的第六位；2006年的持有規(guī)模又?jǐn)U大到6818億美元，持有份額達(dá)到9.5%，超過(guò)了持有份額8.7%的英國(guó)，排在外國(guó)持有的第二位；2007年的持有份額升至9.8%，仍排在日本之后。

中國(guó)（含港臺(tái)）對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的持有規(guī)模在1978年只有6.2億美元，持有份額為0.6%；2003年的持有規(guī)模達(dá)到4014億美元，份額達(dá)8.9%，超過(guò)位列全球第二的英國(guó)；2007年的持有份額達(dá)12.5%，超過(guò)了12.3%的日本持有份額，位列外國(guó)持有之首。

（二）中、日、英持有美國(guó)長(zhǎng)期債券的份額比較

美國(guó)長(zhǎng)期債券的外國(guó)持有規(guī)模從1978年的500億美元快速擴(kuò)張至2007年的6萬(wàn)多億美元，是1978年的119倍。在美國(guó)長(zhǎng)期債券的外國(guó)持有中，我國(guó)的持有份額在逐年上升，而日本和英國(guó)的份額則大致呈下降趨勢(shì)。

我國(guó)在改革開(kāi)放之初并不持有美國(guó)長(zhǎng)期債券，但到2002年的持有份額達(dá)到6.5%，持有規(guī)模超過(guò)了第二位的英國(guó)；2007年的持有規(guī)模已達(dá)8700多億美元，占外國(guó)持有總規(guī)模的14.5%，仍排在日本之后。中國(guó)（含港臺(tái)）的持有份額在2006年達(dá)到18.6%，超過(guò)同期持有份額17.9%的日本，列外國(guó)持有之首位。

（三）中、日、英持有美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的份額比較

1994—2007年，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的外國(guó)持有規(guī)模從4600億美元擴(kuò)張至1.96萬(wàn)億美元，增加了3.2倍。在美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的外國(guó)持有中，我國(guó)的持有份額逐年上升，而英國(guó)的份額則明顯下降。

我國(guó)持有美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債在2002年時(shí)的份額達(dá)10.5%，超過(guò)了持有份額持續(xù)下降的英國(guó)，列持有規(guī)模的第二位；2007年的持有規(guī)模已達(dá)4665億美元，占外國(guó)持有總規(guī)模的23.7%，排位仍在日本之后。中國(guó)（含港臺(tái)）的持有份額在2007年達(dá)28.8%，超過(guò)日本28.2%的持有份額，居全球之首。

從目前的美國(guó)國(guó)債持有規(guī)?？矗刂?008年10月，外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模已達(dá)3萬(wàn)億美元，其中我國(guó)持有規(guī)模為6529億美元，占21.5%；日本持有5855億美元，占19.2%；英國(guó)持有3602億美元，占11.8%。2008年8月，我國(guó)持有規(guī)模為5424億美元，比處于第一位的日本少436億美元。9月份爆發(fā)金融風(fēng)暴后，我國(guó)增持了1105億美元，超過(guò)日本成為位列首位的美國(guó)國(guó)債持有國(guó)。

（四）中、日、英持有美國(guó)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券的份額比較

1994—2007年，美國(guó)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券的外國(guó)持有規(guī)模從1100億美元擴(kuò)張至1.3萬(wàn)億美元。

在美國(guó)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券的外國(guó)持有中，我國(guó)的持有份額逐年上升，英國(guó)的份額呈下降趨勢(shì)，而日本的持有份額多數(shù)年份保持在16—19%。1994年，日本是美國(guó)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券的最大持有國(guó)，占外國(guó)持有規(guī)模的36.2%；而我國(guó)的持有份額只有0.5%。2004年我國(guó)的持有份額達(dá)18.6%，開(kāi)始超過(guò)日本，成為最大的美國(guó)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券持有國(guó)。2007年我國(guó)的機(jī)構(gòu)債券持有規(guī)模達(dá)3763億美元，持有份額高達(dá)28.9%，超出日本11.4個(gè)百分點(diǎn)。

（五）中、日、英持有美國(guó)長(zhǎng)期公司債券的份額比較

1994—2007年，美國(guó)長(zhǎng)期公司債券的外國(guó)持有規(guī)模從2800億美元擴(kuò)張至2.74萬(wàn)億美元。1994年，日本和英國(guó)是美國(guó)長(zhǎng)期公司債券的兩個(gè)最大持有國(guó)，占外國(guó)持有規(guī)模的份額分別為10.9%和8.2%；到2000年，英國(guó)成為持有美國(guó)長(zhǎng)期公司債券最多的國(guó)家，日本則位列第六，持有份額分別為15.5%和3.2%。2002—2007年，英國(guó)的持有份額呈升勢(shì)，從8.3%升至14.8%，位居全球第三，但日本的持有份額則降至4.4%，排名落至第18位。

