江翔宇

證券投資基金作為一種投資產(chǎn)品,根本上是為基金投資者即基金持有人的利益服務(wù)?！蹲C券投資基金法》的核心宗旨就是“保護(hù)投資人及相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益”。我國目前所有的公募證券投資基金都是契約型基金,雖然其與其他集合投資理財產(chǎn)品相比有明顯優(yōu)勢,但是從證券投資基金本身的角度來看,契約型基金模式在持有人利益保護(hù)方面存在一些明顯的弊端。

現(xiàn)行的契約型基金

不利于保護(hù)投資者

近年來,基金業(yè)發(fā)生的問題中較典型的是老鼠倉問題,這些案例的背后,暴露的都是基金持有人利益受到損害的問題。我們可以發(fā)現(xiàn)契約型基金存在的根本問題是基金管理人在基金治理結(jié)構(gòu)中缺乏制衡、一方獨大。契約型基金的核心價值是保護(hù)基金持有人的利益,而契約型基金最大的特征是從基金的發(fā)行到托管再到管理甚至分配,都是以基金管理人為權(quán)利核心而進(jìn)行的。那么保護(hù)投資者除了基金管理人的依法履責(zé)及道德自律外,關(guān)鍵在于對基金管理人的制約。這種制約除了監(jiān)管部門依法進(jìn)行監(jiān)督管理、司法及仲裁部門在糾紛出現(xiàn)后的救濟等外部制約外,主要是依靠基金法律關(guān)系的內(nèi)部制約,即由基金法律關(guān)系的其他兩個主體基金持有人和基金托管人對基金管理人進(jìn)行制約。然而,在實踐中這種制約的形式意義遠(yuǎn)大于實際作用。

首先是基金持有人大會名存實亡。眾多的基金這么多年也只開過40多次基金持有人大會。基金的性質(zhì)是一種信托法律關(guān)系,投資者作為委托人基于對受托人基金管理公司的充分信任,而將財產(chǎn)交由其進(jìn)行資產(chǎn)管理。在財產(chǎn)轉(zhuǎn)移后,投資者便失去基金財產(chǎn)的運作管理權(quán)。法律為保護(hù)投資者,賦予了投資者對重大事項一定的權(quán)力,這些權(quán)力都需要通過基金持有人大會來行使。由于基金的高度分散持有,多數(shù)小額投資者通常缺乏參與基金治理的積極性和動力,不愿耗費財力和精力出席基金持有人大會,普遍存在“搭便車”的心理,希望由其他投資者“用手投票”而由自己得利,或者干脆采用“用腳投票”的方式一走了之。

同時,證券投資基金法在程序上的嚴(yán)苛規(guī)定也使得基金持有人大會難以召開,如第75條規(guī)定“基金份額持有人大會應(yīng)當(dāng)有代表百分之五十以上基金份額的持有人參加,方可召開”;雖然法律允許采用多種變通形式召開基金持有人大會,但是在投資者如此分散的情況下還是難度極大。目前雖然不乏基金成功召開持有人大會之例子,但是基本上都為基金管理人主觀所積極推動,而要由基金持有人在基金管理人或托管人不履行職責(zé)情況下自行召集,幾乎不可能,甚至出現(xiàn)基金管理人阻撓基金持有人自行召集持有人大會,因此基金持有人對基金管理公司的制約也就流于形式。

其次是基金托管人對基金管理人的監(jiān)督無法落實。在基金持有人大會名存實亡的情況下,基金托管人的這種監(jiān)督權(quán)顯得尤為重要,但是實踐中基金托管人對基金管理人并無監(jiān)督的動力,因為托管人不具有監(jiān)管所必需的獨立地位。原因在于基金管理人和基金托管人具有事實上的選任關(guān)系。在契約型基金運作中,發(fā)起人選擇托管人和管理人,從理論上講這種方式能夠保證雙方的獨立地位,但有關(guān)部門放開了對基金管理公司的發(fā)起人的資格限制,卻收縮了證券投資基金的發(fā)起人的范圍,基金管理公司成為契約型基金唯一的發(fā)起人,發(fā)起人的選任權(quán)實際上已被替換為管理人的選任權(quán),基金托管人的命運完全被掌握在基金管理人手中,又怎么敢履行監(jiān)督職責(zé)?

