孫　誠　胡　丹

一、問題的提出

LaPorta等(1998)對49個樣本國家進行的研究發(fā)現(xiàn)，就非金融類的上市公司股權集中度橫斷面資料來看，股權集中度遠遠超過原來的預期。LaPorta等(1999)調(diào)查了27個發(fā)達國家大型上市公司也發(fā)現(xiàn)，其股權結構也有集中的趨勢，在樣本中有68.59％的公司存在控制股東，即大部分公司都存在著控股股東。Bede和Means(1932)的“兩權分離”而導致的投資者與管理層之間的代理問題并不像大股東與中小投資者之間的代理問題那樣普遍和嚴重。大多數(shù)企業(yè)主要的代理問題是大股東掠奪中小股東，而不是管理層侵害外部股東利益。在美國和英國的資本市場，股權高度分散，上市公司的股權集中度不高，上市公司的代理沖突主要是股東與管理層間的代理問題。而在中國，上市公司仍然是以集中的股權結構為主要形式，大股東與中小股東之間的利益沖突相當普遍，上市公司的主要代理沖突是股東間的利益沖突，而不是股東與管理層間的代理問題。

二、兩類代理問題

(一)股東與經(jīng)理層間的代理問題

Berle和Means(1932)提出了“所有權與控制權的分離”，根據(jù)理性經(jīng)濟人假設，公司的所有者與經(jīng)理層目的函數(shù)的不同，公司的管理層會采取如裝修豪華的辦公室、公款改善自己的辦公條件等機會主義行為，背離公司的價值最大目標，從而損害公司所有者(股東)的權益。這樣，就會產(chǎn)生代理問題。公司內(nèi)部人員，如公司管理人員的許多行為難以觀測，投資者(股東)無法了解到公司的真實經(jīng)營狀況，投資者不可能得到公司內(nèi)部人的完全信息，造成信息不對稱，管理人員也會利用自己的信息優(yōu)勢進行機會主義行為，于是就會產(chǎn)生第一類代理問題，即股東與經(jīng)理層間的代理問題。

對于發(fā)展中的資本市場，如我國，上市企業(yè)的股權分散程度遠沒有發(fā)達資本市場國家高，由此我國企業(yè)的治理問題就不僅局限于管理者與股東之間，還包括了大股東和小股東之間的代理成本問題。股權集中在少數(shù)控股股東手中，導致控股股東掠奪小股東問題的發(fā)生。因為控股股東一旦控制了公司，他們常常會利用公司的資源謀取私利，損害中小股東的利益。

(二)大股東與中小股東間的代理問題

大股東與中小股東之間的代理沖突主要表現(xiàn)在同股不同權。由于股權的過度集中，使小股東受到持股數(shù)量的限制而無權參與股東大會，不能行使自己的表決權，從而損害了他們的權益。資本多數(shù)原則的采用，一方面使大股東的意志上升為公司意志，使小股東依所持股份而享有的表決權落空；另一方面，由于小股東難以對大股東決策表示異議，導致小股東決策權與財產(chǎn)權分離的發(fā)生。以上兩方面都在一定程度上破壞了股東之間實質(zhì)上的平等關系。

由于大股東與小股東之間的這種代理關系，手握公司事務決策權的大股東自然會以自身利益最大化為目的來對公司事務進行決策，而不顧中小股東的利益，這樣就產(chǎn)生了第二類代理問題，即大股東與管理層間的代理問題。

三、大股東侵害中小股東的行為

La Ports，Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)以“掏空”(Tunneling)一詞來定義大股東獲取控制權的私人利益。主要是指能夠控制公司的股東為了自身的利益將公司的財產(chǎn)和利潤轉移出去的行為。大股東會利用自己手中的控制權害中小股東的利益。

大股東主要通過兩類行為侵害中小股東的利益：(1)大股東可以輕易地為了自身利益通過自我交易(即關聯(lián)交易)從企業(yè)轉移資源，這些交易既包括各國法律禁止的行為，如直接的偷竊和舞弊；也包括各種不公平的資產(chǎn)銷售與簽訂各種合同，如制定對大股東有利的轉移價格、過高的管理層報酬、債務擔保、侵占公司的投資機會等；(2)大股東可以不必從公司轉移任何資產(chǎn)而增加自身在公司的份額，如通過股票發(fā)行稀釋其它股東權益、凍結少數(shù)股權、內(nèi)部交易、漸進式的收購行為以及其它不利于中小投資者利益的各種財務交易行為。

四、大股東與中小投資者利益博弈機制

為了說明大股東利用控制權侵害中小股東的機制，我們假定上市公司投資者由大股a和中小投資者b兩個利益主體。大股東a擁有的控制權為Contra，中小投資者b擁有的控制權為Contrb。其中0＜Contrb＜Contra＜1。在制訂決策的一次博弈中，大股東a根據(jù)自身的成本收益情況決定是侵害中小投資者b權益的決策，中小投資者b也會根據(jù)自己所處的地位決定對這這種“不利”的決策進行抵制。博弈的支付矩陣如下圖所示。

