雷　蕾

提要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來自于財(cái)務(wù)決策。在企業(yè)并購中，財(cái)務(wù)決策包括定價(jià)決策、融資決策與支付決策等財(cái)務(wù)決策。按照財(cái)務(wù)決策類型，我們可以將并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為目標(biāo)公司的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。本文分析各種并購風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞：并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

企業(yè)并購行為通常包括：目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。按照財(cái)務(wù)決策類型我們可以將并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為：目標(biāo)公司的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，這三種風(fēng)險(xiǎn)來源彼此聯(lián)系、相互影響和制約，共同決定著并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。

一、目標(biāo)公司價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的防范

目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)是企業(yè)并購成功與否的重要一環(huán)。并購企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到估價(jià)階段的風(fēng)險(xiǎn)并做好防范。改善信息不對稱性，防范并購前目標(biāo)企業(yè)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的措施主要有以下幾點(diǎn)：

（一）對目標(biāo)企業(yè)報(bào)表進(jìn)行全面分析，改善獲取信息的質(zhì)量。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是被并購企業(yè)所提供信息的核心部分，是對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的一個(gè)重要依據(jù)，只有建立在真實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ)上的財(cái)務(wù)分析，才能得出有價(jià)值的信息和結(jié)論。因此，并購企業(yè)在并購前取得詳盡真實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是并購企業(yè)在對被并購企業(yè)未來收益能力做出預(yù)期前的必要步驟，是并購企業(yè)在并購前信息收集工作所做的盡職調(diào)查的重要一環(huán)。在并購操作和分析中，對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性要有充分認(rèn)識(shí)。

（二）合理選擇企業(yè)價(jià)值評估方法，確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。由于并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡地審查和評價(jià)。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，捕捉目標(biāo)企業(yè)，并對目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力做出合理的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上做出的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，有利于降低價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。

二、融資風(fēng)險(xiǎn)的防范

（一）制定正確的融資決策。要制定正確的融資決策，必須考慮到企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和融資后資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，一方面盡量利用債務(wù)資本的財(cái)務(wù)杠桿利益；另一方面又要盡量避免債務(wù)資本帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，必須考慮對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，在財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間尋求一種合理的均衡，才能達(dá)到有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的作用。

1、債務(wù)融資方式。采用債務(wù)融資方式，很可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益負(fù)債率過高，使權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)增大，從而可能會(huì)對股票的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，這就與并購企業(yè)希望用債務(wù)融資避免股權(quán)價(jià)值稀釋的愿望相違背。因此，在利用債務(wù)融資方式時(shí)，并購融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。

2、權(quán)益融資方式。采用權(quán)益性融資方式，由于股權(quán)數(shù)額的增加，將有可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價(jià)值比較。同時(shí)，權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS與市盈率等指標(biāo)的影響以外，還需要考慮的一個(gè)重要因素即企業(yè)控制權(quán)分散程度的影響，必須合理設(shè)定一個(gè)可以放棄股權(quán)數(shù)額的限額，以避免控制權(quán)又落入他人之手的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化

1、企業(yè)在制定融資決策時(shí)應(yīng)視野開闊。應(yīng)積極開拓不同的融資渠道，通過將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定，即可實(shí)施并購行為，順利推進(jìn)重組和整合。政府有關(guān)部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道，如完善資本市場，建立各類投資銀行、并購基金等。

2、優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系等。優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)必須是在融資方式選擇的基礎(chǔ)上，將融資風(fēng)險(xiǎn)與成本綜合考慮。

3、以優(yōu)先債務(wù)、從屬債務(wù)和股權(quán)部分形成的倒三角圖形可以扼要地說明融資的結(jié)構(gòu)安排。在倒三角的并購融資安排中，最上層為優(yōu)先債務(wù)，第二層為從屬債務(wù)，最后是優(yōu)先股和普通股。對于企業(yè)來說，融資成本由上到下越來越高，而風(fēng)險(xiǎn)由下到上越來越大。因此，不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結(jié)構(gòu)安排，對于整個(gè)并購融資項(xiàng)目而言是比較穩(wěn)健的，使得資金成本盡量減少，融資風(fēng)險(xiǎn)得到合理的控制。合理確定融資結(jié)構(gòu)還應(yīng)遵循以下原則：一是遵循資本成本最小化原則，既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進(jìn)行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?，在這個(gè)前提下，再對債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn)，然后對長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

（三）合理規(guī)劃并購融資的資本成本。資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價(jià)，它包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)并購融資優(yōu)化的重要一環(huán)。因此，在確定完融資類型后，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)金融市場變化趨勢，運(yùn)用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設(shè)計(jì)，不斷降低融資成本。

（四）建立資本積累約束機(jī)制。建立資本積累的約束機(jī)制，不斷充實(shí)資本金是企業(yè)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，是并購企業(yè)融資中一項(xiàng)穩(wěn)定的資金來源。同時(shí)，企業(yè)若要進(jìn)行債務(wù)融資，也須取決于企業(yè)的資本金規(guī)模和資信狀況。此外，在有限責(zé)任條件下，資本金是企業(yè)承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的最大限度。資本金的提高，有利于增強(qiáng)企業(yè)防范并購融資風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（五）防范利率、匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。防范利率、匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對于并購融資風(fēng)險(xiǎn)，很重要的一點(diǎn)是要了解分析利率、匯率變動(dòng)的趨勢，制定相應(yīng)的融資風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略；同時(shí)應(yīng)充分運(yùn)用金融工具，如遠(yuǎn)期合約、利率互換、貨幣互換等來防范并購融資風(fēng)險(xiǎn)。

三、支付風(fēng)險(xiǎn)的防范

可以采取除現(xiàn)金收購?fù)獾亩喾N并購支付方式，在并購的過程中，可根據(jù)實(shí)際情況采用靈活的并購方式，盡量減少現(xiàn)金的支出。

（一）采用股權(quán)支付方式防范支付風(fēng)險(xiǎn)。采用股權(quán)支付方式，一方面可以減少大量現(xiàn)金流出給并購企業(yè)帶來的壓力，也可避免在后續(xù)整合過程中對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)造成影響。此外，在該種方式下，并購企業(yè)還能享受稅收的優(yōu)惠。

（二）采用可轉(zhuǎn)換債券支付方式防范支付風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和股票增值性的雙重性質(zhì)。上市公司并購，可根據(jù)二級市場的預(yù)期波動(dòng)以及基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)靈活運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券，在其遞增利率、初始轉(zhuǎn)股價(jià)的溢價(jià)比例、轉(zhuǎn)股價(jià)格的修正條款、贖回、回售以及利率補(bǔ)償或按浮動(dòng)利率補(bǔ)償?shù)确矫孢M(jìn)行靈活設(shè)計(jì)，降低并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）采用權(quán)證方式防范支付風(fēng)險(xiǎn)。采用競價(jià)收購或要約收購加上權(quán)證的支付方式，具有融資成本相對較低、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)。并購企業(yè)如果要并購上市公司，可發(fā)行目標(biāo)公司的備兌權(quán)證，取得資金。由于權(quán)證允許持有人有權(quán)利但無義務(wù)以約定價(jià)格在約定時(shí)間購買或者出售約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的有價(jià)證券，因此并不會(huì)在發(fā)行權(quán)證之初就改變上市公司的股本結(jié)構(gòu)和股東結(jié)構(gòu)。上市公司可結(jié)合并購進(jìn)程和并購成本收益預(yù)測，靈活運(yùn)用該支付方式。

（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]鮑莉華，談企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范，商業(yè)時(shí)代，2008.25.

[2]楊嵐，企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探析，知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2008.4.