引進(jìn)公司型基金

維護(hù)投資者利益

由于我國契約型基金的制度設(shè)計不利于保護(hù)投資者,因此需要尋求解決的途徑:一是調(diào)整契約型基金治理結(jié)構(gòu),賦予基金投資者、基金管理人、基金托管人之間更為平衡的關(guān)系;二是引入一種新的證券投資基金模式,即公司型基金。因為公司型基金能為投資者提供了更為充分的保護(hù)。

我國《證券投資基金法》第102條:“通過公開發(fā)行股份募集資金,設(shè)立證券投資公司,從事證券投資等活動的管理辦法,由國務(wù)院另行規(guī)定?！币虼宋覈⒐拘突鹬贫仁怯蟹梢罁?jù)的。

公司型基金是投資者先通過出資形成一個獨立的法律實體――基金公司,基金投資者成為基金份額持有人,也是基金公司的股東,然后由基金公司將基金財產(chǎn)委托給基金管理人(即基金管理公司)運作,基金保管人保管基金財產(chǎn)的法律制度。

相對于契約型基金,公司型基金在投資者保護(hù)方面的核心設(shè)計是多了基金公司這個主體和這個主體中核心制度――獨立董事制度。獨立董事被稱為“看門狗”,法律強制要求“基金公司”設(shè)立獨立董事并賦予其重大權(quán)力,希望以此來制約管理人。

公司型基金的法律構(gòu)建以美國為代表。在經(jīng)歷了20世紀(jì)20年代末期的股災(zāi)和隨后的大蕭條后,美國證券交易委員會開始加強對證券市場的監(jiān)管,《1940年投資公司法》就是這一努力的一部分,其目的在于通過規(guī)范證券市場主要參與者——投資公司(即基金公司)來規(guī)范市場。

美國的公司型基金獨立董事制度主要有幾點原則:1.獨立董事多數(shù)原則。1940年制定該法時規(guī)定獨立董事不得少于40%;2001年SEC規(guī)定共同基金的獨立董事至少要占到董事會成員的60%以上,而從2003年基金業(yè)丑聞發(fā)生后,SEC出臺更為嚴(yán)苛的措施,要求董事長和三分之二的董事獨立于投資顧問,董事會所有成員中有75%必須是獨立董事。2.獨立董事自我任命原則,在保證獨立董事初始獨立性基礎(chǔ)上,由現(xiàn)任獨立董事提名選任新的獨立董事;3.獨立董事掌控審計委員會原則,董事會的審計委員會全部由獨立董事組成,由其對審計師選擇提出建議,確保審計師獨立于基金管理人。

近年來,在美國就公司型基金的董事會是否保護(hù)基金股東的利益一直有較多的爭論。對共同基金董事會無效性的關(guān)注使監(jiān)管部門對獨立董事在董事會成員中的比例要求越來越高,達(dá)到75%。獨立董事制度雖有其不完善之處,但是必須承認(rèn)獨立董事為主的董事會在維護(hù)基金投資者利益的職責(zé)具有較高的獨立性和實際操作性,與契約型基金相比,既避免了基金持有人大會召集難度大的缺點,又避免了基金托管人對基金管理人的過度依賴缺點。

從英國基金業(yè)發(fā)展的情況來看,由于英國兩種基金模式都比較發(fā)達(dá),有學(xué)者通過對英國兩種共同基金模式的對比,分析得出結(jié)論“英國的公司型基金,在前后端收費以及向基金管理公司收費上明顯低于契約型基金(單位信托),而這種收費上的不同并未體現(xiàn)在基金凈值上,因此這種實際的證據(jù)證明公司型基金更有助于維護(hù)基金投資者的利益”。

中國基金業(yè)發(fā)展中一直在尋求解決但迄今尚未完全解決好的一個問題,就是基金管理公司的利益如何與持有人利益保持最高程度的一致?解決該問題的根本辦法一定是制度,主要是基金公司的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制,加強獨立董事制度建設(shè),但中國并不存在基金公司這個主體。

在我國移植信托法的過程中,受托人的忠實和注意義務(wù)缺乏信托文化的積累和沉淀,缺乏對違背受托人義務(wù)的相應(yīng)懲罰措施,所以委托人對受托人的監(jiān)督成為必要,公司型基金中的基金公司通過獨立董事制度的設(shè)計恰恰能夠滿足這樣的要求。

此外,由于我國的大陸法系傳統(tǒng),公司制度更容易被接受,雖然公司型基金是一種公司和信托的混合體。■