肆虐全球的金融風(fēng)暴震蕩了世界資本市場(chǎng)的幾乎每一個(gè)角落。更嚴(yán)重的是，這個(gè)由金融衍生產(chǎn)品推倒的多米諾骨牌，現(xiàn)在一步步傳導(dǎo)至共同基金、甚至是養(yǎng)老金資產(chǎn)之上。

據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)調(diào)查數(shù)據(jù)，平均每3個(gè)美國(guó)人中就有一個(gè)是共同基金持有者，而美國(guó)共同基金管理的資產(chǎn)份額極高，占全球基金市場(chǎng)的50％以上。其中養(yǎng)老金又在美國(guó)的基金業(yè)、特別是共同基金中是最為重要的投資構(gòu)成。

美國(guó)養(yǎng)老金可以視作美國(guó)資本市場(chǎng)中最大的金融機(jī)構(gòu)——據(jù)美國(guó)共同基金業(yè)界協(xié)會(huì)(ICI)的統(tǒng)計(jì)，到2008年第二季度底為止，美國(guó)的養(yǎng)老金全部資產(chǎn)為16.9兆美元，其中8.8兆為DC(繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金)資產(chǎn)，8.1兆為DB(收益確定型養(yǎng)老金計(jì)劃)資產(chǎn)。這些資產(chǎn)代表著美國(guó)全部家庭所有金融資產(chǎn)的36％，并超過(guò)所有美國(guó)商業(yè)銀行持有資產(chǎn)的總量。

我們正在經(jīng)歷全球證券市場(chǎng)前所未有的暴跌，這造成了幾乎美國(guó)所有類(lèi)型養(yǎng)老金計(jì)劃資產(chǎn)的嚴(yán)重縮水。收益確定型養(yǎng)老金計(jì)劃(DB)資產(chǎn)也未能幸免，而以401(K)和個(gè)人退休賬戶(IRA)為主體的美國(guó)繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金(DC)資產(chǎn)更受到巨大沖擊。

在這樣的環(huán)境之下，投資人如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)?如何確保長(zhǎng)期財(cái)富不縮水?將是我們要詳細(xì)講述的。

DB養(yǎng)老金一年縮水近1兆美元

金融危機(jī)的影響深遠(yuǎn)，但直接作用于養(yǎng)老金的主要是以下三個(gè)方面：

美國(guó)的國(guó)債收益率急劇下降，例如三月期限的美國(guó)國(guó)債收益率驟降了一百倍，從2008年初的4％左右下降到金融海嘯發(fā)生時(shí)的0.04(編注：作為主要的固定收益配置，國(guó)債收益率下降會(huì)凸顯其他固定收2封投資品的投資價(jià)值)；

信貸市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的凍結(jié)現(xiàn)象，這一方面是因次級(jí)債影響，另一方面則因多個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)倒閉或破產(chǎn)使定期存款利率的差價(jià)劇增——三月期的定存利率同三月期國(guó)債利率的利差超過(guò)了500個(gè)基點(diǎn)；

信貸的凍結(jié)又導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)貸款活動(dòng)銳減、造成商業(yè)材票據(jù)市場(chǎng)差價(jià)激增。比如，30天AR/PR(評(píng)級(jí)最低的)商業(yè)票據(jù)同AA(評(píng)級(jí)最高的)非金融商業(yè)票據(jù)的利差曾超過(guò)450個(gè)基點(diǎn)，而這兩種商業(yè)票據(jù)的利差正常為15-20個(gè)基點(diǎn)。

此外，金融風(fēng)暴摧毀了金融股的表現(xiàn)，造成了金融股估值的暴跌一比如，標(biāo)普500指數(shù)中金融版塊的估值從2007年初的峰值期到金融海嘯發(fā)生時(shí)的2008年10月份下跌了64％。以上種種市場(chǎng)的危害對(duì)美國(guó)養(yǎng)老金的投資和注資造成了巨大的負(fù)面影響。

在2007年10月到2008年10月的12個(gè)月間，美國(guó)DB養(yǎng)老金計(jì)劃的資產(chǎn)縮水了25％，損失了近1兆美元。DB養(yǎng)老金計(jì)劃平均注資的比例下降了90％。超過(guò)半數(shù)的DB計(jì)劃的注資水平不到80％。金融危機(jī)所造成的資產(chǎn)虧損使資助這類(lèi)計(jì)劃的企業(yè)在2009年要向計(jì)劃多注資1500億美元以彌補(bǔ)其注資赤字。