當a、b都選擇不侵害對方權益的決策時，各自獲得收益為Ra和Rb，如果a選擇不侵害b的決策，b選擇侵害a的決策時，由于a有公司的絕對控制股權，其收益不會受到影響，而b卻要付出額外的成本C，其收益為Rb-C。a選擇侵害b的決策，b選擇不侵害a的決策時，a將利用手中的控股權獲得決策的額外收益。股份的差額(Contra-Contrb)越大，則a獲得的額外收益越大。并且公司的收益R越高，大股東利用決策侵害的動機M越強，大股東實施侵害中小投資者獲得的額外收益可表示為M(Contra-Contrb)R-c，其中c為實施侵害中小投資者決策所付出的成本。相應的，b的收益減少了M(Contra-Contrb)R。當a和b都試圖選擇侵害對方權益的決策時，A由于擁有對公司的控制權，其利益不受到影響，仍然是M(contra-Contrb)R-C，b不但不能獲得額外收益，還會付出額外的成本C，則b獲得的收益為Rb-M(contra-Contrb)R-C。因為Rb＞Rb-M(Contxa-Contrb)R＞Rb-M(contra-Con-trb)R-C，對于中小投資者b來說，由于他不但不能從選擇侵害a的決策中獲得任何收益，還會因此而付出成本D，所以，理性的中小投資者b不會主動選擇侵害A的決策。對于理性的大股東a來說，他知道在決策的制訂中，中小投資者b不會主動來侵害自己的權益，他完全可以圍繞自己收益的最大化目標來制訂對自己有利的決策，而不考慮是否侵害b的權益。

對于大股東a來講，只要在制訂決策中獲得的收益大成本C，他就會選擇侵害a，Ra＜Ra+M(contra-Contrb)R-C，即C＜M(Contra-Contrb)R，這時的納什均衡為(侵害，不侵害)，顯然，對中小股東來說，在這個制訂決策的一次性博弈中必然得到的是侵害自己權益的決策。如果中小投資者b在下一次的博弈中不能改變現(xiàn)狀，他就可能“用腳投票”，選擇退出。有這個一次性博弈中，公司全體投資者因決策而得到的全部收益為Ra+M(Contra-Contrb)R-C+Rb-M(Contra-Contrb)R=Ra+Rb-C，而雙方都不采取侵害對方的決策時，收益總計為Ra+Rb，這種狀況為非效率均衡。在這種狀況下，無法將納什均衡(侵害，不侵害)變?yōu)榧{什均衡(不侵害，不侵害)，使其實現(xiàn)決策總體收益最大化。

從以上的博弈過程可以看出，大股東a在制訂有侵害的決策時，獲得的額外收益為M(Cornra-Contrb)R-C，只要M(Contra-Contrb)R-C＞0，大股東就有動力制訂侵害中小投資者b的決策。因而，可以從兩個方面考慮保護中小投資者b的權益。一方面，增加C，使M(Contra-Con-trb)R-C＜0，即通過加強法制建設，增加保護中小投資者的條款，而且還需要加強監(jiān)督和執(zhí)行力度，使大股東在制訂侵害中小投資者的決策時付出的額外成本增加，使大股東制訂侵害的決策時的額外凈收益小于0，才能有效扼制大股東的侵害行為；另一方面，通過降低Contra-Contrb，使M(contra-Contrb)R＞C，可以通過降低大股東的控制權或不同股東之間制衡來降低大股東的控制權的方式使大股東制訂侵害的決策時的額外凈收益小于0。

五、中小股東保護及對大股東的監(jiān)管

由于中小股東在上市公司決策中存在利益受到的侵害問題，而且缺乏自我保護的手段，所以，應該建立健全對股東特別是中小股東利益的法律法規(guī)保障體系并加強對大股東的監(jiān)管。建立健全中小股東利益法律保障旨在確保中小股東受到平等待遇，當他們的權利受到損害時，有機會得到有效補償。當前應盡快建立證券民事賠償機制，落實投資者保護基金，投資者受到侵害或受突發(fā)事件影響而受損應得到補償和賠償，使投資者能得到基本的保障，這有利于恢復投資者信心。司法機關應加強對大股東的監(jiān)管，全面介入證券市場投資者權益的保護，依法制裁各種侵犯投資者利益的行為，同時遏制或懲戒公司不規(guī)范的決策。這些相關法律法規(guī)制度完善并使大股東得到有效監(jiān)管之后，才可以在一定程度上限制大股東的行為，保護中小股東的利益，促進良好的公司決策，扼制公司作出侵害中小股東利益的決策。