[摘 要] 可交換債券在中國資本市場還是新鮮事物。本文從可交換債券的概念入手，詳細闡述可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別。在當前金融危機影響全球經(jīng)濟、債券市場逐漸繁榮和大小非減持壓力巨大的宏觀經(jīng)濟背景下，利用可交換債券進行融資的優(yōu)勢很明顯，是一種較好的融資方法。

[關(guān)鍵詞] 可交換債券 融資方法 金融危機

利用可交換債券進行融資在海外已經(jīng)有不少成功的案例，如1999年BAe公司發(fā)行6.86億英鎊的可交換債券，其標的為BAe公司持有的英國Orange公司5%的普通股股票。英國大東電報利用可交換債券出售所持有的電訊盈科股票，和記黃埔發(fā)行可交換債券以減持Vodafone股票。最著名的案例是，2007年5月，中國海外金融投資(開曼)有限公司利用香港和新加坡證券市場，發(fā)行可交換債券，初始交換溢價幅度高達50%。在中國內(nèi)地證券市場上，證監(jiān)會已經(jīng)推出了發(fā)行可交換債券的相關(guān)規(guī)定，但截至到2008年11月，仍無可交換債券登陸證券市場。因此利用可交換債券進行融資，將是內(nèi)地證券市場中十分有意義的融資方法。

一、可交換債券的概念

1.可交換債券的定義

按照證監(jiān)會2008年10月17日公布的《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，可交換債券指“上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券?！备ㄋ椎卣f，可交換債券是指上市公司股東將其持有的股票抵押給托管機構(gòu)，再發(fā)行公司債券。債券的投資者在將來的某個時期內(nèi)，能夠按照約定的條件以持有的債券交換股東發(fā)債時抵押的上市公司股票。

2.可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別

據(jù)Wind資訊顯示，截至2008年11月，債券市場已有可轉(zhuǎn)換債券37只，發(fā)行額從2億到300億不等，但仍無可交換債券。可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券，這兩個概念很容易混淆，其實兩者是不同的債券。具體表現(xiàn)在發(fā)債人、發(fā)債目的、換股來源、股本攤薄效應(yīng)、抵押擔保和轉(zhuǎn)股期限上都有不同。與可轉(zhuǎn)換債券相比，可交換債券的風險更低。對于可交換債券來說，由于發(fā)債主體和轉(zhuǎn)股的主體不同，債券價值和股票價值并沒有直接掛鉤，股票價格下降并不會直接影響到可交換債券價格，因此持有可交換債券的收益率是比較穩(wěn)定的。

二、利用可交換債券進行融資的宏觀背景分析

1.金融危機影響全球經(jīng)濟

自美國的次貸危機演變?yōu)榻鹑谖C之后，全球金融危機有愈演愈烈的趨勢。國際貨幣基金組織(IMF) 2008年10月表示，由美國次貸危機所引起的金融業(yè)資產(chǎn)減記總額將達1.4萬億美元。受金融危機影響，美國金融業(yè)巨頭花旗銀行集團目前陷入困境。在2008年11月的幾個交易日里，花旗銀行集團的股價大幅下挫。2008年11月21日，該集團的股價為3.77美元，市值僅為210億美元，不到其2006年年底2740億美元的十分之一。據(jù)香港工業(yè)總會會長介紹，珠三角7萬家港資企業(yè)中，2008年底時可能會有四分之一即1.7萬家倒閉，將導(dǎo)致80多萬人失業(yè)，而這些失業(yè)人員絕大部分是農(nóng)民工。同時，大學(xué)生就業(yè)形勢也異常嚴峻。據(jù)統(tǒng)計，2009年全國高校畢業(yè)生超過600萬，加上近兩年未就業(yè)的高校畢業(yè)生約有500萬人，2009年需就業(yè)的大學(xué)生超過1000萬人。原本耀眼的“溫州模式”在金融危機的打擊下，也黯然失色。溫州經(jīng)濟已經(jīng)從2007年浙江省GDP最高的地級市，下滑到2008年第一季度排名為浙江省倒數(shù)第二位。金融危機影響全球經(jīng)濟，企業(yè)融資渠道越來越狹窄，因此利用可交換債券進行融資，將值得一試。