金融危機(jī)對(duì)美國(guó)DC計(jì)劃的破壞程度同樣慘重。DC計(jì)劃的資產(chǎn)在2007年10月至2008年10月之間縮水了27％。但需特別指出的是，盡管這樣，卻只有3％的計(jì)劃參加員工停止了向計(jì)劃的繳費(fèi)。這充分顯示了以個(gè)人賬戶和個(gè)人投資決策為主的美國(guó)DC養(yǎng)老金計(jì)劃抵御金融危機(jī)的能力。此外，金融危機(jī)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響造成企業(yè)利潤(rùn)下降，導(dǎo)致了企業(yè)減少對(duì)DC計(jì)劃的對(duì)等繳費(fèi)。比如，通用汽車(chē)公司就決定暫時(shí)擱置了2008年公司向員工賬戶中繳納的對(duì)等交費(fèi)部分。

養(yǎng)老金計(jì)劃

在長(zhǎng)投資階段作用依然明顯

金融海嘯爆發(fā)后，美國(guó)一些學(xué)者和國(guó)會(huì)議員開(kāi)始對(duì)受沖擊的DC養(yǎng)老金賬戶是否能提供所需的退休收入的價(jià)值提出質(zhì)疑。美國(guó)許多媒體也報(bào)道說(shuō)，金融海嘯的爆發(fā)使美國(guó)許多自愿參加DC養(yǎng)老金計(jì)劃的投資者從其退休賬戶中大量提款或停止向計(jì)劃中繳費(fèi)。

針對(duì)這種質(zhì)疑和媒體的報(bào)道，ICI對(duì)涵蓋了5，250萬(wàn)個(gè)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的DC計(jì)劃進(jìn)行了調(diào)查。調(diào)查的結(jié)果證明，對(duì)DC計(jì)劃價(jià)值的質(zhì)疑和媒體對(duì)計(jì)劃投資者對(duì)金融海嘯反應(yīng)的報(bào)道是沒(méi)有根據(jù)的或不切實(shí)際的。事實(shí)是，IRA和401(k)投資者在金融海嘯發(fā)生之后，絕大部分一如既往的踴躍參加計(jì)劃、繼續(xù)繳費(fèi)。調(diào)查顯示，只有3.7％的計(jì)劃參加者至2008年10月底為止從退休賬戶中提款；而這其中，僅有2.1％的參加者是以“經(jīng)濟(jì)困難”為由提款的；而且。金融海嘯也沒(méi)有使計(jì)劃中貸款的活動(dòng)急劇增加。只有3％的人在2008年中停止繳費(fèi)。

調(diào)查還表明，絕大部分投資者在投資選擇和資產(chǎn)配置上沒(méi)有做任何變動(dòng)；僅有13.5％的計(jì)劃參加者對(duì)自己賬戶余額的資產(chǎn)配置進(jìn)行了調(diào)整；而只有9.1％的計(jì)劃參加者對(duì)其新的繳費(fèi)額的投資和資產(chǎn)配置進(jìn)行了調(diào)整。值得指出的是，這些變化與金融海嘯爆發(fā)之前的2007年的各類(lèi)相關(guān)指數(shù)的變化類(lèi)似；更有趣的是，這些行為上的變化同2000年至2002年間熊市中DC計(jì)劃參加者的行為十分相似。ICI同時(shí)對(duì)IRA賬戶的投資者進(jìn)行了類(lèi)似的調(diào)查，其結(jié)果同401(k)養(yǎng)老金計(jì)劃的數(shù)據(jù)相同；幾乎沒(méi)有多少I(mǎi)RA賬戶的投資者在2008年間因金融海嘯的爆發(fā)而從賬戶中提款。提款的只占6％，而且大部分是60歲以上的老人或已退休的人。

