香港金管局總裁任志剛早前表示，金融海嘯第二波似乎即將來臨，相信第二波傳染性相當大。并且憑《貨幣戰(zhàn)爭》一書揚名立萬的宋鴻兵則預計，“垃圾”企業(yè)債券及信貸違約掉期(cDS)市場將發(fā)生違約危機，觸發(fā)海嘯第二波。而第二波的源頭，很可能是東歐。那么在去年經(jīng)歷了大幅調(diào)整的東歐市場還得面臨怎樣的危機?東歐基金是否到了抄底的時候?

去年九月雷曼兄弟倒閉。引發(fā)金融海嘯席卷全球。半年后的今日，環(huán)球經(jīng)濟持續(xù)惡化，歐美股市亦曾跌穿去年底的低點，唯信貸市場暫時回穩(wěn)，表面上風暴已平息?？墒?，不少財經(jīng)界名人均示警，海嘯還未消退，投資者切勿掉以輕心。例如香港金管局總裁任志剛早前表示，金融海嘯第二波似乎即將來臨，相信第二波傳染性相當大。憑《貨幣戰(zhàn)爭》一書揚名立萬的宋鴻兵則預計，“垃圾”企業(yè)債券及信貸違約掉期(cDS)市場將發(fā)生違約危機，觸發(fā)海嘯第二波。

亞洲金融風暴會于東歐重演嗎?第二波經(jīng)濟危機的源頭，很可能是東歐地區(qū)。過去十多年，歐盟的版圖擴張至東歐。東歐透過發(fā)展“單一市場”的理念，勞工、貨品及資金于歐盟內(nèi)可自由流動，以“高投資、高負債、高消費”經(jīng)濟模式發(fā)展，促進了波蘭、羅馬尼亞、保加利亞、立陶宛等東歐國家之經(jīng)濟。經(jīng)濟起飛，但風光背后，造成東歐政府赤字不斷增加，而且外儲規(guī)模非常小，也使得東歐各國在金融危機面前自救能力差。其實東歐的財力頗為脆弱，一直以來，東歐國家的外匯儲備規(guī)模都十分小。

高危機的東歐列國

早在2006年全球經(jīng)濟擴張之時，國際基金會(IMF)已有一份報告題為《亞洲1996和東歐2006－似曾相識》，將東歐的狀況與十年前之亞洲金融風暴相提并論。并且筆者還在報告中發(fā)現(xiàn)羅馬尼亞、克羅地亞、保加利亞及塞爾維亞等國家于2006年底之財政狀況比1996年金融風暴爆發(fā)前的亞洲更脆弱，包括經(jīng)常賬赤字高出一倍、外債較高及GDP增長較低。

看表1“東歐國家財政危險指標表”所列的2008年底最新的數(shù)據(jù)，典型經(jīng)濟高危的國家有外匯儲備相對GDP較低，如白俄羅斯及波蘭只有10％左右，以及外債相對GDP高達130％左右的。如愛沙尼亞及保加利亞。回望1996年，正醞釀金融風暴的東南亞國家，平均對外債務額／GDP為49％，現(xiàn)在大部分東歐國家的比率都不止此數(shù)，比當年東南亞更加高危。

面對金融海嘯的沖擊，“低外匯儲備、高債務”這一東歐經(jīng)濟的弱點便表露無遺。何況還有拉脫維亞、匈牙利、烏克蘭及白俄羅斯等國家已先后向IMF尋求協(xié)助。IMF總裁最近警告：將有第二批國家向IMF尋求協(xié)助。筆者預料這批國家很可能來自東歐。東歐的外債高達1.7萬億美元，其中本年到期的達4000億美元，相當于區(qū)內(nèi)本地生產(chǎn)總值(GDP)之三分之一，但目前銀行收緊信貸，企業(yè)要尋求再融資殊為不易。全球市場又對東歐經(jīng)濟失去信心，諸國的貨幣成為拋售對象，例如俄羅斯盧布兌美元于不足一年間已貶值三分之一，縱使俄羅斯政府消耗三分之一的外匯儲備亦無法阻止盧布跌勢；波蘭貨幣茲羅提兌瑞郎已貶值一半；東歐區(qū)內(nèi)其他國家情況亦大同小異。本幣貶值已令債務更見沉重，而東歐諸國又有不少外幣債務(主要是美元、歐羅、瑞郎)，為本幣更增添貶值壓力，導致東歐經(jīng)濟形成惡性循環(huán)。

