嚴　偉

提要自2005年7月匯改以來，人民幣一直處在對外升值的通道中，同時國內的通貨膨脹較為溫和。但進入2007年以來，人民幣繼續(xù)保持了較強的升值趨勢，而國內的通貨膨脹率卻不斷攀升，形成了人民幣對外升值對內貶值的態(tài)勢，這種現(xiàn)象與經典的經濟學原理相悖。央行多次上調存貸款利率與存款準備金率進行控制，卻效果不佳。本文通過對我國利率、匯率聯(lián)動性研究，剖析我國貨幣政策中存在的不足，并提出相關政策建議。

關鍵詞：外升內貶；CPI；聯(lián)動性；Granger檢驗

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、人民幣外升內貶的趨勢

2005年7月我國政府對人民幣匯率制度進行了改革。此后，人民幣一直處在升值通道之中。國內物價水平在1998～2002年出現(xiàn)通貨緊縮后，較為穩(wěn)定，除2004年由于新一輪經濟增長，國內消費價格指數(shù)（CPI）全年達到3.9%外，其余年份的CPI均保持在2%以內。但進入2007年后，國內的物價逐月攀升，至2008年2月CPI達到了8.7%，成為近11年以來的單月最高通貨膨脹率，而且人民幣實際利率呈現(xiàn)負利率趨勢，出現(xiàn)了明顯的對外升值對內貶值現(xiàn)象。為了控制高漲的CPI，央行采取從緊型貨幣政策，先后6次上調存貸款利率，14次上調存款準備金率，同時人民幣匯率穩(wěn)步高漲，然而國內CPI指數(shù)一路高漲，貨幣政策的執(zhí)行似乎陷入“流動性陷阱”。本文通過對利率與匯率聯(lián)動性分析，剖析我國貨幣政策存在的不足，提出相關建議，實現(xiàn)利率和匯率的良性互動，這也是本文的研究意義所在。

二、利率與匯率聯(lián)動機制原理分析

利率是本幣資金的價格，匯率是以本幣表示的外幣價格，是兩個國家貨幣之間的相對價格。利率和匯率也是衡量經濟運行狀況的重要指標和調節(jié)經濟運行的重要杠桿。諸多學者研究表明：在開放經濟條件下，利率和匯率是相互影響、相互傳導、相互制約的，對經濟的內外均衡起著重要影響。

(一)利率變動對匯率的傳導途徑。利率政策對匯率的傳導途徑主要是通過國際收支中資本項目和經常項目的平衡狀況來實現(xiàn)。

1、資本項目途徑下，通過國際套利資本的流動實現(xiàn)直接傳導。

2、經常項目途徑下，通過影響國內總供給和總需求實現(xiàn)間接傳導。

另外，一國利率的調整會帶來居民對本國貨幣心理預期的變化，從而對匯率產生影響。心理預期因素與其他因素共同發(fā)生作用，有時可以數(shù)倍放大利率變動的影響。

(二)匯率變動對利率的作用途徑

1、匯率變動主要通過物價影響利率。匯率變動通過出口商品和進口商品兩方面影響物價，本幣匯率（間接標價法）下降，本幣貶值、外幣升值，使以進口原料加工的商品價格上升，如果該國對進口品的需求彈性很小或沒有其他的替代品，那么在進口物價及相關產品的物價上升而需求又不下降，并且這種進口商品在國民生產總值中比重較大的情況下，就會造成通過生產成本上升推動最終成品價格上漲，這會推動國內消費物價整體水平上升，從而導致實際利率下降，名義利率有上升的壓力。本幣匯率下降（間接標價法），本幣貶值，本國商品相對外國商品便宜，增加了本國出口商品的價格競爭力，使出口擴大，若在出口商品供給彈性較小情況下，國內商品供不應求，使太多的貨幣去追求太少的商品和勞務，引起一般物價水平持續(xù)上漲，也使名義利率有上升的壓力。

