曲海銘

摘要證券交易所作為一個(gè)利益組織體,其利益訴求各異的市場(chǎng)主體之間形成了一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的利益格局,從而在其自律管理的過程中產(chǎn)生了利益沖突。本文指出為了避免利益沖突降低證券交易所自律管理的效率,應(yīng)采取有效措施對(duì)之進(jìn)行規(guī)范和平衡。

關(guān)鍵詞證券交易所 自律管理 利益沖突

中圖分類號(hào):C939 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-0592(2009)11-266-01

根據(jù)《證券法》的規(guī)定,證券交易所是為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施,組織和監(jiān)督證券交易,實(shí)行自律管理的法人。證券交易所的主體如證券商、上市企業(yè)、投資者以及交易所本身,作為不同的利益體,都持有著各自的利益訴求。這樣的情況下,有利益差異,就必然會(huì)產(chǎn)生利益沖突。那么,證券交易所在自律管理過程中,就必須平衡該等利益沖突,以提高其自律管理的效率。

一、證券交易所自律管理過程中的利益沖突

證券交易所作為一個(gè)利益組織體,其利益訴求各異的市場(chǎng)主體之間形成了一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的利益格局,其中包括會(huì)員之間的利益沖突、會(huì)員與交易所之間的利益沖突、交易所股東之間的利益沖突、交易所股東與交易所之間的利益沖突等。諸種利益沖突中,最為重要與復(fù)雜的,應(yīng)該是作為強(qiáng)勢(shì)主體的會(huì)員、上市企業(yè)與處于弱勢(shì)地位的投資者之間的利益沖突。

(一)會(huì)員與投資者之間的利益沖突

由于我國的證券交易所是會(huì)員制,所以在我國證券市場(chǎng)上,會(huì)員與投資者之間的利益沖突十分普遍。同時(shí),對(duì)任何可能減少經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、降低投資者對(duì)會(huì)員中介職能依賴程度的行為,也都會(huì)遭到會(huì)員的抵制和反對(duì),即使其有利于市場(chǎng)的整體利益。在自營業(yè)務(wù)中,則主要表現(xiàn)為交易所會(huì)員濫用資金、資源、信息優(yōu)勢(shì),通過市場(chǎng)操縱方式,影響證券交易所價(jià)格或交易量,增加投資者的成本。

(二)上市企業(yè)與投資者之間的利益沖突

由于資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱,上市企業(yè)與投資者之間獲取的信息數(shù)量和質(zhì)量存在巨大差異。前者是信息強(qiáng)勢(shì)主體,后者是信息弱勢(shì)群體,上市企業(yè)可能利用其信息強(qiáng)勢(shì)措施實(shí)施利益機(jī)會(huì)主義,利益沖突由此產(chǎn)生。

在上市企業(yè)與投資者之間的利益沖突中,上市企業(yè)的利益機(jī)會(huì)主義表現(xiàn)為“隱瞞信息的逆向選擇行為”和“隱瞞行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為”。

二、平衡證券交易所利益管理過程中利益沖突的必要性

由于證券交易所本身的性質(zhì),其自律管理常常以會(huì)員利益及股東利益為本位。而且,證券交易所作為股東整體利益的代表,更注重交易所的經(jīng)營和發(fā)展,更注重其自身的整體利益和長(zhǎng)期利益。這樣,證券交易所就很可能為了會(huì)員、股東或者其自身的商業(yè)利益而怠于履行甚至濫用維護(hù)公共利益的職責(zé)。

然而,證券交易所市場(chǎng)上各種市場(chǎng)主體之間,實(shí)質(zhì)上存在著一定的利益關(guān)聯(lián)性,證券商、上市企業(yè)、投資者以及交易所自身之間存在著利益統(tǒng)一的可能。這就使得交易所成為一個(gè)利益共同體,每一個(gè)主體的利益均不能脫離其他主體而存在。為了各市場(chǎng)主體之間形成互利,避免由于利益沖突激化而導(dǎo)致證券交易所自律管理有效性的降低,必須協(xié)調(diào)并滿足證券發(fā)行人、證券交易商、投資者等不同市場(chǎng)主體之間的利益,對(duì)證券交易所自律管理中的利益沖突進(jìn)行有效的平衡及控制。