調(diào)查更充分地顯示了DC養(yǎng)老金賬戶為美國(guó)普通民眾的退休收入儲(chǔ)蓄所提供的寶貴價(jià)值。90％被調(diào)查的該類(lèi)賬戶的投資者認(rèn)為雇主資助的DC計(jì)劃幫助他們“從長(zhǎng)遠(yuǎn)著想，而不是只顧我眼前的需求?！?0％以上的投資者認(rèn)為養(yǎng)老金賬戶的優(yōu)稅待遇是自己為退休儲(chǔ)蓄的主要?jiǎng)恿Γ?4％的員工表示通過(guò)公司養(yǎng)老金計(jì)劃的自動(dòng)減薪繳費(fèi)而進(jìn)行定存定投使他們不太為股市的波動(dòng)所過(guò)分憂慮；而43％的員工表示如果沒(méi)有企業(yè)提供的養(yǎng)老金計(jì)劃，自己就不會(huì)為退休進(jìn)行任何儲(chǔ)蓄。

DC計(jì)劃為美國(guó)人的退休儲(chǔ)蓄和投資所帶來(lái)的另一個(gè)明顯價(jià)值是使其投資和儲(chǔ)蓄能夠更有效的抵抗市場(chǎng)的波動(dòng)。譬如，在2000-2002年由科技股泡沫破碎所引起的股市暴跌及熊市中，堅(jiān)持參加養(yǎng)老金計(jì)劃的員工同投資于股市的散戶投資者相比，其投資虧損較少，而且資產(chǎn)價(jià)值恢復(fù)的更快。這主要是由于，通過(guò)養(yǎng)老金計(jì)劃進(jìn)行的投資更加分散，而且根據(jù)定存定投和持續(xù)繳費(fèi)，充分利用“投資成本平均策略，”攤薄投資成本，從而規(guī)避一次性投資帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)。因此，養(yǎng)老金賬戶的余額在1999年至2002年問(wèn)平均只下降了8％；而同期，標(biāo)普500指數(shù)卻下降了37％。到2006年，養(yǎng)老金賬戶的投資回報(bào)率卻上升了79％!

在金融海嘯和經(jīng)濟(jì)衰退的雙重壓力下，美國(guó)的一些公眾觀點(diǎn)誘導(dǎo)者和國(guó)會(huì)議員還開(kāi)始就401(k)和IRA所提供的延稅的公共政策必要性提出疑問(wèn)。針對(duì)這一疑問(wèn)，ICI進(jìn)行的調(diào)查中表明，85％的401(k)和IRA賬戶投資者強(qiáng)烈反對(duì)政府取消對(duì)這類(lèi)養(yǎng)老金計(jì)劃的稅收優(yōu)惠待遇。這其中，擁有這類(lèi)賬戶的投資者中的90％以上強(qiáng)烈反對(duì)，而沒(méi)有設(shè)立這種賬戶的也有76％的人持反對(duì)態(tài)度。調(diào)查還詢(xún)問(wèn)是否應(yīng)將優(yōu)稅待遇減少。72％的調(diào)查者反對(duì)；其中擁有退休儲(chǔ)蓄賬戶中的78％反對(duì)減少優(yōu)稅待遇，而沒(méi)有這類(lèi)賬戶的人中則有62％反對(duì)。雖然中產(chǎn)階層和中上產(chǎn)收入的家庭中更可能反對(duì)這種提議，但大部分低收入的家庭也不支持減少優(yōu)稅的待遇。比如，在平均收入為5萬(wàn)美元以上的家庭中，有81％的調(diào)查者反對(duì)減少優(yōu)稅待遇，而年平均收入在3萬(wàn)美元以下的家庭中，也有72％的人反對(duì)這種提議。

金融危機(jī)的爆發(fā)還使美國(guó)的一些國(guó)會(huì)議員和學(xué)術(shù)界提出由政府以國(guó)債的方式代替由個(gè)人做投資決定的DC養(yǎng)老金計(jì)劃或賬戶，或由政府接管這些賬戶的投資管理。針對(duì)這些提議，ICI對(duì)401(k)和IRA賬戶的投資者也進(jìn)行了廣泛的調(diào)查。結(jié)果表明，有87％的人強(qiáng)烈反對(duì)由政府代替?zhèn)€人或剝奪個(gè)人對(duì)其賬戶資產(chǎn)的投資決定權(quán)。其中，擁有養(yǎng)老金計(jì)劃賬戶的占90％，而沒(méi)有養(yǎng)老金計(jì)劃的反對(duì)者比例為82％。對(duì)于由政府發(fā)行國(guó)債取代所有私有退休賬戶的提議，3/4參加調(diào)查的投資者反對(duì)，其中以年齡在50歲以上的投資者或家庭平均年收入在3萬(wàn)美元以上的投資者，反對(duì)的比例最高。