2、匯率變動對利率的傳導機制也受到預期因素的影響。按照利率平價理論，一方面本幣匯率（間接標價法）下降會激發(fā)人們對匯率進一步下降的預期，從而導致“貨幣替代現(xiàn)象”，引起短期資本外逃。國內資本供給減少，貨幣需求過熱導致利率上升；另一方面如果匯率下降（間接標價法）也會激發(fā)起人們對匯率反彈的預期，則可能引起短期套利資本流入，國內資本供給增加，貨幣供給過剩導致利率下降。從我國現(xiàn)狀看，決定人民幣匯率升貶值預期的主要因素是市場中外匯供求力量的對比和央行的匯率政策。由于目前央行匯率政策主要是保持人民幣匯率的穩(wěn)定，人們預期人民幣匯率變化率很小，使其對資本流量的增減幅度影響不大，弱化了匯率對利率的傳導。

根據理論分析，基于國際壓力下人民幣不斷升值情況，必然對國內物價產生抑制，若以CPI指數(shù)代表物價水平，則CPI與匯率水平變動必成逆向關系。然而，數(shù)據證明，實際情況與經濟學理論相悖。

三、我國情況

（一）貨幣政策獨立性不足

1、人民幣對外升值對內貶值使中央銀行的貨幣政策操作空間大大縮小。息差的收窄以及人民幣的升值將使我國成為國際的“資本洼地”，國際游資將進一步通過各種方式進入我國，促使我國的流動性過剩問題進一步加劇。如果人民銀行不繼續(xù)采取措施，國內的資產價格以及通貨膨脹率會繼續(xù)走高；如采取升息措施，又會進一步收窄美元和人民幣息差，甚至出現(xiàn)倒掛，更使人民幣升值預期增強。目前，人民幣的外升內貶使我國央行處在兩難的境地。

2、浮動匯率制度也是我國必然的選擇。蒙代爾于1960年發(fā)表文章，認為資本的自由流動、貨幣完全獨立、匯率穩(wěn)定三項目標中，一國政府最多只能同時實現(xiàn)兩項。美國經濟學家克魯格曼在蒙代爾研究的基礎上畫出了一個三角形，他稱其為“永恒的三角形”，提出三者只能取其二，不能兼?zhèn)?。要實現(xiàn)國內宏觀經濟均衡，我國的貨幣政策必須保持獨立才能使宏觀調控有效。隨著我國對外貿易的不斷發(fā)展，資本項目下實現(xiàn)自由兌換是必然趨勢。按照蒙代爾-克魯格曼的不可能三角定理，也即是說浮動匯率制度也是我國必然的選擇。

我國2005年7月21日的“匯改”實際上是在貨幣政策獨立性、匯率浮動、資本自由流動三者之間選擇將貨幣政策獨立性、匯率彈性和適度放松資本項目可兌換結合的組合。然而，在現(xiàn)行的匯率管理體制和匯率水平下，我國的貨幣政策在很大程度上致力于維持固定匯率，雖然目前對匯率的管制逐漸放開，但貨幣政策的獨立性仍難以得到保證。國際收支的失衡會促使貨幣供給發(fā)生變化，貨幣供給受到維護固定匯率的官方干預的影響，因此，目前的匯率管理體制極大地限制了我國實行貨幣政策的能力，并加劇了宏觀經濟的波動。

（二）匯率與利率傳導機制缺失

1、政策原因。首先，我國歷次的利率調整很少與匯率調整聯(lián)系起來，匯率改革也沒有考慮利率因素。另外，“雙率”改革進程也不一致，二者不能相互配合，本幣與外幣管理脫節(jié)，造成利率只與人民幣相關聯(lián)，而匯率與外匯相關聯(lián)，致使決策沒有將人民幣利率政策與外匯政策協(xié)調運用，導致宏觀調控乏力。

2、貨幣市場不健全。高效、統(tǒng)一的貨幣市場尚未形成，資本流動受到嚴格限制。一方面人民幣匯率的決定中政策因素仍然存在，生成機制過于簡單，匯率制度缺乏彈性，匯率杠桿的宏觀調控難以發(fā)揮，外匯管理政策刻意追求穩(wěn)定，形成政府對匯率的隱性擔保，這在一定程度上阻礙了匯率杠桿作用的發(fā)揮；另一方面利率仍然不是由經濟體系內部變量供求力量均衡所決定的內生變量，其生成僅僅決定于貨幣政策的偏好和操作目標。