2.債券市場逐漸繁榮

股市下挫帶來的是債市繁榮，大量資金從股市涌入債市。從2007年11月~2008年11月，中國股市經(jīng)歷了一番痛苦的煎熬，上證A股指數(shù)從5205點跌至1992點，累計跌幅達到67%，在圖1中表現(xiàn)一條向下墜落的曲線，廣大股民深套其中，苦不堪言。相比之下，債券市場卻在逐步繁榮。上證國債指數(shù)從110點漲到119點，累計漲幅達到8%，在圖1中表現(xiàn)為一條逐漸上升的曲線。Wind資訊顯示，2008年前三季度，286只偏股型基金平均跌幅達到41%，其中有220多只跌破面值，56只基金凈值被腰斬，跌幅超過一半。相比之下，2008年前三季度，57只債券型基金凈值平均增長2.39％，其中，純債型基金收益率遠勝過偏債型基金，中信雙利基金的凈值增長高達6%。債券市場繁榮導(dǎo)致新發(fā)行的債券型基金增多。2008年10月新基金發(fā)行數(shù)量達到13只，其中債券型最多，為5只，混合型4只，股票型3只，保本型1只。受益于債券市場的牛市，低股票配置、高債券配置的基金跌幅表現(xiàn)抗跌或略有盈利。因此，在股市疲軟時，發(fā)行可交換債券不失為較好的融資方法。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

3. 大小非減持壓力巨大

從股改限售股份解禁減持情況統(tǒng)計來看，截至2008年10月，滬深兩市的大非（持有限售股數(shù)量占比≥5%的賬戶）累計減持占比僅為10.90%，小非（持有限售股數(shù)量占比＜5%的賬戶)累計減持占比為43.98%，兩者合計累計減持占比僅為22.96%，不到四分之一。這意味著還有四分之三以上的大小非還沒有減持，股市還要經(jīng)受大小非減持的折磨，大盤要想反彈進入牛市，還有漫長的路程。實際上，證監(jiān)會推出可交換債券，本意是為了緩解大小非減持對證券市場的打壓。對于可交換債券這種融資方式而言，如果是熊市，股票市價低于債券轉(zhuǎn)股價，債券投資者就不會轉(zhuǎn)股，這樣就可減少二級市場的流通數(shù)量。如果是牛市，股票市價高于債券轉(zhuǎn)股價，債券投資者就會轉(zhuǎn)股套利。因此，在當前熊市的條件下，大小非持有者可以通過發(fā)行可交換債券來減持，有利于減少股市承受的大小非減持帶來的拋盤壓力。

數(shù)據(jù)來源：中國證券登記結(jié)算中心2008年10月統(tǒng)計月報。

三、利用可交換債券進行融資的優(yōu)勢

可交換債券，這一新穎的融資方式，具有明顯的優(yōu)勢。一是成本較低。可交換債券的發(fā)行利率一般會大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，可以為發(fā)債人節(jié)省大筆的利息費用。在當前金融危機的背景下，節(jié)省利息費用有利于提高公司的業(yè)績。二是為上市公司股東進行市值管理和流動性管理提供了新的工具。由于可交換債券在規(guī)定的日期內(nèi)可以轉(zhuǎn)股、贖回或者回購，相當于是一種期權(quán)。上市公司股東可以通過發(fā)行可交換債券獲得所需資金，而無需急沖沖地減持大小非。這樣既可以避免大小非減持對股市的打壓，也可避免直接猛烈拋盤造成股價急劇下跌帶來的損失。三是增加了新的投資品種，有利于加強股票市場和債券市場的連通。對于各類機構(gòu)投資者，如QFII、保險公司、財務(wù)公司、基金、企業(yè)年金、券商、社保基金、信托公司和銀行等，可交換債券將是一個新的投資機會。

參考文獻:

[1]中國證監(jiān)會:上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）.答記者問，2008年9月

[2]范 為 宋鴻兵 房四海:可交換(轉(zhuǎn))債券定價研究.宏源證券股份有限公司，2008年9月

[3]中國證監(jiān)會:上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定，2008年10月