擁有401(k)或IRA賬戶的投資者占反對(duì)這類(lèi)建議的比例最大。主要原因是這些賬戶中的資金是投資者自己的儲(chǔ)蓄；而即便目前股票市場(chǎng)出現(xiàn)急劇波動(dòng)和下跌的趨勢(shì)。由政府來(lái)控制個(gè)人的退休儲(chǔ)蓄和投資仍是極不受歡迎的解決辦法。此外，開(kāi)設(shè)了這類(lèi)賬戶的投資者比沒(méi)有參加這類(lèi)養(yǎng)老金計(jì)劃的投資者更愿意承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行的調(diào)查中，擁有企業(yè)養(yǎng)老金或個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的人中的2/3表明愿意承擔(dān)平均或更高的風(fēng)險(xiǎn)程度，而沒(méi)有參加或擁有這類(lèi)賬戶的人中，只有42％愿意承擔(dān)這種水平的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃賬戶的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受度低的傾向很可能正是他們更愿意由政府以國(guó)債的形式來(lái)代替所有這類(lèi)計(jì)劃的原因之一。這些不擁有企業(yè)養(yǎng)老金或個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的投資者一般收入較低，年紀(jì)輕，所以沒(méi)有使資產(chǎn)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)能力；而且對(duì)這部分人國(guó)家提供的社會(huì)保險(xiǎn)也將占其退休收入的更大部分。

DB養(yǎng)老金計(jì)劃在金融風(fēng)暴中艱難跋涉

在金融危機(jī)爆發(fā)之前的2006至2007年間，美國(guó)DB計(jì)劃領(lǐng)域發(fā)生了一系列的事件，促使資助DB計(jì)劃的企業(yè)不得不在金融危機(jī)爆發(fā)之后重新考慮對(duì)計(jì)劃管理戰(zhàn)略作重大的改變。這一系列事件主要包括：2006年8月份通過(guò)的《2006年養(yǎng)老金保護(hù)法》中有新的規(guī)定，要求企業(yè)必須在7年之內(nèi)達(dá)到DB計(jì)劃100％的注資水平：標(biāo)普500企業(yè)的DB計(jì)劃到2007底，由于股市的強(qiáng)勁表現(xiàn)，其注資水平和額度超過(guò)了600億美元；股票和另類(lèi)投資均表現(xiàn)卓越，為DB計(jì)劃的投資帶來(lái)了卓有成效的投資回報(bào)；美國(guó)稅務(wù)局對(duì)《2006年養(yǎng)老金保護(hù)法》中的有關(guān)規(guī)定詮釋為要求DB計(jì)劃的資產(chǎn)負(fù)債要進(jìn)行盯市(Marked to Market)記錄，使計(jì)劃的注資水平要如實(shí)地反映在當(dāng)期公司資產(chǎn)負(fù)債表上。因此，金融危機(jī)所造成的每一美元的投資虧損都要反映在公司的負(fù)債表上。

2008年觸發(fā)的金融危機(jī)使美國(guó)的DB養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)生了巨大變化。首先，在同樣擁有DB養(yǎng)老金計(jì)劃的英國(guó)和加拿大，資助養(yǎng)老金計(jì)劃的雇主企業(yè)可以通過(guò)像商業(yè)保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)賣(mài)其資助的DB計(jì)劃來(lái)擺脫由金融危機(jī)所造成的對(duì)計(jì)劃進(jìn)行注資的法律責(zé)任和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。在英國(guó)，這一種養(yǎng)老金計(jì)劃的轉(zhuǎn)賣(mài)已形成明顯的趨勢(shì)。但是，美國(guó)的稅務(wù)局卻出示明文規(guī)定不允許企業(yè)將其資助的DB計(jì)劃轉(zhuǎn)賣(mài)給保險(xiǎn)公司。這就迫使美國(guó)的DB養(yǎng)老金計(jì)劃只能考慮通過(guò)負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資(liability-driven investment)的策略和資產(chǎn)負(fù)債表的絕對(duì)保障來(lái)對(duì)付金融危機(jī)對(duì)其養(yǎng)老金的投資所造成的損害。金融危機(jī)所造成的股市的暴跌和利率的降低還導(dǎo)致了標(biāo)普500企業(yè)的所有DB養(yǎng)老金計(jì)劃的注資赤字到2008年底達(dá)到1500億美元。同時(shí)，股市的劇烈震蕩和經(jīng)濟(jì)前景的不確定性使DB計(jì)劃投資的資產(chǎn)配置無(wú)所適從，更加難以規(guī)劃。

