一、融資資本結(jié)構(gòu)理論

1958年Modigliani和Miller提出的MM定理認(rèn)為:在沒有稅收、沒有交易成本以及個(gè)人和企業(yè)借貸利率相同的條件下,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)。在考慮所得稅的情況下, 由于負(fù)債能產(chǎn)生利息稅盾, 企業(yè)價(jià)值隨負(fù)債的增加而增加。即當(dāng)負(fù)債100%時(shí), 企業(yè)價(jià)值最大。二十世紀(jì)70 年代,在放松了MM定理嚴(yán)格的假設(shè)條件之后,形成了權(quán)衡理論。該理論考慮了財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的影響,認(rèn)為隨著負(fù)債節(jié)稅的增加,兩種成本的現(xiàn)值也隨負(fù)債一起增加,當(dāng)負(fù)債節(jié)稅的邊際收益等于邊際成本時(shí),企業(yè)的價(jià)值最大。

二十世紀(jì)70年代以后,S.C.Myers 提出了優(yōu)序融資理論。在不對(duì)稱信息下,投資者(外部人)只能根據(jù)經(jīng)營(yíng)者(內(nèi)部人)所傳遞的信號(hào)來重新評(píng)價(jià)他們的投資決策,公司的資本結(jié)構(gòu)、股利政策等都是他們傳遞信號(hào)的手段。根據(jù)這一理論,公司融資的順序應(yīng)該是:內(nèi)部融資>債務(wù)融資>股權(quán)融資。

內(nèi)部融資是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的利潤(rùn)扣除股利后的剩余部分以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中提取的折舊,主要指留存收益。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或者股息,不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量,具有相對(duì)低成本、風(fēng)險(xiǎn)小的優(yōu)點(diǎn),并可以避免普通股融資可能帶來的所有權(quán)和控制權(quán)稀釋、不對(duì)稱信息等問題。債務(wù)融資是指企業(yè)通過銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券等方式向債權(quán)人融入所需資金,其取得的資金稱為負(fù)債資本,代表著投資者對(duì)企業(yè)的債權(quán)。股權(quán)融資是股份制企業(yè)通過向投資者發(fā)行股票的一種融資方式,股權(quán)融資取得的資金就是股本,它代表著對(duì)企業(yè)的所有權(quán)。

二、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及原因分析

(一)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

1、內(nèi)部融資比例偏低

內(nèi)部融資是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積累而形成的資金來源,我國(guó)企業(yè)折舊期長(zhǎng)、折舊率低,并且承擔(dān)了較高的稅率, 使得我國(guó)企業(yè)內(nèi)部留存量偏低, 基本上不可能作為較大的資金來源。

2、偏好股權(quán)融資

即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。

(二)原因分析

1、股權(quán)融資成本低。在我國(guó),股權(quán)融資的成本低于債券融資成本。一方面,我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配少。股權(quán)融資成本主要來源于分紅派息,我國(guó)上市公司較低的分紅派息率降低了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本。另一方面,股票的發(fā)行價(jià)格偏高。我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟,使上市公司能選擇有利于公司的時(shí)機(jī),以高于股票價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票,從而降低了上市公司的股權(quán)融資成本。

2、資本市場(chǎng)體制不完善。在我國(guó)股票市場(chǎng)迅速擴(kuò)張的同時(shí),企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒有得到相應(yīng)發(fā)展。我國(guó)資本市場(chǎng)正處于發(fā)展和完善中,政策法規(guī)不健全,市場(chǎng)監(jiān)管和約束機(jī)制還未建立起來,證券市場(chǎng)上,對(duì)股權(quán)融資的投向?qū)徟粐?yán),政策的調(diào)整和寬容也在一定程度上助長(zhǎng)了股權(quán)融資偏好的形成。

3、管理者的偏好。股權(quán)融資和債權(quán)融資相比,它可以稀釋股東對(duì)公司的監(jiān)督作用,有利于經(jīng)理層對(duì)公司的控制。而我國(guó)經(jīng)營(yíng)者基本上沒有持股或者持股比例很低,債權(quán)融資的激勵(lì)作用很小。因此,管理層是偏好股權(quán)融資的。

三、政策建議

(一)提高內(nèi)部融資比例。內(nèi)部融資應(yīng)是在融資結(jié)構(gòu)中占比例最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的融資方式。應(yīng)規(guī)范上市公司的利潤(rùn)分配和利潤(rùn)滾存制度, 使上市公司積極進(jìn)行內(nèi)部資本的擴(kuò)張, 增強(qiáng)自身的實(shí)力。建立有利于上市公司自身資本積累的稅收和財(cái)務(wù)制度, 以減輕上市公司的稅收負(fù)擔(dān),強(qiáng)化企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理,提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利能力,提高內(nèi)部融資的比重。

(二)完善公司治理結(jié)構(gòu)。第一,通過股權(quán)分置改革,逐漸降低國(guó)有股比例,提高公眾持股比例,逐步解決非流通股不能流通的問題。第二,加強(qiáng)上市公司自身的管理體制建設(shè),建立起針對(duì)管理層的有效的激勵(lì)約束機(jī)制,以充分調(diào)動(dòng)管理層的積極性。第三,改善公司業(yè)績(jī)的考核指標(biāo)。應(yīng)構(gòu)建科學(xué)的指標(biāo)考核體系,如引入EVA等,綜合使用利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、銷售增長(zhǎng)率來衡量企業(yè)的當(dāng)期業(yè)績(jī),促使公司經(jīng)營(yíng)者能以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)來選擇合理的融資方式。

(三)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。放寬企業(yè)債券發(fā)行的審批條件,降低債券融資門檻,債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅為社會(huì)化、市場(chǎng)化的資金拓寬了投資渠道,而且還能改善證券市場(chǎng)基金的供求情況,降低上市公司融資風(fēng)險(xiǎn),抑制企業(yè)過多的股權(quán)融資。同時(shí)實(shí)行企業(yè)債券利率市場(chǎng)化,降低債券交易稅,并加快中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展,提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

參考文獻(xiàn):

[1]StephenA.Ross、RandolphW.Westerfield、JeffreyF.Jaffe《公司理財(cái)》第6 版,機(jī)械工業(yè)出版社.

[2]梁筠.試論我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好.《北方經(jīng)濟(jì)》2008(2).

(作者簡(jiǎn)介:趙西蒙(1987.4-)女,漢族,江西省新余市人,武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士,主要從事貨幣銀行研究。)