1994年以來(lái)，我國(guó)對(duì)美國(guó)公司債券的持有份額一直相對(duì)很低，遠(yuǎn)低于英國(guó)，也低于日本較多，多數(shù)年份的持有份額不足1.1%，持有份額最高的2006年也只有2.9%。

二、中、日、英持有美國(guó)長(zhǎng)期證券結(jié)構(gòu)的對(duì)比分析

在美國(guó)證券持有的國(guó)別結(jié)構(gòu)分析基礎(chǔ)上，我們?cè)倬腿龂?guó)的美國(guó)長(zhǎng)期證券持有結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比分析。

（一）美國(guó)長(zhǎng)期證券的外國(guó)持有結(jié)構(gòu)

美國(guó)長(zhǎng)期證券的外國(guó)持有規(guī)模在1994年只有1.24萬(wàn)億美元，到2007年已增至9.14萬(wàn)億美元，規(guī)模擴(kuò)大了6.4倍。

平均來(lái)看，美國(guó)長(zhǎng)期債券的持有額大致占外國(guó)持有長(zhǎng)期證券總額的2/3，股票等權(quán)益持有額占1/3，國(guó)債持有占25.9%，機(jī)構(gòu)債持有占11.7%，公司債持有占26.3%。1994—2007年，外國(guó)持有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債比重呈降勢(shì)，從37.3%降至21.5%；而機(jī)構(gòu)債和公司債的持有比重都大致呈升勢(shì)，分別從8.6%和22.1%升至14.3%和30%。

（二）中、日、英持有美國(guó)長(zhǎng)期證券的結(jié)構(gòu)

1994—2007年，日本對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的持有規(guī)模從2302億美元擴(kuò)大到規(guī)模1.12萬(wàn)億美元，其中債券占80.4%，國(guó)債占49.4%，機(jī)構(gòu)債占20.4%，公司債占10.6%。平均來(lái)看，日本持有的美國(guó)長(zhǎng)期證券中，債券占79.2%，國(guó)債占53.8%，機(jī)構(gòu)債占15.3%，公司債占10.1%。

1994—2007年，英國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的持有規(guī)模從1677億美元增至8966億美元；其中國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的持有比重呈降勢(shì)，分別從27%和6.1%降至4.8%和3%；債券和公司債的比重則呈升勢(shì)，分別從46.6%和13.4%升至53%和45.2%。截至2007年6月，在英國(guó)持有的美國(guó)長(zhǎng)期證券中，債券占53%，國(guó)債占4.8%，機(jī)構(gòu)債占3%，公司債占45.2%。平均來(lái)看，英國(guó)持有的債券占47.9%，國(guó)債占11.9%，機(jī)構(gòu)債占5.2%，公司債占30.8%。

從債券和機(jī)構(gòu)債看，日本的持有比重最高，開(kāi)曼群島的比重其次，英國(guó)的最低。從國(guó)債看，日本的持有比重也最高，英國(guó)的比重其次，開(kāi)曼的最低。從公司債看，開(kāi)曼的持有比重最高，英國(guó)的比重其次，日本的最低；其中開(kāi)曼和英國(guó)的持有比重大大高于日本的比重。

1994—2007年，我國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的持有規(guī)模從182億美元增至8990億美元，增加了48.5倍；所持長(zhǎng)期證券中的國(guó)債比重呈降勢(shì)，從94.9%降至51.9%；而機(jī)構(gòu)債的比重呈升勢(shì)，從2.7%升至41.9%。我國(guó)2007年的美國(guó)長(zhǎng)期債券持有比重雖然是最低的，但也達(dá)96.8%，且其中絕大部分為國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券。

（三）中、日、英持有美國(guó)長(zhǎng)期證券的結(jié)構(gòu)比較

從平均持債情況看，我國(guó)的美國(guó)長(zhǎng)期債券持有比重為98.7%，分別高出日本、英國(guó)和外國(guó)平均持有比重19.5、50.8、34.7個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)債持有比重為63.4%，分別高出日本、英國(guó)和外國(guó)平均9.6、51.5、37.5個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)構(gòu)債比重為30.6%，分別高出15.3、25.5、18.9個(gè)百分點(diǎn)；公司債比重為4.7%，分別低于日本、英國(guó)和外國(guó)平均持有比重5.4、26.2、21.7個(gè)百分點(diǎn)。

