[摘 要] 隨著雷曼兄弟的轟然倒地，塵土飛揚(yáng)的華爾街為“投資銀行”奏響了最悲愴的挽歌，危機(jī)不僅導(dǎo)致美國(guó)乃至全球股市的劇烈波動(dòng)，更多地引發(fā)了國(guó)內(nèi)外各界的關(guān)注與長(zhǎng)思。本文通過分析資產(chǎn)證券化這一特殊的直接融資方式的運(yùn)作機(jī)制及其風(fēng)險(xiǎn)，剖析了美國(guó)證券化過程中存在的缺陷及其對(duì)中國(guó)目前發(fā)展資產(chǎn)證券化的諸多啟示。

[關(guān)鍵詞] 美國(guó)資產(chǎn)證券化 中國(guó)資產(chǎn)證券化 啟示

一、美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用，因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。

資產(chǎn)證券化1970年興起于美國(guó)，當(dāng)時(shí)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將新發(fā)放的住房抵押貸款進(jìn)行打包，并通過發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金，僅僅過了不到十年，美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，形成了四個(gè)主要的資產(chǎn)證券化市場(chǎng):RMBS、CMBS、ABS、CDO，以及后來的各類升級(jí)版的經(jīng)過多次打包的以非實(shí)物資產(chǎn)為依托的證券。

資產(chǎn)證券化的最大優(yōu)點(diǎn)在于它為證券化過程中的相關(guān)參與者帶來的好處，包括使發(fā)起人資金來源多樣化，資產(chǎn)負(fù)債表外化；進(jìn)一步為投資人提供不同投資風(fēng)險(xiǎn)不同收益的金融商品；解決借款人資金來源不足；當(dāng)然，對(duì)于投資銀行和金融管理當(dāng)局而言也是有利可圖。在美國(guó)，近年非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS市場(chǎng)中市場(chǎng)份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據(jù)了相當(dāng)顯著的地位，這也是其日后破產(chǎn)的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

任何高收益都伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，證券化產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型主要有四類：違約風(fēng)險(xiǎn)（default risk）、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)(cash flow rish)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(operation risk)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(market risk)。限于篇幅，僅對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)做簡(jiǎn)單說明，違約風(fēng)險(xiǎn)或者可以直接稱其為道德風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)鶆?wù)人未能履行合約而導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足，無法支付證券化所產(chǎn)生之債券所需的現(xiàn)金流量，美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)就是鮮明的例證。

證券化是一個(gè)制造各種性質(zhì)債券的過程，在整個(gè)過程中，需要眾多的參與機(jī)構(gòu)各司其職，承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（商業(yè)銀行或者投資銀行），同時(shí)通過信用增強(qiáng)機(jī)制控管信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)由信用等級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人，從而分散了風(fēng)險(xiǎn)。在這一簡(jiǎn)單的流程中，存在內(nèi)在缺陷，使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。比如美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)，一級(jí)市場(chǎng)上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售， 不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時(shí)，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)掩蓋了次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)， 造成高回饋、低風(fēng)險(xiǎn)的假象， 使投資者難以做出正確的判斷，增大了違約風(fēng)險(xiǎn)。

二、對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化的啟示

這次美國(guó)危機(jī)盡管造成雷曼兄弟破產(chǎn)，五大投行的銷聲匿跡，美國(guó)30 多家次級(jí)貸款公司停業(yè)倒閉，但是我們有理由認(rèn)為資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò)， 其錯(cuò)誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中的制度缺陷， 中國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食， 而是應(yīng)該在機(jī)制設(shè)計(jì)上吸取和總結(jié)美國(guó)次級(jí)貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)， 選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。到2005年，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入實(shí)際操作階段，中國(guó)人民銀行選擇了兩家國(guó)有大型銀行——中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行進(jìn)行試點(diǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這兩個(gè)試點(diǎn)以銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行了RMBS和信貸資產(chǎn)支持的ABS，2006年，國(guó)內(nèi)還問世了一種以企業(yè)資產(chǎn)為職稱的證券化產(chǎn)品。盡管資產(chǎn)證券化在我過還處于非常初級(jí)的發(fā)展階段，但是已經(jīng)表現(xiàn)出了自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，面對(duì)美國(guó)資產(chǎn)證券化先期的顛簸，我們應(yīng)該從以下幾個(gè)方面吸取教訓(xùn)做好工作：

1.健全的法律體系。對(duì)于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體系以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益，最重要的是，當(dāng)發(fā)起人或者賣方處于破產(chǎn)境地時(shí)，法律應(yīng)該保護(hù)投資者對(duì)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。

2.精確的現(xiàn)金流分析。在證券化開始時(shí)，發(fā)行人應(yīng)該進(jìn)行現(xiàn)金流分析，以確定特殊目的的實(shí)體的債務(wù)能夠按時(shí)全額償還。

3.謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)處理。

4.有公信力的信用評(píng)估。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用，有必要規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系， 采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

5.全面性的投資銀行。我國(guó)目前僅有幾家銀行具有經(jīng)營(yíng)非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的能力，然而在整個(gè)證券化的過程中，投資銀行發(fā)揮著相當(dāng)重要的作用，不僅包括協(xié)調(diào)發(fā)行機(jī)構(gòu)處理法律、會(huì)計(jì)、稅收及現(xiàn)金流分析，還扮演著承銷商甚至做市商的角色，所以我國(guó)的銀行應(yīng)加強(qiáng)投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)能力。

6.培養(yǎng)多樣化的投資者。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新離不開金融市場(chǎng)中投資者對(duì)其的需求，所以，多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身的創(chuàng)新性，有了需求，創(chuàng)新才更有把握。

7.培養(yǎng)專業(yè)人才。

三、結(jié)束語

證券化正在逐漸改變我們的金融形勢(shì)，通過證券化，我們對(duì)于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)于現(xiàn)金流量可以重新安排，使其能夠更符合投資人的需求，因此，我們不能因?yàn)槠浒l(fā)源地——美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和不安就因噎廢食，我們相信我國(guó)的證券化發(fā)展才剛剛開始，在邁入全球化的路途中，未來會(huì)有些什么新的資產(chǎn)標(biāo)的物，會(huì)有哪些金融創(chuàng)新，我們期待且我們努力！

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