三、平衡證券交易所自律管理過程中利益沖突的相關(guān)制度設(shè)計(jì)

在法理上,法律和利益被視為一對(duì)緊密聯(lián)系的范疇,因?yàn)槔媸欠僧a(chǎn)生和演變的內(nèi)在動(dòng)力,同時(shí),利益需要法律確認(rèn)、界定和分配。

在實(shí)際運(yùn)行過程中,證券交易所具有商業(yè)組織和公共管理的雙重身份。對(duì)于證券交易所的立法者來講,在對(duì)證券交易所自律管理過程中的利益沖突的價(jià)值取向上,通常優(yōu)先考慮公共利益。若將這一價(jià)值取向明確規(guī)定在法律中,使維護(hù)公共利益成為證券交易所的法定義務(wù),則能從法律強(qiáng)制角度更好地保護(hù)在證券交易市場(chǎng)中的弱勢(shì)主體的利益。同時(shí),應(yīng)完善證券交易所中關(guān)于相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營程序的立法,強(qiáng)化交易所執(zhí)行《證券法》及自身業(yè)務(wù)規(guī)則,履行維護(hù)市場(chǎng)秩序的法定義務(wù)和公共責(zé)任。具體的制度設(shè)計(jì)包括:

(一)加強(qiáng)證券交易所的自律管理

《證券法》明確規(guī)定我國對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行政府集中監(jiān)管與自律管理相結(jié)合的證券監(jiān)督模式,但是我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)際上對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行了全面的直接管理,使得整個(gè)監(jiān)管體制在證券市場(chǎng)發(fā)展過程中都未能充分發(fā)揮作用。

加強(qiáng)證券交易所的自律管理,充分信任證券交易所,主要原因在于自律管理是證券交易所主要的市場(chǎng)職能,與交易所的商業(yè)活動(dòng)相互滲透,成為交易活動(dòng)的有機(jī)組成部分。交易所為了維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)和商業(yè)利益,會(huì)更嚴(yán)格地履行自律管理職責(zé),而無須政府介入更多的行政監(jiān)管。

(二)分離證券交易所的監(jiān)管職能和商業(yè)職能

鑒于營利性證券交易所中潛在的利益沖突,應(yīng)分離其監(jiān)管職能與商業(yè)職能以防范和管理利益沖突。應(yīng)建立一個(gè)獨(dú)立的證券交易監(jiān)管部門,該部門須保持中立的立場(chǎng),以維護(hù)公共利益為核心進(jìn)行上市管理及信息披露管理等。從世界各國經(jīng)驗(yàn)來看,建立有效的市場(chǎng)監(jiān)控制度是提供公平叫環(huán)境、及時(shí)發(fā)現(xiàn)違規(guī)交易的必需。

(三)設(shè)立專門的利益沖突調(diào)解部門

新加坡、香港和多倫多交易所采取這一措施,該委員會(huì)通常設(shè)置于交易所的董事會(huì)中,以獨(dú)立委員會(huì)的形式存在,就交易所對(duì)與交易所存在商業(yè)關(guān)系或者競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的上市企業(yè)實(shí)行的監(jiān)督管理活動(dòng)進(jìn)行審查,以確保交易所規(guī)則得到公正執(zhí)行。這一制度在我國完善證券交易所自律管理體制的過程中,也未嘗不可嘗試。

利益沖突無法消滅,但可進(jìn)行規(guī)范和平衡。中國的證券交易所自律管理體制還處于不斷發(fā)展和完善的過程中,應(yīng)借鑒國外成熟證券市場(chǎng)幾百年來發(fā)展歷程中的經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國當(dāng)前的具體情況制定相應(yīng)的平衡措施,對(duì)其中產(chǎn)生的利益沖突進(jìn)行管理和控制,以保證證券交易市場(chǎng)的健康、有序運(yùn)行。

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