從2007年的持債情況看，我國(guó)的美國(guó)債券持有比重分別高出日本、英國(guó)和外國(guó)平均16.5、43.8、31.1個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)債比重分別高出2.5、47.1、30.4個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)構(gòu)債比重分別高出21.5、38.8、27.6個(gè)百分點(diǎn)；公司債比重則分別低于日本、英國(guó)和外國(guó)平均7.6、42.2、26.9個(gè)百分點(diǎn)。

從持債結(jié)構(gòu)的對(duì)比看，我國(guó)持有美國(guó)長(zhǎng)期證券中的債券、國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的比重都高于日本、英國(guó)及外國(guó)平均比重，但公司債較之日本、英國(guó)和外國(guó)平均的比重都低。

三、我國(guó)與日、英持有美國(guó)長(zhǎng)期證券對(duì)比的若干結(jié)論

從對(duì)我國(guó)持有美國(guó)長(zhǎng)期證券的國(guó)際對(duì)比可得到以下三點(diǎn)分析結(jié)論。

一是我國(guó)在外國(guó)持有美國(guó)長(zhǎng)期證券中份額的上升趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。從持有份額的對(duì)比分析看，我國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的持有份額逐年上升，而日本和英國(guó)的持有份額則在趨勢(shì)上是下降的。日、英兩國(guó)持有份額的降勢(shì)，在一定程度上也與我國(guó)持有份額的持續(xù)上升有關(guān)。盡管我國(guó)在1998年就把擴(kuò)大內(nèi)需作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期方針，但并未改變對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券持有份額的上升趨勢(shì)。從未來(lái)若干年的發(fā)展看，只要我國(guó)金融體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不發(fā)生大的變動(dòng)，隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的日趨緊密，對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券持有份額的上升勢(shì)頭有可能減緩，但上升趨勢(shì)恐難轉(zhuǎn)向。對(duì)此，我們應(yīng)予以充分認(rèn)識(shí)，深入研究如何平衡因美元貶值而帶來(lái)的損失與促進(jìn)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)展的問(wèn)題。

二是我國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券持有結(jié)構(gòu)的調(diào)整難度較大。從對(duì)比分析看，我國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券持有結(jié)構(gòu)具有兩大特點(diǎn)，一是債券持有比重過(guò)高，而權(quán)益持有比重過(guò)低；二是國(guó)債和機(jī)構(gòu)債持有比重過(guò)高，而公司債持有比重過(guò)低。與其他三個(gè)經(jīng)濟(jì)體相比，日本的持有結(jié)構(gòu)與我國(guó)的更接近。我國(guó)和日本的持有結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上都是貿(mào)易維持型結(jié)構(gòu)。兩國(guó)都是對(duì)美貿(mào)易的順差國(guó)，大量持有美國(guó)債券特別是國(guó)債表現(xiàn)為維持對(duì)美經(jīng)貿(mào)關(guān)系而不得已采取的調(diào)整措施。而英國(guó)和開(kāi)曼群島的高權(quán)益和高公司債比重的持有結(jié)構(gòu)則是一種金融融合型的結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)與美國(guó)資本市場(chǎng)的融合力強(qiáng)，當(dāng)然受美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響也較大。由于我國(guó)的貿(mào)易維持型結(jié)構(gòu)既與長(zhǎng)期發(fā)展模式和戰(zhàn)略聯(lián)系緊密，又受中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的制約，所以調(diào)整起來(lái)難度較大，從貿(mào)易維持型結(jié)構(gòu)向金融融合型結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的可能性極小。

三是我國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的持有結(jié)構(gòu)反映出在持有策略上偏于保守。從風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系看，通常是證券持有的風(fēng)險(xiǎn)高，則持有的收益也高；而持有的風(fēng)險(xiǎn)低，則收益也低。在證券持有上，通常權(quán)益持有的風(fēng)險(xiǎn)高于債券持有；在債券持有中，公司債的持有風(fēng)險(xiǎn)高于機(jī)構(gòu)債持有，機(jī)構(gòu)債的持有風(fēng)險(xiǎn)又高于國(guó)債持有。與其他三個(gè)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的持有結(jié)構(gòu)是典型的低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的持有結(jié)構(gòu)，也是偏于保守的持有結(jié)構(gòu)。從長(zhǎng)期發(fā)展看，有必要適當(dāng)轉(zhuǎn)變持有策略，通過(guò)多種渠道和方式，在繼續(xù)重視風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，適當(dāng)提高美國(guó)證券中的權(quán)益持有比重，特別是適當(dāng)提高美國(guó)公司債的持有比重。

（作者單位：國(guó)家發(fā)展改革委政策研究室）