[摘 要] 2006年11月07日，A股上市公司馬鋼股份發(fā)出公告，將于2006年11月13日正式發(fā)行總額為55億元的分離交易可轉(zhuǎn)換債券。自此，這種新的融資方式，新的債券品種正式進(jìn)入我國。截止2008年5月1日，已有15家上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)換債券。本文采用實(shí)證研究的方法對(duì)上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債對(duì)公司股價(jià)的影響進(jìn)行了分析研究。

[關(guān)鍵詞] 分離交易可轉(zhuǎn)換債券 股價(jià)影響

一、事件研究

1.事件研究的模型建立

事件研究（Event Study）法：是用來了解股票市場(chǎng)證券價(jià)格與特定事件間關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析方法。若被研究的事件顯著，使該公司股價(jià)波動(dòng)狀況異于無此事件時(shí)的表現(xiàn)，則會(huì)產(chǎn)生異常報(bào)酬率。

(1)宣告日：為重要事件或咨詢發(fā)布日，通常以實(shí)際最早刊登在新聞媒體的時(shí)間為基準(zhǔn)。本文以發(fā)行公司發(fā)布“分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告”的時(shí)間為準(zhǔn)。

(2)事件窗口：為了確定因事件宣布對(duì)股價(jià)的影響，通常將宣告日前后各加一段時(shí)間作為事件窗口，所得到的股價(jià)異常報(bào)酬即為因事件宣布所導(dǎo)致。本文事件窗口主要以宣告日前第10個(gè)交易日至宣告日后第10個(gè)交易日為止。

(3)估計(jì)窗口：為衡量正常報(bào)酬，將建立估計(jì)正常報(bào)酬的模型，而模型中的參數(shù)采用估計(jì)窗口的數(shù)據(jù)資料來統(tǒng)計(jì)。估計(jì)窗口未包括事件窗口，以免造成估計(jì)結(jié)果的誤差。本文采用宣告日前第111個(gè)交易日至宣告日前第11個(gè)交易日共100個(gè)交易日作為估計(jì)窗口。

(4)研究樣本：選取中國石化、武鋼股份等截止2008年5月1日，發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)換債券的全部上市公司，共計(jì)15家。股票市場(chǎng)投資組合Rm用滬深300指數(shù)代表。

本文的采用估計(jì)窗口數(shù)據(jù)，通過回歸分析得到各公司的期望報(bào)酬模型：

E(Ri，t)=αi+βE(Rm，t)

股票i的異常收益率即為個(gè)股實(shí)際報(bào)酬率與期望報(bào)酬率的差，即有：

ARi，t=Ri，t-E(Ri，t)

所有樣本公司在第t天的平均異常收益率為：

將事件期中t1日到t2日的AAR加總得到累計(jì)異常收益率，具體計(jì)算方法：

2.AAR與CAAR的顯著性檢驗(yàn)

根據(jù)異常收益率的定義，假設(shè)事件對(duì)股票價(jià)格沒有影響，即Ho:AARt=0，在各顯著性水平下，根據(jù)樣本觀察值計(jì)算t統(tǒng)計(jì)量值，若落入拒絕域內(nèi)，則拒絕原假設(shè)Ho，即說明事件對(duì)股票價(jià)格有影響。

同理：假設(shè)Ho:CAAR=0.

3.實(shí)證研究結(jié)果

截止2008年5月1日，國內(nèi)現(xiàn)共有15家上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，此研究將全部15家公司均作為研究樣本。

通過研究事件期的平均異常報(bào)酬率AAR及累計(jì)平均異常報(bào)酬率CAAR，我們可以看到，在-1，0，+1三個(gè)交易日的平均異常報(bào)酬率AAR分別為+0.823%，+1.773%，-0.805%，0交易日在10%的置信水平上顯著為正。除此之外，-2日也是在10%的置信水平上顯著為正，-1日雖然未達(dá)到10%的置信度，但置信水平同樣較高。累計(jì)平均異常報(bào)酬率CAAR，其反應(yīng)更加明顯。在-2，-1，0，1四個(gè)交易日內(nèi)，CAAR均在5%的置信水平上顯著為正。出現(xiàn)這種情況可能的原因是上市公司在發(fā)行“分離交易可轉(zhuǎn)債”時(shí)，都會(huì)賦予股權(quán)登記日前的老股東優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，投資者在得知發(fā)行消息后，希望通過購買正股獲得優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，從而推動(dòng)股價(jià)在股權(quán)登記日前上漲。而發(fā)行公司股價(jià)在公布日前兩日就出現(xiàn)顯著的正向異常報(bào)酬率，其原因可能是由于我國信息披露的制度不完善，而造成發(fā)行宣告日前有信息泄露，提前獲知發(fā)行消息的投資者提前購買正股。

在宣告日后的+2交易日，AAR為-1.804%，平均異常收益為負(fù)的顯著性水平達(dá)到了5%。在+3交易日，AAR為-1.376%，顯著性水平雖然未達(dá)到10的置信度，但同樣較高接近顯著水平。而在這兩個(gè)交易日內(nèi)，CAAR也出現(xiàn)顯著下降。我們認(rèn)為出現(xiàn)這樣情況是由于在宣告日后+2日，大部分發(fā)行公司已經(jīng)完成了優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的股權(quán)登記，在+2日出現(xiàn)了類似于除權(quán)除息的股價(jià)變化情況。從而造成正股價(jià)格的顯著下跌。這也與我們的預(yù)測(cè)一致。

（-2，0）宣告前期及宣告日顯著上漲，（+1，+3）宣告日之后的顯著下跌，也從另一個(gè)側(cè)面說明我國A股市場(chǎng)借題發(fā)揮的炒作氣氛較濃。

二、結(jié)論

通過對(duì)已經(jīng)發(fā)行分離債的15家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)：

首先，在（-2，0）期兩個(gè)交易日里，累積平均異常收益率CAAR為 +1.844%，通過了5%的顯著性水平驗(yàn)證，可見宣告日之前，公司已經(jīng)有相關(guān)消息流露到市場(chǎng)上。

其次，在0期即發(fā)行宣告日，平均異常收益率AAR為+1.773%，顯著為正，（-2，+1]四個(gè)交易日內(nèi)CAAR為2.812，在5%的置信水平上顯著為正，說明投資者在獲知消息后，為追求優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，在股權(quán)登記前會(huì)有一定的“搶權(quán)”行為，追購正股，推動(dòng)正股股價(jià)的上升。

再次，在+2交易日里，AAR為-1.804%，在（+2，+4）期間，CAAR為-4.117%顯著為負(fù)，說明在“搶權(quán)”完成，股權(quán)登記日后，發(fā)行公司股票發(fā)生了類似于“除權(quán)”的行為。

參考文獻(xiàn):

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