3、資本市場未完全開放，為匯率傳導機制作用的發(fā)揮設置了屏障。近年來，我國通貨膨脹已經很明顯，人民幣內在價值卻在下降，商品市場的投資正在喪失吸引力，按照購買力平價理論，人民幣已不存在多大上漲空間。但是，美聯(lián)儲主席伯南克認為，中國外貿順差以及外匯儲備增長是通過大量發(fā)行人民幣購買美元穩(wěn)定匯率的結果，從而提高了美國商品在中國的售價，而中國政府通過購買美國國債，維持美國低利率，這些美元流回到美國人手中形成新的購買力購買中國廉價商品，這實際上形成了對中國商品的補貼，至少相當于出口價格的25%，同時這也是對美國出口到中國征收的一種隱性稅。在這樣背景下，市場將無視中國通脹率高于美國的事實，繼續(xù)推動人民幣升值，直至價值被高估。

四、相關建議

（一）重新認識利率的作用。在以往的宏觀調控政策中，利率政策處在核心地位。從利率與通脹率和匯率的關系看，主要是通過利率的升降來調控以匯率和通脹率為代表的內外平衡關系。在以往，當通脹率上升時，匯率是反向走勢，即會出現(xiàn)貶值。而提升利率，一方面可以抑制國內總需求水平上升，從而抑制國內的通脹率；另一方面也因為壓縮了國內需求，使進口得到抑制，同時促進了出口，本幣匯率由此得到提升。當加息對緊縮總需求發(fā)生了作用，使通脹率下降時，本幣匯率就會上升。在新全球化時代，在中國出現(xiàn)了人民幣的“內貶外升”，即當通脹率與匯率出現(xiàn)同方向變動時，如果繼續(xù)延用以往的宏觀調控理論和工具，就不會收到以往的效果。

（二）重新認識匯率的作用。進入21世紀以來，雖然內需在中國的需求增長中仍是主導因素，但外需的增長速度顯然更快。正是由于外需在中國需求的邊際變化中具有更重要的地位，使匯率在調節(jié)中國總需求水平方面，以及對國內通脹率的影響與控制能力方面，可能替代利率的地位。另外，在人民幣升值預期的背景下，面對中美利差為負的實際狀況，中國仍繼續(xù)提高利率，則會降低熱錢流入中國的成本，鼓勵熱錢流入，加速人民幣的升值步伐，進而導致出口大幅度下滑，不利于宏觀經濟生活，客觀上需要匯率傳導機制發(fā)揮作用。

（三）政策建議

1、加強資本流動、利率和匯率之間的聯(lián)動協(xié)調效應，合理安排三者的市場化時序，減少金融自由化的過度沖擊。我國應首先實行利率市場化，再逐步推進資本項目開放，最后推進匯率市場化和選擇浮動匯率制。

2、加速實現(xiàn)獨立的貨幣政策。依據利率和匯率聯(lián)動機制的原理分析，并借鑒蒙代爾-克魯格曼的不可能三角理論，結合我國實際宏觀經濟環(huán)境，要實現(xiàn)利率和匯率的良性聯(lián)動，獨立的貨幣政策是我國政策毋庸置疑的當然選擇。

3、逐步放松利率管制，有序推動利率市場化。建立健全由市場供求決定的利率形成機制，逐步增強利率等價格杠桿的調控作用。

4、逐步放松資本管制。實行資本賬戶開放和人民幣自由兌換，實現(xiàn)資本市場的漸進式開放，增強國際資本流動性。

5、完善匯率形成機制，實現(xiàn)匯率市場化。應當進一步擴大匯率的浮動幅度，實現(xiàn)浮動匯率制度，加強利率匯率的關聯(lián)性互動。

（作者單位：山東大學經濟學院）

參考文獻：

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