因此，對(duì)DB計(jì)劃的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行盯市的要求和金融危機(jī)所造成的股市暴跌迫使美國(guó)的DB養(yǎng)老金計(jì)劃的資助企業(yè)不得不完全重新考慮其對(duì)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行的投資策略和資產(chǎn)配置。而由于在計(jì)算DB養(yǎng)老金計(jì)劃的注資負(fù)債量所使用的貼現(xiàn)率不是固定的，而是根據(jù)計(jì)劃資產(chǎn)在證券市場(chǎng)中投資的表現(xiàn)來(lái)進(jìn)行估值和確定的，這就迫使美國(guó)資助DB養(yǎng)老金計(jì)劃的企業(yè)雇主不得不采用負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資的策略來(lái)保證其資產(chǎn)負(fù)債表的合規(guī)要求。負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資不是一個(gè)投資產(chǎn)品而是一個(gè)確定投資策略的程序。在制定這一投資策略的過(guò)程中，首先要明確所資助的投資策略必須要同養(yǎng)老金的注資負(fù)債量相匹配，必須根據(jù)其注資的法律要求和對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及投資回報(bào)率盡量準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)來(lái)制定相應(yīng)的投資策略。在確定了計(jì)劃的融資負(fù)債量之后，再對(duì)證券市場(chǎng)及整個(gè)金融市場(chǎng)的種種風(fēng)險(xiǎn)和不同資產(chǎn)類(lèi)的投資回報(bào)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，最后選定負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略中應(yīng)包括的各類(lèi)不同性質(zhì)和類(lèi)型的投資解決方案和產(chǎn)品。

基于以上DB養(yǎng)老金計(jì)劃所面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)，麥肯錫公司所做的一項(xiàng)調(diào)查預(yù)測(cè)N2012年，50％-70％的企業(yè)私有DB計(jì)劃將被凍結(jié)或終止。主要原因是因?yàn)樽①Y水平由于股市暴跌所造成的降低，更大程度的增加了企業(yè)現(xiàn)金繳費(fèi)與注資的負(fù)擔(dān)；經(jīng)濟(jì)衰退給企業(yè)增加了利潤(rùn)的壓力。這項(xiàng)調(diào)查還預(yù)測(cè)，到2012年，起碼有一兆美元的私有DB養(yǎng)老金的資產(chǎn)將投資干完全不同的投資產(chǎn)品。2008年間，DB計(jì)劃大量減少了對(duì)股票的投資；同時(shí)增加了對(duì)另類(lèi)投資產(chǎn)品和固定收益的投資；76％的DB計(jì)劃準(zhǔn)備將投資重點(diǎn)從追求回報(bào)率轉(zhuǎn)向降低風(fēng)險(xiǎn)；其具體做法包括更注重提高固定收益產(chǎn)品的投資期限；進(jìn)一步實(shí)施分散投資；增加對(duì)全球的投資和對(duì)另類(lèi)投資產(chǎn)品的配置；進(jìn)一步分投追求Alpha值和低成本的Beta值投資產(chǎn)品；并考慮投資衍生產(chǎn)品，主要是互換和期貨等投資產(chǎn)品。

金融風(fēng)暴無(wú)疑將已是山窮水盡的美國(guó)DB養(yǎng)老金系統(tǒng)進(jìn)一步推向深淵。同時(shí)，這場(chǎng)危機(jī)還大大加快了美國(guó)的DC養(yǎng)老金系統(tǒng)成為美國(guó)養(yǎng)老金體制中流砥柱的進(jìn)程。盡管金融風(fēng)暴為美國(guó)的DC養(yǎng)老金資產(chǎn)造成了很大的沖擊，但大部分DC計(jì)劃投資者具有較為穩(wěn)固的長(zhǎng)線投資的理念和標(biāo)的，同其他散戶投資者相比，這一類(lèi)投資者更能夠承受金融危機(jī)所造成的股市劇烈波動(dòng)和下跌。一定程度上承擔(dān)了穩(wěn)定美國(guó)的資本市場(chǎng)的作用。