東歐危機恐傳染至西歐

如果第二波經(jīng)濟危機只局限在東歐，那倒也罷了，更嚴重的是目前東歐向鄰居西歐銀行借了巨款，總共1.3萬億歐元(約合1.635萬億美元)，其中主要是奧地利、意大利、法國、比利時、德國和瑞典的銀行。西歐銀行是新興歐洲之主要債權人，倘若新興歐洲違約，歐洲銀行將遭受嚴重虧損，甚至危及國家財政及金融體系，此即所謂“傳染性”。

以奧地利為例。該國銀行向東歐借出2300億歐羅，主要集中于匈牙利、烏克蘭及塞爾維亞(全部已向IMF求救)，金額相當于該國GDP之70％，若東歐違約率飆升，奧地利將深受其害。

除了借貸給予東歐地區(qū)外，歐洲銀行亦大舉向其他新興市場放債：拉丁美洲之資金主要來自同聲同氣的西班牙銀行，亞洲的資金則主要來自英國及瑞士。新興國家之4.9萬億美元借貸中，竟有74％來自歐洲銀行。新興市場的危機往往易于互相傳染，若東歐不幸爆發(fā)危機，拉美及亞洲等新興市場亦難免被波及，進一步打擊中西歐銀行。

歐洲銀行本已飽受美國次貸按不良資產(chǎn)所累，現(xiàn)今還要面對正在醞釀的東歐危機，擁有的不良資產(chǎn)已比美國銀行多，杠桿比率亦更高，恐怕會面臨更多壞賬、撥備及集資壓力。值得一提的是，可能由于地理距離較遠，英國較少貸款子東歐，其金融機構面對的危機因而較小。

東歐基金同樣面臨跌勢

究竟醞釀中的海嘯第二波是否會爆發(fā)。仍是未知之數(shù)，但投資者應做好準備，以趨吉避兇。股市表現(xiàn)與經(jīng)濟及資金流向關系極為密切，若東歐經(jīng)濟惡化，加上外來資金撤走，股市表現(xiàn)絕非好轉(zhuǎn)。其實東歐股市現(xiàn)價已十分低廉，市盈率全都低于10倍，甚至有的只為5倍，而市凈率亦普遍低于1，例如俄羅斯之市凈率僅為0.62倍。另外該地貨幣仍有大跌的風險，就算股市不再探底，投資者仍有可能于匯價上吃虧。至于西歐股市，萬一東歐危機爆發(fā)，西歐金融股將首當其沖，連帶歐元亦會被拋，投資者于股價及匯價上均要承受風險。而歐洲以外的股市，恐怕亦難免受第二波沖擊。

去年東歐股市表現(xiàn)差劣，從東歐基金之平均表現(xiàn)便可見一斑。根據(jù)晨星的數(shù)據(jù)，新興歐洲基金組別于2008年下跌68％(以美元計)，比上證綜合指數(shù)的63％跌幅還要慘烈。于2009年至今，東歐基金跌幅卻相對不大，雖亦隨環(huán)球下挫，但截至3月11日跌幅為15％，總算跑贏下跌了20％之MSCI世界指數(shù)。

獲香港證監(jiān)會認可的東歐基金(或稱新興歐洲基金)，有宏利新興東歐基金、法興東歐股票基金、景順新興歐洲股票基金、東方匯理新興歐洲基金、施羅德環(huán)球基金系列-新興歐洲等東歐基金，數(shù)目逾十只，而從規(guī)模來說，值得一提的是規(guī)模最大的霸菱東歐基金及貝萊德新興歐洲基金，兩者資產(chǎn)規(guī)模均逾10億美元，還有約3億美元資產(chǎn)的摩根東歐基金及鄧普頓東歐基金。

從近三年表現(xiàn)來看，霸菱東歐基金表現(xiàn)最佳，主要由于在2008年初東歐股市見頂前，其升幅較為明顯，因此三年下來之累計跌幅為四只基金之中最小，而且還因為霸菱東歐基金投資俄羅斯股票占最大比重。截至2009年1月底，投資的俄羅斯股票占基金資產(chǎn)48.0％，其次為土耳其股票占22.1％，再其次為占12.5％的波蘭股票，現(xiàn)金則為5.4％?；鸾?jīng)理近月提高了土耳其的比重，這策略于年初可見成功，因為1月份土耳其股市略為跑贏俄羅斯，但其后土耳其股市卻大幅跑輸，暫未知基金經(jīng)理有否及時調(diào)低土耳其比重，否則難免會拖累表現(xiàn)。從圖表4可見，摩根東歐基金與霸菱十分接近，其實前者也偏重投資俄羅斯，占57.5％，土耳其及波蘭則分別占16.1％及11.2％。

貝萊德新興歐洲基金與霸菱同樣規(guī)模龐大，表現(xiàn)相當接近，近三年總回報較霸菱僅差0.82％。兩只基金的投資地區(qū)分布亦頗為相似，其中貝萊德的資產(chǎn)組合中，俄羅斯、土耳其及波蘭分別占44.5％、18.2％及14.7％。而且霸菱及貝萊德基金，均屬獲獎較多或評級較高的東歐基金。霸菱東歐基金于2008年獲理柏香港之10年期歐洲新興市場股票最佳基金獎，而貝萊德新興歐洲基金則被標準普爾基金管理評級為AAA之最高評級。

而鄧普頓東歐基金跌幅大。但波幅較低。這是由“新興市場之父”美譽的麥樸思主管(投資新興市場之先驅(qū)者之一)。但此東歐基金表現(xiàn)卻令人失望，近三年跌幅達61.88％，單單以今年來看，鄧普頓東歐基金已下跌了22.3％，跌幅較另外三只多出約10％，大幅跑輸?shù)脑?，與投資偏重土耳其有關，其中投資土耳其占27％基金資產(chǎn)，排第二是投資21％基金資產(chǎn)于匈牙利，第三才是投資俄國，僅占20％。不幸的是，今年俄羅斯表現(xiàn)暫時遠勝土耳其，MSCI俄羅斯指數(shù)微跌2.03％，MSCI土耳其指數(shù)卻大跌24.8％。不過，鄧普頓東歐基金仍有其好處。就是波幅較低。根據(jù)晨星的數(shù)據(jù)，其三年標準差(反映基金波幅為33.93％，是四只之中最低，其余三只的波幅介乎35.17％至38.88％。

其實差不多所有東歐基金一般都以俄羅斯和土耳其股市為核心投資，均以俄羅斯股票占最大比重，其次是投資土耳其股市。因為俄羅斯是能源巨頭，石油及天然氣資源豐富。能源股對俄國股市舉足輕重，因此油價起跌往往影響俄股表現(xiàn)。而土耳其的地理位置獨特，位處歐洲、亞洲及中東的交匯處，于此三地的經(jīng)貿(mào)融合中扮演重要角色，長遠受惠于環(huán)球一體化。值得一提的是。土耳其股市之金融股比重最高，占逾四成?？偫ǘ?，東歐股市雖然價格低，但市場仍十分關注部分國家的財務危機，前景較為暗淡，未宜胡亂嘗試抄底。